2023年“固收+”基金回顾与绩优产品特征与策略

固收专题报告 2024年01月30日 2023年“固收+”基金回顾与绩优产品特征与策略 核心观点： 本文我们将回顾2023年“固收+”基金产品的业绩表现，通过筛选出进攻型与防守型“固收+”基金，分析高收益及低回撤的产品特性。在此基础上进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金。在对比绩优“固收+”基金经理的框架及投资策略基础上，挖掘产品业绩突出根源。 2023年“固收+”市场回顾：存量规模方面，2023年“固收+”基金萎缩明显。截至4季度末，“固收+”基金合计规模11105.8亿元，较22年底下降24.9%。其中偏债混合型产品规模萎缩最为明显。新发产品方面，23年继续回落。自21年“固收+”基金的发行高峰后，23年“固收+”基金新发规模继续回落至36亿，其中二级债基新发规模较大。收益率方面，23年仅1季度各类“固收+”基金均能录得正收益率，全年累计收益率为-0.06%。其中二级债基收益表现最优，偏债混合其次、灵活配置再次。最大回撤先扩大再小幅收敛。季 度维度上总体最大回撤最小的区间为1季度，最大的区间为3季度。 4季度“固收+”市场回顾：收益率方面，4季度“固收+”基金收益率为-0.7%，较3季度的-1.0%降幅收敛。最大回撤总体持平。风险收益小幅改善。Calmar比率小幅改善，总体Calmar4季度环比回升0.1至-0.2，其中二级债基Calmar环比回升至0.9，改善较明显。 “固收+”基金分类特征：4季度环比上，稳健型产品规模占比有所提升，稳健型产品各项绩效指标显著优于其他细分“固收+”产品。对应2023年不同 权益仓位的固收+产品收益与回撤表现，数据显示产品收益率、最大回撤与权益仓位大体呈现负相关关系，也即权益仓位越高，收益率越低、最大回撤越大。 进攻型“固收+”基金绩效分析与特征提取：（1）尽管4季度权益市场以及转债市场行情继续回落，但权益资产赔率较高，“固收+”基金均增持权益资产，其中平衡型、进取型“固收+”基金增加比例较大，4季度环比分别增加3%、4%的权益仓位。（2）行业集中度方面，数据显示平均收益率越高的组，行业 集中度越低。权益市场下跌过程中，收益较高的产品通过行业分散，对冲组合内部风险以保住收益；（3）统计特征方面，产品规模越小，“固收+”产品收益越好，成立年限与“固收+”产品收益表现区分不明显。 防守型“固收+”基金绩效分析与特征提取：（1）2022年以来的防守型“固收+”基金权益仓位明显偏低，4季度仓位差值还有所扩大。（2）防守型基金产品行业集中度高于进取型产品，前五大重仓行业占比分别为48%、41.1%，可 能反映在权益市场较难把握时，防守型仍选择相对集中在传统周期行业以获得收益增强。（3）防守型“固收+”基金产品组合久期常偏低。4季度，防守型与进攻型基金组合久期分别上升0.2、0.1年，体现为对债券市场小幅看涨。 攻守兼备的“固收+”基金案例与框架体系：根据上述两类方法筛选后的基金产品找出多次出现的基金经理作为攻守兼备的“固收+”基金的典型案例。我们筛选了5个绩优“固收+”基金案例，包括：招商蔡振尹晓红-指数增强实现超额策略、红土创新-陈若劲的多策略覆盖全周期策略、中银陈玮的回撤控制优先策略、华泰柏瑞郑青、董辰的性价比切换策略及安信基金张翼飞的远离信用风险，重转债定价的低风险策略。 分析师 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 23年“固收+”基金收益率回落 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险 3.样本量不完全风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、2023年“固收+”基金市场回顾3 （一）2023年“固收+”基金规模有所萎缩，收益回撤表现不佳3 （二）4季度“固收+”基金表现4 二、绩优“固收+”基金5 （一）不同权益仓位“固收+”基金产品表现5 （二）进攻型：综合打分，但收益优先7 （三）哪类“固收+”基金更能进攻10 （四）防守型：以收益安全性，管理稳健性优先12 （五）哪类“固收+”基金更能防守13 三、绩优“固收+”基金案例与框架体系14 （一）案例一.招商蔡振、尹晓红——固定比例资产配置15 （二）案例二：红土创新陈若劲——多策略覆盖全周期17 （三）案例三：中银基金陈玮——回撤控制优先19 （四）案例四：华泰柏瑞郑青、董辰——性价比切换策略21 （五）案例五.安信张翼飞——远离信用风险，躲避权益泡沫，注重转债定价23 四、风险提示25 一、2023年“固收+”基金市场回顾 基金分类上，我们将二级债基、偏债混基及权益仓位上限40%的灵活配置混基划分为广义“固收 +”产品，其中权益仓位以股票仓位+0.5*可转债仓位计。 2023年“固收+”基金的整体情况如何，4季度相比3季度环比上有哪些改变？不同市场环境中哪类产品表现更优异？我们就存量规模、收益率、最大回撤及风险收益四个方面统计分析。 （一）2023年“固收+”基金规模有所萎缩，收益回撤表现不佳 存量规模方面，2023年“固收+”基金萎缩明显。截至12月31日，“固收+”基金产品合计规模11105.8亿元，较22年底的14791.4亿，规模下降24.9%。其中二级债基规模萎缩最小，同比下降15.8%，偏债混合下降最多，规模萎缩38.9%，灵活配置产品合计规模下降28.8%。 表1：“固收+”产品规模变动 ”固收+“基金产品细分 2023年Q4（亿元） 2022年Q4（亿元） 同比变动幅度(%) 二级债基 6657.5 7909.4 -15.8 偏债混合 2724.8 4461.3 -38.9 灵活配置 1723.5 2420.7 -28.8 合计 11105.8 14791.4 -24.9 资料来源：Wind，中国银河证券研究院。注：其中灵活配置产品统计范围为2023年权益仓位中枢上限40%以内的，后同 新发产品方面，自2021年“固收+”基金的发行高峰后，2023年“固收+”基金新发规模继续回落至36亿，其中二级债基新发规模较大，为22亿。 