宏观经济周报：超跌反弹，格局不变

宏观经济周报：超跌反弹，格局不变 宏观经济分析报告|2024.01.31 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 2024年宏观策略：宜蛰伏待机，等否极泰来 宏观周报：顺势而为，小心博弈 2023年4季度经济数据点评：目标实现，动能不强 上周央企考核市值管理、央行降准、金管局发声支持房地产等利好信号频出，股市超跌后迎来大幅反弹，但板块分化明显，中字头集体爆发，地产、建筑板块走强，而受地缘政治方面影响，医药、电子板块明显走弱。上周上证指数、沪深300分别累计上涨2.8%和2.0%，万得全A仅微涨0.5%，创业板指大跌1.9%。债市上周基本收平，降准后国债收益率大幅下行，但同时经营性物业贷新规出台支持房企融资，出于对宽信用的担忧，收益率随即大幅上行。受益于国内宽松政策，南华工业品指数大幅反弹，上周累计上涨2.3%。 周一大跌后，万得全A近15日已累计下跌超10%，已经积累较大的反弹动能。经统计，2010年以来类似样本情况下，股市短期见底的概率较大，后续涨幅最高可能超3%，而近期万得全A涨幅已超4%，短期内超跌后上涨的空间已经不大。 同时，万得全A本次上涨日成交额均不足万亿，并未明显放量，上涨期间成交额过去一年分位数低于35%，历史上看缩量上涨往往反映后续动能不足，市场分歧较小，短期看窄幅震荡的概率更大。由于大的格局不变，当前防守反击仍是主线。 近期美国公布多项经济数据，零售、PMI、四季度GDP增速均超预期，但同时PCE不及预期，引发市场预期大幅波动。目前市场博弈仍相对激烈，降息预期先降温后升温，截至1月26日，CME隐含2024年降息预期仍为6次，但已经普遍将首次降息时间由3月推迟至5月。 复盘2023年9月以来美债走势，美债基本跟随经济相关数据波动，且往往有一定超调。2023年9月后美国经济屡次超预期，叠加财政供给压力，美债收益率迅速冲高。而2023年10月后经济数据降温叠加美联储放鸽，美债收益率又快速下行至低位。目前美债基本回到2023年12月FOMC会议前的点位，反映提前降息预期基本落空。 上周是数据空窗期，经济高频数据整体波动不大，居民出行方面，地铁客运量相对平稳，国内外航班执飞量均有所上升。开年以来，30大中城市商品房成交面积持续低迷。临近春节，工业产需均维持低位平稳，石油沥青装置开工率小幅回升，高炉开工率较上周持平，螺纹钢持续库存持续上升，表观需求量下滑，整体基本符合季节性。 往后看，经济在3-4月之后可能在边际上好转，在政策没有明显转向之前，经济的整体走势预计不会有大的变化。市场在短期快速下跌的背景下迎来明显的反弹，指数反弹的幅度与历次反弹的幅度接近，如果没有大的政策变化，短期向上空间有限。建议先兑现利好，再观望。防守反击仍是主基调。 风险提示：1）地产下行超预期；2）政策不及预期；3）海外扰动超预期。 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1股市超跌反弹，债市延续震荡 上周央企考核市值管理、央行降准、金管局发声支持房地产等利好信号频出，股市超跌后迎来大幅反弹，但板块分化明显，中字头集体爆发，地产、建筑板块走强，而受地缘政治方面影响，医药、电子板块明显走弱。上周上证指数、沪深300分别累计上涨约2.8%和2.0%，万得全A仅微涨约0.5%，创业板指大跌约1.9%。 债市上周基本收平，降准后国债收益率大幅下行，但同时经营性物业贷新规出台支持房企融资，出于对宽信用的担忧，收益率随即大幅上行。受益于国内宽松政策，南华工业品指数大幅反弹，上周累计上涨2.3%。 图1：股债商走势（右轴单位%） 110 105 2023-1-3=100 3.0 2.9 100 2.8 95 2.7 90 2.6 85 2.5 80 2.4 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：A股市场核心指数周涨跌幅（%） 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 3.162.75 1.96 0.52 -0.70 -1.16 -1.92 4.55 -4.00 -6.00 A 红上上上股深富沪 180 50 利证证证指证时深 -5.32 50 50 50 100 2000 1000 100 A 100 500 380 A1000 800 100 MSCIA50300 A50 中中国万上中深深深深创深中国创中科创创创科万北证证证得证证证证证证价创证证成小创业业业创得证 指指数红中中全 成综指值 长创板板板双 50 数数利国国 指指业指综创 互联互通 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：中信一级行业指数周涨跌幅（%） 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 11.3 9.0 7.36.96.2 5.9 4.43.83.3 3.12.62.1 1.41.00.90.60.60.30.2 0.1 -0.4-0.4-0.7-1.0-1.3 -4.0 -1.8-2.3-2.5-2.7 -3.1 综房石建 煤非银 钢交电通建 传综有国商家消计食轻农 汽基纺电医电 合地油筑 炭银行 铁通力信材 媒合色防贸电费算品工林械 车础织力药子 金产石 行 运及 金军零者机饮制牧 化服设 融化 金 输公 属工售服料造渔 工装备 融 用 务 及 事 新 业 能源 机 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 总体来看，本轮上涨逻辑是超跌反弹以及诸多政策的助推。上周一沪深300场内ETF成交总额大幅放量，但国资托底未能扭转股市的颓势，叠加雪球敲入消息发酵，股市深度调整，中证1000指数跌幅近6%。周二，尽管实际上场内ETF成交已有明显缩量，但国常会要求采取有力有效措施稳资本市场，同时资金托市的消息稳定了市场情绪，小盘股超跌反弹。