宏观经济周报：市场超跌反弹，政策博弈延续

宏观经济周报：市场超跌反弹，政策博弈延续 宏观经济分析报告|2023.06.07 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 5月PMI数据点评：动力不足，等待政策 宏观经济周报：保持观望，留意反弹 宏观经济周报：人民币大贬难度大， AI板块止跌概率高 经济延续弱复苏，市场上演V型反转。5月31日公布的官方PMI数据不及预期，尽管随后财新PMI超预期反弹，但从PMI与工业增加值相关性来看，官方PMI整体相对可靠。经济放缓导致前半周股、商均偏弱运行。后半周市场对政策宽松有所期待，开始演绎超跌反弹，股、商连续两日大涨，债市明显回调。值得关注的是在宽松预期和产业政策的催化下，上周AI板块再度升温，TMT涨幅居前。 以史为鉴，目前经济周期与2013年和2019年类似。相似点主要体现在经济处于磨底阶段，复苏不及预期，同时政策取向偏紧。目前股市或许可以对标2019年中和2012年底，我们认为年内股市走势基本维持震荡，结构分化；从中期角度看，国内政策和海外形势仍是重要变数。由于2014年美国退出QE，国内政策同样直到2014年底才有所放松，股市持续低迷，而2020年疫情后全球流动性大幅宽松，股市明显走牛。 股市整体震荡，仍然以结构性机会为主。复盘过去两轮经济弱复苏时期的板块走势，成长风格明显跑赢大盘。2013年在移动互联网浪潮带动下TMT跑出独立行情，2019年围绕国产替代，在5G、云计算概念带动下，电子板块迎来一轮牛市，而今年以来成长风格先涨后跌，考虑到目前与2013、2019年的经济周期相对可比，若以过去两轮成长牛行情为参考，后续成长板块可能仍有一定的增长空间。 海外避险情绪缓和，加息预期下降。上周美国债务危机基本解除，美债利率和美元指数双双回落。同时美联储理事暗示6月暂不加息，市场加息预期快速下降。中美股市分化进一步加大，两国经济错位程度加剧，考虑到美国经济韧性较强，短期内人民币或延续弱势运行，后续需持续关注海外流动性变化对国内股市的溢出效应。 宏观数据扫描：经济高频数据整体走平，地产持续低迷，生产即将进入暑期淡季，同时短期内政策进入空窗期，6月经济或将延续低位平稳。 从短期来看，市场暂时企稳的概率较大。但以中长期视角观察，经济增长中枢下台阶对资本市场的影响仍将在后续体现。往后看，经济温和复苏，政策定调中性，市场预期充分，股债整体维持震荡。变数有两个：1）市场信心下降导致螺旋式反应，同时政策宽松不及预期；2）海外经济和资本市场的变化。 风险提示：疫情走势超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1市场V型反转，政策博弈延续 上周市场上演V型反转，5月31日公布的官方PMI数据不及预期，尽管随后财新PMI超预期反弹，但从PMI与工业增加值相关性来看，官方PMI整体相对可靠。经济放缓导致前半周股、商均偏弱运行。后半周市场对政策宽松有所期待，开始演绎超跌反弹，股、商连续两日大涨，债市明显回调。值得关注的是在宽松预期和产业政策的催化下，上周AI板块再度升温，TMT涨幅居前。 图1：上周市场上演V型反转，股商强，债弱（右轴单位%） 110 2023-1-3=100 3.00 105 100 95 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 90 2.65 852.60 2023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-01 沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：上周AI板块再度升温 40 20 00 0 0 0 0 0 0) 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11 各轮主线行情对比（相对万得全A的超额收益，%） 1 1 1 8 6 4 2 (2 计算机：2013年移动互联网电子：2019年云计算 电力设备：2020年新能源计算机：2022数字经济、AI 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 表1：2012-2019年PMI与工增相关系数 全部样本 财新PMI 官方PMI 均值 工增当月同比 -0.01 0.27 0.12 工增累计同比 0.01 0.22 0.11 工增当月环比季调 -0.03 0.16 0.06 财新与官方PMI 背离时 财新PMI 官方PMI 均值 工增当月同比 -0.37 0.45 0.03 工增累计同比 -0.49 0.55 0.00 工增当月环比季调 -0.47 0.28 -0.20 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：背离指二者分别位于容枯线两侧，即（官方PMI-50）*（财新PMI-50）<0 目前经济处于弱复苏阶段，与2013年和2019年具有一定相似性。2012年经济超预期下行后，政府采取一系列稳增长政策，但整体不及市场预期，同时政策上监管趋严，2013年底首次提出“新常态”，经济在2013-2015年长期磨底。另外，2018年经济筑底后，2019年初中美贸易摩擦形势有所缓和，一季度经济略超预期，随后政治局会议表态偏紧，全年经济低位运行。 