宏观经济周报：市场超跌反弹，政策博弈延续

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵 研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 [Table_OtherReport]  5月PMI数据点评：动力不足，等待政策  宏观经济周报：保持观望，留意反弹  宏观经济周报：人民币大贬难度大，AI板块止跌概率高 核心观点 [Table_Summary] [Table_Summary] ⚫ 经济延续弱复苏，市场上演V型反转。5月31日公布的官方PMI数据不及预期，尽管随后财新PMI超预期反弹，但从PMI与工业增加值相关性来看，官方PMI整体相对可靠。经济放缓导致前半周股、商均偏弱运行。后半周市场对政策宽松有所期待，开始演绎超跌反弹，股、商连续两日大涨，债市明显回调。值得关注的是在宽松预期和产业政策的催化下，上周AI板块再度升温，TMT涨幅居前。 ⚫ 以史为鉴，目前经济周期与2013年和2019年类似。相似点主要体现在经济处于磨底阶段，复苏不及预期，同时政策取向偏紧。目前股市或许可以对标2019年中和2012年底，我们认为年内股市走势基本维持震荡，结构分化；从中期角度看，国内政策和海外形势仍是重要变数。由于2014年美国退出QE，国内政策同样直到2014年底才有所放松，股市持续低迷，而2020年疫情后全球流动性大幅宽松，股市明显走牛。 ⚫ 股市整体震荡，仍然以结构性机会为主。复盘过去两轮经济弱复苏时期的板块走势，成长风格明显跑赢大盘。2013年在移动互联网浪潮带动下TMT跑出独立行情，2019年围绕国产替代，在5G、云计算概念带动下，电子板块迎来一轮牛市，而今年以来成长风格先涨后跌，考虑到目前与2013、2019年的经济周期相对可比，若以过去两轮成长牛行情为参考，后续成长板块可能仍有一定的增长空间。 ⚫ 海外避险情绪缓和，加息预期下降。上周美国债务危机基本解除，美债利率和美元指数双双回落。同时美联储理事暗示6月暂不加息，市场加息预期快速下降。中美股市分化进一步加大，两国经济错位程度加剧，考虑到美国经济韧性较强，短期内人民币或延续弱势运行，后续需持续关注海外流动性变化对国内股市的溢出效应。 ⚫ 宏观数据扫描：经济高频数据整体走平，地产持续低迷，生产即将进入暑期淡季，同时短期内政策进入空窗期，6月经济或将延续低位平稳。 ⚫ 从短期来看，市场暂时企稳的概率较大。但以中长期视角观察，经济增长中枢下台阶对资本市场的影响仍将在后续体现。往后看，经济温和复苏，政策定调中性，市场预期充分，股债整体维持震荡。变数有两个：1）市场信心下降导致螺旋式反应，同时政策宽松不及预期；2）海外经济和资本市场的变化。 ⚫ 风险提示：疫情走势超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 宏观经济周报：市场超跌反弹，政策博弈延续 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.06.07 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 市场V型反转，政策博弈延续 上周市场上演V型反转，5月31日公布的官方PMI数据不及预期，尽管随后财新PMI超预期反弹，但从PMI与工业增加值相关性来看，官方PMI整体相对可靠。经济放缓导致前半周股、商均偏弱运行。后半周市场对政策宽松有所期待，开始演绎超跌反弹，股、商连续两日大涨，债市明显回调。值得关注的是在宽松预期和产业政策的催化下，上周AI板块再度升温，TMT涨幅居前。 图1：上周市场上演V型反转，股商强，债弱（右轴单位%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：上周AI板块再度升温 2.602.652.702.752.802.852.902.953.008590951001051102023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-1-3=100沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右）(20)0204060801001201402021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11各轮主线行情对比（相对万得全A的超额收益，%）计算机：2013年移动互联网电子：2019年云计算电力设备：2020年新能源计算机：2022数字经济、AI eWpUvUcUtYpOnM8OcM8OmOqQpNoNeRqQtNfQqRpN7NmNmPuOnRxPvPmRyQ 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 表1：2012-2019年PMI与工增相关系数 全部样本 财新PMI 官方PMI 均值 工增当月同比 -0.01 0.27 0.12 工增累计同比 0.01 0.22 0.11 工增当月环比季调 -0.03 0.16 0.06 财新与官方PMI背离时 财新PMI 官方PMI 均值 工增当月同比 -0.37 0.45 0.03 工增累计同比 -0.49 0.55 0.00 工增当月环比季调 -0.47 0.28 -0.20 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：背离指二者分别位于容枯线两侧，即（官方PMI-50）*（财新PMI-50）<0 目前经济处于弱复苏阶段，与2013年和2019年具有一定相似性。2012年经济超预期下行后，政府采取一系列稳增长政策，但整体不及市场预期，同时政策上监管趋严，2013年底首次提出“新常态”，经济在2013-2015年长期磨底。另外，2018年经济筑底后，2019年初中美贸易摩擦形势有所缓和，一季度经济略超预期，随后政治局会议表态偏紧，全年经济低位运行。 