风驰“电车”系列1：锂电跨界之殇：跨界者能否跨越周期低谷？

风驰“电车”系列1：锂电跨界之殇：跨界者能否跨越周期低谷？ 电气设备 评级：看好 日期：2024.01.31 证券研究报告|行业点评 报告要点 锂电产业跨界投资者较多在行业周期高点投入。据不完全统计，2016年以来跨界资金累计约2822亿元，累计跨界69例，平均每例约41亿元。2021- 2022年跨界较多，占样本数的57%，大多数企业是在行业周期高点跨界。从结构上看，跨界的资金较多投向产业价值量大的正极、动力电池板块。 周期高点进入跨界者项目低于预期，主要受周期错配、融资收紧等因素影响。 2022年底以来产业面临产能冲击、需求增速下滑、产业去库存的困境，伴随着融资的收紧，跨界者进度大多低于预期。跨界者当前现金流无近忧、但有远虑。 3+X是跨界成功的关键要素。溯源来看，新能源是电化学学科，是化工和电子等交叉领域，本身即为“跨界”而来。跨界者成功者具备在产业周期判断正 确、跨界方向的选择正确、以及跨界资金准备充足等三大要素，同时还需要关注X因素，即需要合适的团队和人才。同时在产业周期不同阶段，跨界成功概率也有所不同，在产业的前中期跨界更为合适。 新能源车产业仍是长坡厚雪赛道，跨界者需熬过底部周期，而历史往往奖励 先行者。淘汰赛开启，跨界者需争“上岸”，才能在底部胜出。历史往往奖励 先行者，复合箔、汽车智能化解决方案、新型储能等0-1、1-10新方向或是新的跨界者应许之地。 分析师张鹏 登记编码：S0950523070001 ：zhangpeng1@wkzq.com.cn 分析师蔡紫豪 登记编码：S0950523070002 ：caizihao@wkzq.com.cn 分析师张斯恺 登记编码：S0950523110002 ：zhangsikai@wkzq.com.cn 联系人钟林志 ：zhonglinzhi@wkzq.com.cn 联系人张娜威 ：zhangnawei@wkzq.com.cn 行业表现2024/1/31 0% -9% -18% -27% -36% -45% 2023/22023/52023/82023/11 电气设备沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《五矿证券新能源产业趋势跟踪（24年1月下）：23年风光新增装机破纪录，消纳或成新能源主线》(2024/1/30) 《追风逐光系列一：光伏电池新技术趋势》 (2024/1/23) 《新能源产业趋势跟踪（24年1月上）：SQM封路事件结束，长中期锂企仍需加大勘探力度》(2024/1/17) 《五矿证券新能源产业趋势跟踪（23年12月下）：新能源车持续景气，多款焦点车型亮相》(2024/1/3) 风险提示：1）行业需求超预期下滑，导致供需趋松，产能利用率下滑。2）跨界者融资出现低于预期，难以支撑新业务的开展。 。 第一章为何而来：碳中和带来的长坡厚雪吸引了跨界者 锂电作为新能源产业用电模块的主要产业链，自2015年以来成为了投资者的热点投资行业，锂电自2015年以来经历2轮周期，作为交叉学科行业，早期从业者有较多源于“跨界”，在2020年碳中和之后产业发展加速，叠加全球碳中和政策的加速，从上游锂资源、中游材料电池、下游车和储能等环节均受到资本的追捧，跨界者如过江之鲫。 但是当前锂电产业面临产能过剩，对跨界者的研究是锂电产业供给侧研究的一部分。不忘来时之路，本文总结了跨界者成功的3+X要素，同时对于跨界者未来之路提出了建议，淘汰赛阶段需争“上岸”，而历史往往奖励先行者，新跨界者也可以着眼于新的0-1、1-10的赛道布局。（说明：本文定义的跨界是从非新能源行业产业跨入新能源锂电业务，着重点在于2016年之后上市公司为主的跨界数据统计，数据为不完全统计值。） 从跨界投资计划上看，正极领域和动力电池最多，产能规模大。锂电累计跨界资金计划2786亿元。主要投资额在正极和动力电池板块，我们认为产业是按价值量进行的投资，但正极比动力电池的投资多，可能是由于其壁垒低于电池，较多上游的化工等行业跨界。