固收专题报告：3季度“固收+”基金回顾与绩优产品特征与策略

3季度“固收+”基金回顾与绩优产品特征与策略 核心观点： 本文我们将回顾3季度“固收+”基金产品的业绩表现，通过筛选出进攻型与防守型“固收+”基金，分析高收益及低回撤的产品特性。在此基础上进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金。在对比绩优“固收+”基金经理的框架及投资策略基础上，挖掘产品业绩突出根源。 3季度“固收+”市场回顾：存量规模方面，3季度“固收+”基金合计规模12563.7亿元，相比2季度末规模下降4.8%。其中偏债混合型“固收+”基金规模萎缩最为明显。收益率方面，“固收+”基金3季度累计收益率为-0.8%，受权益市场回落拖累，较2季度的-0.2%有所下降。最大回撤方面，3季度最大回撤为-2.2%。风险收益负值扩大，3季度“固收+”基金产品整体夏普比率为-1.4。超额收益转负。Alpha由2季度的3.2%降至-1.0%，这反映随着股票及转债市场震荡回落，“固收+”产品整体获取超额收益的能力下降。 “固收+”基金分类特征：进取型基金规模和单产品平均规模最大，3季度环比上，三类产品规模占比变动不大。稳健型产品收益最优且回撤最小，3季度累计收益率、最大回撤分别为-0.3%、-1.1%。风险收益上差异不大，稳健型、平衡型、进取型分别为-1.0%、-1.0%、-1.1%。夏普比率方面，进取型最高，为-1.3。 进攻型“固收+”基金绩效分析与特征提取：（1）3季度权益市场以及转债市场行情回落，“固收+”基金在权益资产比例方面有所分化，其中稳健型产品权益仓位上调1.8个百分点，进攻型产品权益仓位下调1.7个百分点，其中收益率较高的组1权益仓位3季度环比明显提升（2）行业集中度方面，数据显示平均收益率越高的组，行业集中度越高（3）本季度，规模、产品成立年限特征与产品收益率几乎不相关。 防守型“固收+”基金绩效分析与特征提取：（1）整体来看，2022年以来的防守型“固收+”基金权益仓位明显偏低，且3季度差值还有所扩大。（2）防守型基金产品行业集中度低于进取型产品，两类产品前五大重仓行业占比分别为47.4%、48.8%，与以往季度防守型显著重仓传统周期行业不同，3季度有分散行业的特征体现。（3）防守型“固收+”基金产品组合久期常偏低，但最近2个季度环比上提，反映其对债券加久期关注度有所上升。 攻守兼备的“固收+”基金案例与框架体系：我们根据上述两类方法筛选后的基金产品找出多次出现的基金经理作为攻守兼备的“固收+”基金的典型案例。我们筛选了4个绩优“固收+”基金案例，包括：安信基金张翼飞的远离信用风险，躲避权益泡沫，重转债定价的低风险策略、景顺长城基金李怡文的多市场分散策略、易方达基金杨康的全天候、多资产、多策略和汇丰晋信基金蔡若林的风险优先策略。最后汇总这些基金经理的投资理念、资产配置、债券配置、权益配置、回撤管理等框架体系与核心策略，以期为投资者提供参考。 分析师 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险 3.样本量不完全风险 固收专题报告 2023年11月06日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、3季度“固收+”基金市场回顾3 二、绩优“固收+”基金4 （一）细分“固收+”基金4 （二）进攻型：综合打分，但收益优先5 （三）哪类“固收+”基金更能进攻8 （四）防守型：以收益安全性，管理稳健性优先10 （五）哪类“固收+”基金更能防守11 三、绩优“固收+”基金案例与框架体系12 （一）案例一.安信张翼飞——远离信用风险，躲避权益泡沫，注重转债定价13 （二）案例二：景顺长城李怡文——多市场分散15 （三）案例三：易方达杨康——全天候、多资产、多策略17 （四）案例四：汇丰晋信蔡若林——风险优先18 四、风险提示20 一、3季度“固收+”基金市场回顾 基金分类上，我们将二级债基、偏债混基及权益仓位上限40%的灵活配置混基划分为广义“固收+”产品，其中权益仓位以股票仓位+0.5*可转债仓位计。 