图1：最近5年“固收+”基金新发规模 二级债基偏债混合灵活配置同比增长率（右轴） 亿% 70100 6080 5060 4040 3020 200 10-20 0 20192020202120222023 -40 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 收益率方面，2023年仅1季度各类“固收+”基金均能录得正收益率，全年受权益市场回落拖累，其中二级债基收益表现最优，偏债混合其次、灵活配置再次。 图2：2023年1-4季度“固收+”基金区间收益率 二级债基偏债混合灵活配置 %2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2023Q12023Q22023Q32023Q4 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 最大回撤先扩大再小幅收敛。季度维度上总体最大回撤最小的时间区间为1季度，最大的区间为 3季度。其中二级债基区间最大回撤波动最小，四个季度均值分别为-1.26%、-1.64%、-1.82%、-1.79%，权益仓位相对较高的灵活配置型产品最大回撤较大且波动幅度较大，四个季度均值分别为-1.69%、-2.56%、-2.33%、-2.24%。 图3：2023年1-4季度“固收+”基金区间最大回撤 二级债基偏债混合灵活配置 %0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 2023Q12023Q22023Q32023Q4 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）4季度“固收+”基金表现 收益率方面，4季度“固收+”基金累计收益率为-0.7%，较3季度的-1.0%降幅收敛。其中，二级债基、偏债混合、灵活配置型“固收+”产品的累计收益率分别为-0.4%、-0.8%、-0.8%，权益仓位较低的二级债基收益表现较优。 表2：4季度“固收+”基金产品收益 率 ”固收+“基金产品细分 2023年Q3收益率（%） 2023年Q4收益率（%） 变动幅度(%) 二级债基 -0.7 -0.4 0.3 偏债混合 -1.0 -0.8 0.2 灵活配置 -1.1 -0.8 0.2 合计 -1.0 -0.7 0.3 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 最大回撤总体持平。截至4季度末，“固收+”基金产品区间总体最大回撤均值为-2.1%，其中二级债基、偏债混合和灵活配置基金的区间最大回撤均值分别为-1.8%、-2.2%、-2.1%，权益仓位相对较高的偏债混合、灵活配置型产品最大回撤较大。 表3：4季度“固收+”基金产品最大回撤 ”固收+“基金产品细分 2023年Q3最大回撤 2023年Q4最大回撤 较23年Q3变动(%) 二级债基 -1.8 -1.8 0.0 偏债混合 -2.3 -2.2 0.1 灵活配置 -2.2 -2.1 0.1 合计 -2.1 -2.1 0.1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险收益小幅改善。4季度，“固收+”基金产品总体Sharpe环比回升0.1个百分点至-1.3，其中二级债基、偏债混基、灵活配置的Sharpe分别回升0.3、0、0至-0.9、-1.4、-1.5。 表4：4季度“固收+”产品风险收益 “固收+”基金产品细分 2023年Q3Sharpe 2023年Q4Sharpe 较23年Q3变动(%) 二级债基 -1.2 -0.9 0.3 偏债混基 -1.4 -1.4 0.0 灵活配置 -1.5 -1.5 0.0 平均 -1.4 -1.3 0.1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 以Calmar比率衡量产品稳健性，4季度“固收+”基金小幅改善。4季度，“固收+”基金产品总体 Calmar环比回升0.1至-0.2，其中二级债基Calmar环比回升0.9转正，改善较明显。 表5：4季度“固收+”产品风险评价 “固收+”基金产品细分 2023年Q3Calmar 2023年Q4Calmar 较23年Q3变动 二级债基 0.0 0.9 0.9 偏债混基 -0.3 -0.7 -0.4 灵活配置 -0.4 -0.5 0.0 平均 -0.3 -0.2 0.1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、绩优“固收+”基金 首先对标产品定位为低波动、中波动与高波动细分“固收+”基金产品，其次通过筛选出进攻型与防守型产品，结合持仓分析高收益及低回撤的原因，并进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金，最后分析拆解不同“固收+”基金经理的框架及投资策略，挖掘产品业绩突出的来源。 （一）不同权益仓位“固收+”基金产品表现 基金分类上，进一步将权益仓位（股票仓位+0.5*可转债仓位）大于等于0.01%不超10%、介于10%-20%之间、超过20%且小于40%的“固收+”产品分别划分为稳健型、平衡型和进取型“固收+”基金。 就现有产品来看，进取型基金规模和单产品平均规模最大。4季度环比上，稳健型产品规模占比有所提升。规模上，进取型基金占比最大，占比48%，稳健型占比最小，仅有18%。与3季度相比，进取型产品规模占比有所下降，上升1.8%，平衡型产品的规模占比分别下降0.4%，稳健型产品规模占 比环比提升2.2%。 表6：细分产品特征 产品类型 产品数（只） 规模(亿) 规模占比 （%） 单产品平均规模(亿) 成立年限：平均（年） 权益仓位：平均 稳健型 471 2004.5 18.0 4.3 4.8 5.3 平衡型 807 3773.3 34.0 4.7 4.8 15.7 进取型 1148 5328.0 48.0 4.6 4.9 28.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 权益市场4季度继续调整使得权益仓位较高的进取型“固收+”基金产