图3：目前经济弱复苏，与2013年、2019年类似（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 -10-5051015-50-30-1010305070902005200720092011201320152017201920212023中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右） 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：目前经济弱复苏，与2013年、2019年类似（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从市场整体表现看，目前股市或许可以对标2019年中和2012年底，我们认为年内股市走势基本维持震荡，结构分化；从中期角度看，国内政策和海外形势仍是重要变数。由于2014年美国流动性收紧，国内政策同样直到2014年底才有所放松，股市持续低迷，而2020年疫情后全球流动性大幅宽松，股市明显走牛。 图5：目前对标2019年中和2012年底，未来整体或维持震荡 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 目前股市仍然以结构性机会为主，复盘过去两轮经济弱复苏时期板块走势，成长风格明显跑赢大盘。2013年在移动互联网浪潮带动下TMT跑出独立行情，2019年围绕国产替代，在5G、云计算概念带动下，电子板块迎来一轮牛市，而今年以来成长风格先涨后跌，考虑到目前与2013、2019年的经济周期相对可比，若以过去两轮成长牛行情为参考，后续成长板块可能仍有一定的增长空间。 47495153555759-70-2030801302005200720092011201320152017201920212023万得全A:月:平均值:同比中国:PMI（右轴）60708090100110120130607080901001101202020-102021-102022-102023-102024-10万得全A（2021.12.13，2018.1.24，2011.6.9=100）202220182013（右） 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：经济弱复苏时期成长风格往往跑赢大盘 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2 海外避险情绪缓和，加息预期下降 海外方面，上周美国债务危机基本解除，避险情绪缓和，美债利率和美元指数双双回落，而后美国5月新增非农数据整体表现强劲，美债、美元又有所反弹。同时美联储理事暗示6月暂不加息，市场加息预期快速下降。 图7：美债利率和美元指数整体下降 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 0.511.522.532005200720092011201320152017201920212023金融(风格.中信)/万得全A消费(风格.中信)/万得全A成长(风格.中信)/万得全A3.03.23.43.63.84.04.21001011021031041051062023-012023-022023-032023-042023-052023-06美元指数美国:国债收益率:10年（右，%） 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：市场加息预期下降（目前联邦利率区间是5-5.25%） 资料来源：CME,首创证券研究发展部 中美股市分化进一步加大，两国经济错位程度加剧，考虑到美国经济韧性较强，短期内人民币或延续弱势运行，后续需要持续关注海外流动性变化对国内股市的溢出效应。 图9：中美股市分化继续加大 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3 宏观数据扫描 经济高频数据整体走平，地产持续低迷，生产即将进入暑期淡季，同时短期内政策进入空窗期，6月经济或将延续低位平稳。 0%20%40%60%80%100%120%2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023年6月议息会议加息区间分布概率(500-525)(525-550)-25-20-15-10-5051015808590951001051101151201252022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-1-3=100万得全A美国:标准普尔500指数二者之差(右轴) 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图10：生产端基本走平 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：地铁客运量走平（万人次） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 20253035404550556001-0201-1101-2602-0802-2203-0803-2204-0504-1905-0305-1706-0106-1506-2907-1307-2708-1008-2409-0709-2110-0810-1811-0211-1611-3012-1412-28开工率:石油沥青装置（%）20192020202120222023010020030040050060070001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01全国主要城市地铁平均客运量：7MA20192020202120222023 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明