3季度“固收+”基金的整体情况如何？我们就存量规模、收益率、最大回撤及风险收益四个方面统计分析。 存量规模方面，“固收+”基金3季度小幅萎缩。截至9月30日，“固收+”基金产品合计规模12563.7亿元，相比2季度的13196.1亿，规模小幅下降4.8%。各个细分品类都有不同程度的萎缩，其中二级债基规模萎缩最小，环比下降0.8%，偏债混合下降最多，规模萎缩12.8%，灵活配置产品合计规模下降7.6%。 表1：3季度“固收+”产品规模变动 “固收+”基金产品细分 2023年Q2（亿元） 2023年Q3（亿元） 变动幅度(%) 二级债基 8190.3 8122.4 -0.8 偏债混合 3573.2 3117.4 -12.8 灵活配置 1432.6 1323.9 -7.6 合计 13196.1 12563.7 -4.8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 收益率方面，3季度“固收+”基金累计收益率为-0.8%，受权益市场回落拖累，较2季度的-0.2%降幅更大。其中，二级债基、偏债混合、灵活配置型“固收+”产品的累计收益率分别为-0.8%、-0.8%、 -0.7%，三类细分品类下降幅度大抵相当。 表2：3季度“固收+”产品收益率”固收+“基金产品细分 2023年Q2累计收益率（%） 2023年Q3累计收益率（%） 变动幅度(%) 二级债基 0.1 -0.7 -0.8 偏债混合 -0.3 -1.1 -0.8 灵活配置 -0.4 -1.1 -0.7 合计 -0.2 -1.0 -0.8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 最大回撤有所扩大。截至3季度末，“固收+”基金产品总体最大回撤均值为-2.2%。其中二级债基、偏债混合和灵活配置基金的区间最大回撤均值分别为-1.9%、-2.3%、-2.3%，权益仓位相对较高的偏债混合、灵活配置型产品最大回撤较大。 风险收益负值扩大。3季度“固收+”基金产品整体夏普比率为-1.4。其中二级债基、偏债混基、灵活配置基金的区间夏普比率分别为-1.2、-1.4、-1.4。与2季度相比，夏普比率负值均出现了扩大，三类细分品类下降幅度大抵相当。 超额收益大幅下降至转负。3季度，“固收+”基金产品总体Alpha环比下降4.2个百分点至-1.0%，其中偏债混基、灵活配置、二级债基的Alpha分别下降4.0%、4.6%、-4.2%至-1.2%、-1.1%、-0.7%。 表3：3季度“固收+”产品风险评价 “固收+”基金产品 2023年Q2Alpha（%）2023年Q3Alpha（%）较23年Q2变动(%) 细分二级债基 3.5 -0.7 -4.2 偏债混基 2.8 -1.2 -4.0 灵活配置 3.5 -1.1 -4.6 平均 3.2 -1.0 -4.2 “固收+”基金产品细分 2023年Q2Sharpe 2023年Q3Sharpe 较23年Q2变动(%) 二级债基 0.0 -1.2 -1.2 偏债混基 -0.4 -1.4 -1.0 灵活配置 -0.5 -1.4 -0.9 平均 -0.3 -1.4 -1.1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、绩优“固收+”基金 我们通过筛选出进攻型与防守型产品，分析高收益及低回撤的原因，并进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金，通过进一步拆解不同“固收+”基金经理的框架及投资策略，挖掘产品业绩突出的来源。 （一）细分“固收+”基金 基金分类上，进一步将权益仓位（股票仓位+0.5*可转债仓位）大于等于0.01%不超10%、介于10%-20%之间、超过20%且小于40%的“固收+”产品分别划分为稳健型、平衡型和进取型“固收+”基金。 就现有产品来看，进取型基金规模和单产品平均规模最大。