图3：目前经济弱复苏，与2013年、2019年类似（%） 15 90 7010 50 5 30 100 -10 -5 -30 -50 2005200720092011 2013 201520172019 20212023 -10 中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图4：目前经济弱复苏，与2013年、2019年类似（%） 13059 57 80 55 3053 51 -20 49 -70 47 2005200720092011201320152017201920212023 万得全A:月:平均值:同比中国:PMI（右轴） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从市场整体表现看，目前股市或许可以对标2019年中和2012年底，我们认为年内股市走势基本维持震荡，结构分化；从中期角度看，国内政策和海外形势仍是重要变数。由于2014年美国流动性收紧，国内政策同样直到2014年底才有所放松，股市持续 低迷，而2020年疫情后全球流动性大幅宽松，股市明显走牛。 图5：目前对标2019年中和2012年底，未来整体或维持震荡 万得全A（2021.12.13，2018.1.24，2011.6.9=100） 120 110 100 90 80 70 130 120 110 100 90 80 70 6060 2020-102021-102022-102023-102024-10 202220182013（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 目前股市仍然以结构性机会为主，复盘过去两轮经济弱复苏时期板块走势，成长风格明显跑赢大盘。2013年在移动互联网浪潮带动下TMT跑出独立行情，2019年围绕国产替代，在5G、云计算概念带动下，电子板块迎来一轮牛市，而今年以来成长风格先涨后跌，考虑到目前与2013、2019年的经济周期相对可比，若以过去两轮成长牛行情为参考，后续成长板块可能仍有一定的增长空间。 图6：经济弱复苏时期成长风格往往跑赢大盘 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2005200720092011201320152017201920212023 金融(风格.中信)/万得全A消费(风格.中信)/万得全A 成长(风格.中信)/万得全A 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2海外避险情绪缓和，加息预期下降 海外方面，上周美国债务危机基本解除，避险情绪缓和，美债利率和美元指数双双回落，而后美国5月新增非农数据整体表现强劲，美债、美元又有所反弹。同时美 联储理事暗示6月暂不加息，市场加息预期快速下降。 图7：美债利率和美元指数整体下降 106 4.2 105 4.0 104 3.8 103 3.6 102 3.4 101 3.2 100 3.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 美元指数美国:国债收益率:10年（右，%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图8：市场加息预期下降（目前联邦利率区间是5-5.25%） 120% 2023年6月议息会议加息区间分布概率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 (500-525)(525-550) 资料来源：CME,首创证券研究发展部 中美股市分化进一步加大，两国经济错位程度加剧，考虑到美国经济韧性较强，短期内人民币或延续弱势运行，后续需要持续关注海外流动性变化对国内股市的溢出效应。 图9：中美股市分化继续加大 2023-1-3=100 125 15 120 10 115 5 110 0 105 -5 100 95 -10 90 -15 85 -20 80 -25 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 万得全A美国:标准普尔500指数二者之差(右轴) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3宏观数据扫描 经济高频数据整体走平，地产持续低迷，生产即将进入暑期淡季，同时短期内政策进入空窗期，6月经济或将延续低位平稳。 图10：生产端基本走平 开工率:石油沥青装置（%） 60 55 50 45 40 35 30 25 01-02 01-11 01-26 02-08 02-22 03-08 03-22 04-05 04-19 05-03 05-17 06-01 06-15 06-29 07-13 07-27 08-10 08-24 09-07 09-21 10-08 10-18 11-02 11-16 11-30 12-14 12-28 20 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：地铁客运量走平（万人次） 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 700 600 500 400 300 200 100 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图12：货运指数走平（万人次） 整车货运流量指数（7MA） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 2020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 01-07 01-21 02-04 02-18 03-04 03-18 04-01 04-15 04-29 05-13 05-27 06-11 06-25 07-09 07-23 08-06 08-20 09-03 09-17 10-01 10-15 10-29 11-12 11-26 12-10 12-24 0.00 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图14：15城二手