艰辛的转型之路继续，期待迟来的复苏

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：1.86港元 现价：1.67港元 预期升幅： 11% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.08.26 收盘价（元） 1.67 总股本（百万股） 4,746 总市值（百万元） 7,925 净资产（百万元） 6,027 总资产（百万元） 7,978 每股净资产（元） 1.27 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 雅士利国际(1230.HK)_深度报告_20160512 雅士利国际(1230.HK)_2015年业绩点评_20160324 消费行业2015年业绩总结_行业深度报告_20160413 雅士利国际(1230.HK)_跟踪报告_20160704 海外消费研究 高级分析师：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 1230 .HK ＃dy Comp any＃ 雅士利国际 ＃title＃ 艰辛的转型之路继续,期待迟来的复苏 ＃createTime1＃ 2016年08月26日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 2,762 2,854 3,113 3,637 同比增长(%) -22.30% 3.33% 9.09% 16.84% 净利润(百万元) 118 45 192 340 同比增长(%) -64.40% -61.53% 323.02% 76.59% 毛利率(%) 50.78% 51.15% 51.26% 51.58% 净利润率(%) 4.28% 1.59% 6.18% 9.34% 净资产收益率（%） 1.98% 0.72% 2.59% 3.88% 每股收益(元) 0.03 0.01 0.04 0.07 股息率(%) 0.52 0.19 0.81 1.42 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  维持盈利预期及1.86港元目标价，增持评级：公司下半年将集中发展母婴和电商渠道，完善产品在渠道布局，将雅士利国产品牌奶粉转移到线上渠道，线下全渠道铺设雅士利进口产品，另外针对母婴渠道公司未来将更多采用直销和合伙制的方式，以增加母婴店的动销和卖力。新举措下，预计下半年销售收入有望环比上半年提升，加之多美滋的并表，公司全年收入预计达到28亿元。毛利润率在公司原料采购议价能力增强的情况下有望维持。8月公司的新西兰工厂已与达能签订采购协议，为达能提供基粉产品，预计将环比提升新西兰工厂的产能利用率，预计公司全年净利润4500万。维持公司1.86港元的目标价格，目前股价对应目标价格具备11%上升空间，维持增持评级。  1H16收入下行21.7%，但结构性改变已现：1H16公司收入11.5亿元，同比下滑21.7％。雅士利品牌奶粉销售额上半年同比下降37.2％，环比去年下半年仍有28.4％的降幅，一方面受到市场环境影响，同时公司渠道转型慢于预期。而公司布局的高端和超高端系列产品增长较快。其中Arla和欧式蒙牛品牌收入分别同比增长219％和5％，Arla对销售贡献从去年同期的1.4％提升到6％。多美滋从六月起并表，贡献公司总收入的4％。  产品结构改善促进毛利率提升，低开工率影响整体盈利性：上半年公司整体毛利率受产品结构改变影响，同比提升1.4ppts至50.6%。公司新西兰工厂上半年产能利用率仍较低，一方面受到行业注册制新规落地较迟，使公司无法确定产能分配，另外，为达能的代工计划也有所推迟，该部分相关支出放在行政费用中，导致行政费用和其他经营性支出合计2亿元，同比去年增加约1.2亿元，对公司盈利性形成较大负面影响。上半年公司毛利润同比下滑19.6%，EBITDA同比下滑95%，净利润同比下降87%。  风险提示：雅士利品牌销量持续低迷，多美滋中国并表业绩不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文 1H16收入下行21.7%，但结构性改变已现 公司上半年实现收入11.5亿元，同比下滑21.7％，主要受到行业去库存竞争激烈，及雅士利主品牌奶粉渠道转型慢于预期的影响。1H16中国婴幼儿配方奶粉全行业的销售额同比下降1％，是五年来首现下滑，一方面市场期待的二胎政策下的新增人口效果尚未显现，另一方面配方注册制新政带来的去库存促销竞争异常激烈。公司雅士利品牌奶粉销售额上半年同比下降37.2％，环比去年下半年仍有28.4％的降幅，一方面受到市场环境影响，同时公司渠道转型慢于预期。而公司布局的高端和超高端系列产品增长较快。其中Ar la和欧式蒙牛品牌收入分别同比增长219％和5％，Arla对销售贡献从去年同期的1.4％提升到6％。多美滋从六月起并表，贡献公司总收入的4％。 