3季度环比上，三类产品规模占比变动不大。规模上，进取型基金占比最大，占比61.8%，稳健型占比最小，仅有5.7%。与2季度相比，进取型产品规模占比有所上升，上升1.0%，稳健型和平衡型的规模占比分别下降0.4%和0.6%。平衡型、进取型基金单产品平均规模6亿左右，稳健型基金单产品规模3.2亿。 表4：细分产品特征 规模占比单产品平均规成立年限：平均权益仓位：平 产品类型产品数（只）规模(亿) （%） 模(亿) （年） 均 稳健型 222 712.9 5.7 3.2 4.6 6.2 平衡型 741 4090.2 32.6 5.5 4.6 16.1 进取型 1293 7760.5 61.8 6.0 4.6 27.9 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 权益市场3季度调整使得权益仓位较高的平衡型、进取型“固收+”基金产品收益及回撤表现较平庸。 收益上，三个品类均出现不同程度的下跌。稳健型基金最优，3季度产品累计收益率为-0.5%，而权益仓位较高的进取型基金累计收益率为-0.9%。回撤方面，也是进取型产品最大，最大回撤为-2.7%。 表5：3季度“固收+”产品收益率及最大回撤 产品类型 2023Q2累计收益率（%） 2023Q3累计收益率（%） 较23年Q2变动(%) 稳健型 0.2 -0.3 -0.5 平衡型 -0.1 -0.7 -0.6 进取型 -0.3 -1.2 -0.9 产品类型 2023Q2最大回撤（%） 2023Q3最大回撤（%） 较23年Q2变动(%) 稳健型 -1.3 -1.1 0.2 平衡型 -1.6 -1.7 0.0 进取型 -2.5 -2.7 -0.2 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从3季度“固收+”细分产品的风险及业绩评价来看，三者产品风险收益特征较一致，均不理想，可能反映了3季度权益市场与债券市场均较难把握，不同产品定位的业绩表现均较差。 三类产品的夏普比率均为负，其中稳健型“固收+”产品的夏普比率为-1.6，平衡型和进取型的夏普比率分别为-1.5、-1.3。 表6：细分产品风险收益评价 Sortino：下行风险 产品类型Alpha（%）:平均Sharpe：平均Calmar：平均波动率（%）：平均 平均 （%）：平均 稳健型 -1.0 -1.6 -1.4 1.9 1.7 1.4 平衡型 -1.0 -1.5 -1.8 -0.2 2.5 2.1 进取型 -1.1 -1.3 -1.7 -0.7 4.1 3.2 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）进攻型：综合打分，但收益优先 在稳健型、平衡型和进取型三类“固收+”产品的基础上，筛选出具备一定规模及存续期，能稳定跑赢基准的产品，再以收益率、回撤等指标对产品进行综合打分，选取表现更好的产品。 筛选标准： 1）具有一定规模且产品存续一定时期。考虑到建仓时长、数据有效性及规模管理能力，选取产品规模大于1亿（如果有A、B、C份额等以合计计，下同），产品成立年限超过1年的产品； 2）能跑赢基准收益率与最大回撤。以平均权益与债券持仓计算，稳健型、平衡型和进取型基金的对应的基准收益率分别为94%*中债总全价指数收益率+6%*沪深300指数收益率、84%*中债总全价指数收益率+16%*沪深300指数收益率、72%*中债总全价指数收益率+28%*沪深300指数收益率。稳健型、平衡型和进取型基金的基准收益率最大回撤同上； 3）综合打分。打分规则综合考虑产品累计收益率、Alpha、最大回撤、下行风险和夏普比率共4个维度，但赋予产品累计收益率、Alpha更高权重。 4）综合打分后排序，选取每一类型的前20支。 满足规模、存续期及能跑赢基准的稳健型产品20支产品中，华安证券资管有3支产品。 表7：稳健型产品筛选结果 基金代码 基金名称 股票占净值比 （%） 可转债市值占基金资产净值比 （%） 债券占净值比 （%）