从投资 额测算的跨界者的产能投放计划较大，以电池为例，按照3.5亿元/Gwh的资本开支，686亿 跨界资金对应的是196GWh产能。而根据动力电池联盟数据，2022年底中国动力电池产能为1260GWh。 从跨界家数上看，也是正极和动力电池家数较多。锂电产业累计跨界69例，其中正极跨界最多，达到28家；跨界少的是上游锂，只有5例，锂的跨界较少可能是由于矿业和制造 业属性差距较大。 从跨界时间上看，大多在2021-2022年周期高点跨界。2021-2022年的跨界占样本数的 57%，大多数企业是在行业周期的高点跨界，从供给上看，跨界者大多成为供给后周期的参与者。 图表1：跨界者累计投资计划约2822亿元图表2：跨界者多集中于价值链大的正极和动力电池方向-家数 资料来源：wind,五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，2016年后数据 资料来源：wind，五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，2016年后数据 图表3：跨界时间分布图表4：跨界者截止目前的状态 资料来源：wind,五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，2016年后数据 资料来源：wind，五矿证券研究所 备注：以上市公司为主的不完全统计，2016年后数据 图表5：跨界投资计划预计对应的产能投放 资料来源：wind,五矿证券研究所。隔膜是亿平，电池是GWh，其余是万吨备注：以上市公司为主的不完全统计，2016年后数据， 从跨界者的状态上看，终止的比例为12%。从跨界截止目前的状态上看，停止和终止的有8家，占据跨界样本数的12%，较多集中于动力电池领域（储能电池数据并未统计）。退 出或终止的原因各有不同，有的是交易对价、业绩承诺等交易方案核心事项未达成一致意见，有的是谨慎考虑公司的发展规划后重新做的决定。 图表6：退出或者终止跨界的企业 公司 跨界时间 备注 鸿鹏新能源 2018 2023年9月移送破产 松发股份 2023 2020年10月，终止对锂电公司安徽利维能动力电池有限公司股权的收购。 新力金融 2021 2022年3月，终止购买深圳市比克动力电池有限公司75.6234%的股权 *ST园城 2022 2023年10月，公司将所持有的江西丰锦锂能有限公司51.0092%股权转让给 北京梧桐金凤投资管理有限公司。 奥特佳 2017 2017年停止收购海四达 日播时尚 2023 2023年11月，公司终止收购上海锦源晟新能源材料有限公司100%股权 金冠电气 2018 2020年底，金冠股份以挂牌转让方式出售了鸿图隔膜以及金冠鸿图85%股份 万里股份20222023年2月，公司与交易对方未就标的公司估值、业绩承诺期限等方案调整 事宜达成一致，决定终止资产重组 资料来源：Wind,五矿证券研究所 因何而来、何时而来？跨界者源于产业大趋势和碳中和的推动，大多在2021-2022年入行。根据前文统计，锂电新能源跨界在2021-2022年占样本数的57%，主要有以下两个原 因： 1）锂电迎平价拐点，行业进入渗透率加速期：电池等成本下行带来新能源车全生命周期平价，逐步转向市场驱动，2021年5月份国内新能源车单月渗透率突破10%。类似智能手机的发展，在渗透率突破10%之后出现快速拉升。 2）全球碳中和政策形成共振：国内以2020年9月的碳中和政策为界，确定了赛道的长期空间和确定性，包括跨界者为代表的产业资本开始加速新能源的布局。 图表7：新能源车和智能手机渗透率曲线有所类似图表8：2020年9月中国3060碳中和宣言 资料来源：wind,五矿证券研究所资料来源：新华网、警苑心语、环球网、江苏经济网、五矿证券研究所 第二章锂电跨界之殇：高点入局，成为周期下行的边际受冲击者 本轮锂电跨界体现出跨界者众多、资金投入大、产能落地快的特征。