随后两天，央企考核市值管理、央行降准、金管局发声支持房地产等一系列政策频出，尽管政策力度相对有限，但短期内政策叠加，市场信心明显提振，引发中字头央企等板块大涨。 图4：沪深300和上证50场内ETF成交总额（亿元） 140.0450.0 120.0 100.0 80.0 400.0 350.0 300.0 250.0 60.0 200.0 40.0 20.0 150.0 100.0 50.0 0.00.0 2023/7/202023/9/202023/11/202024/1/20 上证50ETF成交额沪深300ETF成交额（右轴） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 周一大跌后，万得全A近15日已累计下跌超10%，已经积累较大的反弹动能。经统计，2010年以来类似样本情况下，股市短期见底的概率较大，后续涨幅最高可能超3%，而近期万得全A涨幅已超4%，短期内超跌后上涨的空间已经不大。 同时，万得全A本次上涨日成交额均不足万亿，并未明显放量，上涨期间成交额过去一年分位数低于35%，历史上看缩量上涨往往反映后续动能不足，市场分歧较小，短期看窄幅震荡的概率更大。由于大的格局不变，当前防守反击仍是主线。 图5：连续下跌（%） 万得全A连续下跌收盘价（T=100） （2010年以来，剔除15-16年，15日累计跌幅超10%） 120 115 110 105 100 95 T-30 T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8 T-6 T-4 T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30 90 中位数2024-01-22 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图6：缩量上涨（%） 万得全A缩量上涨收盘价（T=100） （2010年以来，近三日累计涨幅超2%，成交额过去一年分位数小于 35%） 110 108 106 104 102 100 98 96 94 T-30 T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8 T-6 T-4 T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30 92 均值2024-01-25 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2关注海外波动 近期美国公布多项经济数据，零售、PMI、四季度GDP增速均超预期，但同时PCE不及预期，引发市场预期大幅波动。目前市场博弈仍相对激烈，降息预期先降温后升温，截至1月26日，CME隐含2024年降息预期仍为6次，但已经普遍将首次降息时间 由3月推迟至5月。 图7：1月22日美联储降息预期（%） 资料来源：CME,首创证券研究发展部 图8：1月26日美联储降息预期（%） 资料来源：CME,首创证券研究发展部 复盘2023年9月以来美债走势，美债基本跟随经济相关数据波动，且往往有一定超调。2023年9月后美国经济屡次超预期，叠加财政供给压力，美债收益率迅速冲高。而2023年10月后经济数据降温叠加美联储放鸽，美债收益率又快速下行至低位。目前美债收益率基本回到2023年12月FOMC会议前的点位，反映提前降息预期基本落空。 10/19:纽约经济俱乐部鲍 威尔发言模棱两可 4.9 10/12:美国通胀数 据略超预期 10/30:美国财政部发布初步的季 度融资计划，略低于市场预期 11/4:就业略有放缓，降息预期提前 4.7 4.5 9/20:美联储议息会议:基准利 率不变，上修经济预测，点阵图显示2024年降息幅度减 小10/7:巴以冲突爆发；新增非 9/2:美国8月非农新农就业大幅超预期，年内加增就业高于预期息概率抬升 8/3:美国财政部 4.3融资计划大超市 场预期 12/9:美国11月非农就 业超预期,罢工扰动短 期就业1/24:美国PMI数据强劲 9/13:美国8月CPI略 高于市场预期 11/14:美国通胀超预 期降温 1/6:12月非农超 4.1 8/25:鲍威尔全球央行年会演 讲:利率将更高、更久 1/4:美国小非农预期数据好于预期 12/13:美国11月通胀 超预期，仍有黏性 3.98/4:美国7月新增非农就业低于预期 12/14:美联储12 月FOMC放鸽 1/17:美国 零售再超预期 1/12:美国12月通 胀有所反弹 图9：近期美债走势复盘（%） 3.7 2023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-01 美国:国债收益率:10年(%) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3国内经济延续低位 上周是数据空窗期，经济高频数据整体波动不大，居民出行方面，地铁客运量相对平稳，国内外航班执飞量均有所上升。开年以来，30大中城市商品房成交面积持续低迷。临近春节，工业产需均维持低位平稳，石油沥青装置开工率小幅回升，高炉开工率较上周持平，螺纹钢持续库存持续上升，表观需求量下滑，整体基本符合季节性。 图10：全国主要城市地铁平均客运量7MA（万人次） 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 700 600 500 400 300 200 100 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20202021202220232024 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：国内国际航班执飞量（架次） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 1600 1400 1200 10