图1、2016年上半年收入结构 图2、产品增长出现结构性差异 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 产品结构改善促进毛利率提升，低产能利用率影响整体盈利性 上半年公司整体毛利率受产品结构改变影响，同比提升１.４ppts至50.6%。销售费用随销售规模下降而下降，占收入比重基本持平在43%的较高水平。另外，公司2015年11月投入使用的新西兰工厂上半年产能利用率仍较低，一方面受到行业注册制新规落地较迟，使公司无法确定产能分配，另外，为达能的代工计划也有所推迟，因此新西兰工厂的固定成本较高，同时关闭的龙江和广州工厂尚未处臵完毕，该部分相关支出放在行政费用中，导致行政费用和其他经营性支出合计2亿元，同比去年增加约1.2亿元，对公司盈利性形成较大负面影响。上半年公司毛利润同比下滑19.6%，EBITDA同比下滑95%，净利润同比下降87%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 图3、销售费用占收入比重同比持平 图4、管理费用大幅增加 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 集中发展母婴和电商渠道，完善产品在渠道布局 公司产品和品牌布局已完成的基础上，今年下半年将继续进行产品渠道布局的调整。由于过往雅士利品牌的商超渠道规模较大，因此雅士利品牌向母婴渠道转移相对难度较大。公司针对雅士利品牌的销售不利情况，将进一步采取以下举措。首先是产品在渠道的布局调整，目前公司将雅士利国产品牌奶粉转移到线上渠道，线下全渠道将全面布局雅士利进口产品，另外针对母婴渠道公司未来将更多采用直销和合伙制的方式进行，以增加母婴店的动销和卖力。同时，公司将持续渠道调整，加强电商和母婴渠道的建设。多美滋、施恩的产品也已经在线上布局，产品定位符合线上需求，公司将通过村淘等平台进一步做电商渠道的下沉和渗透，提升电商品台的贡献。公司于今年下半年新上任副总裁华力接管主抓营销，开展以上一系列新的举措，雅士利品牌销售额在进入三季度后，已经环比有所改善。 多美滋收入及利润端有望全年有望正贡献 多美滋业务在今年六月开始并表，上半年多美滋渠道布局和产品梳理投入费用较高，我们预计今年上半年对多美滋中国业务的投入，将在下半年带来终端销量的释放。加之2016年非经常一次性支出将大幅下降，不活跃通路存货回冲也基本完成，预计下半年并表后多美滋中国或贡献雅士利正面利润。 维持公司盈利预测，目标价1.86港元，增持评级 下半年在产品铺设和渠道调整的新举措下，销售收入有望环比上半年提升，加之 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 多美滋的并表，公司全年收入预计达到28亿元。毛利润率在公司原料采购议价能力增强的情况下有望维持。今年8月17日，公司的新西兰工厂已与达能签订采购协议，为达能提供基粉产品，预计将环比提升新西兰工厂的产能利用率，但受制于配方注册制尚未具体实施的影响，开工率仍将相对较低水平。预计公司全年净利润4500万。 我们维持公司1.86港元的目标价格，对应2017/18年业绩PE为35x/20x。公司业绩恢复的基础依然存在，同时我们看好公司在短期行业去库存高竞争的阵痛后，中长期在婴幼儿乳粉行业洗牌中获得更多市场份额的机会。我们预计公司2017年业绩出现上行拐点，目前股价对应目标价格具备11%上升空间，维持增持评级。 图5、预计整体盈利性2017年触底回升 图6、预计公司2016年实现净利润4500万元 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 图5、P/E Band 图6、P/B Band 数据来源:Wind，兴业证券研究所 数据来源: Wind，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 风险提示  市场竞争进一步激烈  雅士利品牌市场销量恢复低于预期  原料奶及进口大包粉价格显著增长超出预期  费用超预期支出  多美滋中国并表业绩不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 跟踪报告 资产负债表利润表会计年度2015A2016E2017E2018E会计年度2015A2016E2017E2018E流动资产5,042 4,861 5,818 7,015 营业收入2,762 2,854 3,113 3,637 货币资金1,308 1,103 2,012 3,092 营业成本1,359 1,394 1,517 1,761 交易性金融资产- - - - 毛利1,402 1,460 1,596 1,876 应收账款164 147 134 131 销售费用1,320 1,388 1,457 1,603 其他应收款92 111 116 122 管理费用208 312 254 274 存货641 683 743 862 其他经营费用93