主要是由于全球经济转型下，新能源行业“一枝独秀”，叠加地方政府等对产业落地和融资的积极推动。仅从正 极角度看，不完全统计下的跨界者投入了接近1500亿资金，对应300万吨以上的规模，而中国锂电池正极材料2022年出货量为194.7万吨。 “当下不投新能源，就像20年前没买房”的理念影响着传统行业跨界。地产、家电、消费电子、互联网、传统汽车零部件等传统行业逐渐步入桎梏，新能源成为数不多的空间大、 高增长行业。IEA预测2030年全球电动汽车销量超过4000万辆，对应数万亿元的市场，足够承接相关企业第二增长曲线业务的重担。根据CINNOResearch统计数据，2022-2023H1国内新能源总体行业投资累计14.12亿元，单2022年投资是9.2万亿，与之对比的是国内固定资产投资完成额在2006年是9.3万亿。 地方政府经济转型迫切，为新能源跨界者融资和项目落地大开“方便之门”。按照《中国汽车工业：中英文版》的推算，从全产业链带动就业人数的角度，汽车业是第一制造产业。 新能源项目的落地可以有效帮助地方政府解决就业，税收和GDP。汽车制造业每增值1元，就可带动上下游关联产业增值2.64元。就业上，根据国家信息中心分析，汽车产业每增加1个就业岗位，就会带动相关产业增加7个就业岗位。按照20万辆的新能源车项目规模，我们预计可以为地方政府带动200亿以上的产值，预计其未来贡献税收30亿体量（按照15% 的高新技术企业税收假设）。以湖南郴州为例，2022年GDP2980.5亿元，财政收入达到 178.0亿元，20万体量的新能源车项目落地对地方GDP和税收影响较大，新能源产业是地方政府眼中的“香饽饽”。 图表9：传统行业近年来增长乏力，电力设备行业增速高-同比增速图表10：2022-2023H1中国新能源项目投资金额-万亿 资料来源：wind,五矿证券研究所资料来源：CINNOResearch，五矿证券研究所 锂电跨界者之殇：进度低于预期，盈利面临冲击。当前产业面临产能利用率不足、价格战迭起、产业利润被严重压缩的困境，上游锂和中游锂电材料部分跨界者出现停产、产能大 幅闲置等情况。2023年9月，厚能股份公告，因锂电池生产规模小及设备陈旧原因，导致生产成本较高，不适应市场需求，决定停止锂电池生产。而跨界者大多是刚开始批量出货，且在成本曲线、客户渠道上优势不大，受到的冲击更大。2021-2022年跨界者计划投资额度较大，从前文的统计可以看出，正极累计是294万吨体量，负极也有约89万吨的体量，实际上的落地低于预期。比如鸿鹏新能源2021年计划投资约360亿元，规划年产56GWh，一期建设16GWh。实际上西安基地成了宝能汽车规划中唯一已建成的生产基地，且没有太多生产，导致电池生产基地也大幅低于预期。 不同于电池材料明确的公告停产，造车企业更多的是在悄无声息中黯然离场，或是无疾而终，或是勉强维持。包括恒驰在售车型仅1款，月均销量差；背靠广汽乘用车的合创汽车 和开沃新能源的创维汽车相较于市场上的热销车型性价比不高，月均销量较小。 总的来看，跨界进度低于预期主要有三方面原因：一方面是周期错配导致的行业下行，一方面是跨界者仍处于对新能源业务的探索期，另一方面是产业融资趋紧。 本轮跨界者产业周期顶部入场，成为供给端的“后来者”，即大多位于成本曲线的右侧。伴随着跨界者蜂涌而至，行业在2022年底后陡转直下，出现了供大于需、产业链利润被大 幅挤压状态。 22年底隐忧已现，库存成为供需错配下的波动放大器。2021-2022年下游需求非线性高增，而上游和中游的供给增速是线性，供需错配下，库存成为“加油剂”，库存在产业上行周期表现为“需求”，在下行周期表现为“供给”。22年底已隐忧渐显，周期之钟在回摆：需求 增速过了斜率最大阶段，正回归常态；且22年底产业链库存高企，都在憧憬更加美好的来年，预期较强。 图表11：上游、中游资本开支和下游销量出现周期错配-同比增速 资料来源：Wind,五矿证券研究所（选取的是上市公司的样本进行的统计） 成也周期，败也周期。2023年电