23年业绩预告点评：多因素导致23年续亏，看好AestheFill放量节奏及其他医美产品布局

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 林凌美护行业研究助理 联系电话：15859025717 邮箱：linling@cindasc.com 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 江苏吴中(600200.SH) 江苏吴中(600200.SH)23年业绩预告点评：多因素导致23年续亏，看好AestheFill放量节奏及其他医美产品布局 2024年1月31日 公司发布业绩预告：2023年归母净利润-7000至-5000万元，扣非归母 净利润-9500至-7500万元。以中值计算，23Q4单季度归母净利和扣非归母净利均约为-7000万元。 23年公司同比有所减亏，但依然亏损，主要源自：1）公司部分医药产 品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降；2）股权激励计划的实施增加股权激励费用；3）医美业务23年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。由于市场目前对公司医药业务关注不多，因此重点关注后续医美业务情况，尤其是AestheFill放量节奏。 再生注射剂AestheFill于24年1月如期获批，公司预计将于24H1上市销售。AestheFill主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，优势在于：1）空 心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。根据临床医师反馈，预计AestheFill将更多注射于皮下脂肪层，与已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕形成差异化竞争。基于AestheFill的性能优势以及在中国台湾地区较好的销售表现（2019年上市，目前市占率超过Sculptra、伊妍仕，排名再生类产品第一），我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后也将快速渗透市场。 除AestheFill以外，重点关注公司在医美业务的其他布局：1）重组胶原蛋白：东万生物具有完整三螺旋结构的重组人胶原蛋白的研发生产持 续推进中，我们预计原料有望于24H2实现量产；2）玻尿酸、麻膏、溶脂针等产品持续推进，此外公司也在持续关注医美上游其他领域的产品。 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美 产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25 年归母净利分别为-0.61/1.22/2.44亿元，1月31日收盘价对应24-25 年PE分别为48/24倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,775 2022A2,026 2023E2,118 2024E2,736 2025E3,298 增长率YoY% -5.1% 14.1% 4.6% 29.1% 20.5% 归属母公司净利润(百万元) 23 -76 -61 122 244 增长率YoY% 104.5% -435.4% 19.8% 298.9% 101.0% 毛利率% 28.8% 28.6% 28.2% 37.4% 42.9% 净资产收益率ROE% 1.2% -4.2% -3.5% 6.5% 11.5% EPS(摊薄)(元) 0.03 -0.11 -0.09 0.17 0.34 市盈率P/E(倍) 255.86 — — 47.83 23.79 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月31日收盘价 货币资金 1,131 1,477 1,374 937 1,133 营业成本 1,264 1,447 1,522 1,713 1,884 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 12 14 15 19 23 应收账款 760 859 788 1,339 1,225 销售费用 415 448 424 574 758 预付账款 18 26 28 31 34 管理费用 105 117 127 150 181 存货 126 113 141 145 169 研发费用 21 29 42 52 59 其他 649 254 217 251 238 财务费用 63 71 78 100 121 非流动资产长期股权投资 1,074 395 1,180 426 1,273426 1,366426 1,459426 减值损失合计投资净收益 -2 18 -212 -1 10 0 10 0 10 短期借款1,116 1,370 1,370 1,370 1,370 净利润 21 -78 -63 119 242 应付票据21 1 8 11 10 少数股东损益 -2 -2 -2 -2 -2 应付账款132 240 183 293 231 归属母公司净利润 23 -76 -61 122 244 其他 427 245 277 311 343 EBITDA 28 33 30 266 431 非流动负债 186 231 211 191 171 EPS（当年）（元） 0.03 -0.11 -0.09 0.17 0.34 长期借款 167 165 145 125 105 其他 18 65 65 65 65 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,881 2,086 2,048 2,176 2,123 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 22 20 18 16 14 经营活动现金流 448 56 103 -220 412 归属母公司股东权益 1,855 1,804 1,756 1,877 2,122 净利润 21 -78 -63 119 242 负债和股东权益 3,758 3,910 3,822 4,069 4,259 折旧摊销 51 49 35 35 35 财务费用 65 75 80 80 79 投资损失-16-18-12-10-10 重要财务指标单位:百万元 营业总收入1,7752,0262,1182,7363,298 主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变动4342260-44466 流动负债 1,6961,856 1,838 1,985 1,953 归属母公司净利 润 23 -76 -61 122 244 资本支出43-41-3-5-5 其它-1041000 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 2,6842,730 2,5492,703 2,800 营业总收入1,775 2,026 2,118 2,7363,298 固定资产（合计） 244 223 257 290 324 其他 124 14 5 5 5 无形资产 111 102 102 102 102 营业利润 37 -75 -74 141 285 其他资产总计 324 3,758 429 3,910 4893,822 5484,069 6084,259 营业外收支利润总额 3 39 0 -75 0 -74 0 141 0 285 所得税 19 3 -11 21 43 同比(%)-5.1%14.1%4.6%29.1%20.5%投资活动现金流4361-116-118-118 其他135218101010 毛利率(%)28.8%28.6%28.2%37.4%42.9% 同比(%)104.5%-435.4%19.8%298.9%101.0%长期投资-134-116-123-123-123 吸收投资00700 EPS（摊薄）（元0.03-0.11-0.090.170.34 ROE(%)1.2%-4.2%-3.5%6.5%11.5%筹资活动现金流-46115-89-100-99 ） 支付利息或股息-62-71-80-80-79 P/B3.133.223.313.102.74 P/E255.86——47.8323.79借款1,4381,288-20-20-20 EV/EBITDA226.62166.50200.4024.0814.36现金净增加额445232-103-437196 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中