圣诞节枢轴

圣诞节的枢轴。3 投资级 1月供应预览。5 在今年的井喷之后，我们预计2024年的供应将以更正常的速度开始。我们看到65-750亿欧元的总欧元-IG供应，金融超过非金融。在£-IG中，我们用铅笔总发行量为7.5-85亿英镑。我们认为，鉴于近期收益率下降，风险偏向上行。 高产 翻过来9 PEHY营业额在2023年相对于2022年有所增加，但与长期相比仍然很低。然而，不包括新发行的交易量 ，营业额已经接近平均水平，尽管这个数字在11月特别繁忙的情况下受宠若惊。 承保债券 为一月做准备14 2023年对担保债券来说是多事之秋，发行量高，欧洲央行退出市场，利差扩大。我们盘点了这一年，并研究了一月份重新开放的主要供应可能是什么样子。我们祝读者节日快乐。 克雷格·尼科尔 +44(0)2077731275 FranckBataille +33(0)144583221 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA +44(0)2077733573 欧洲信贷阿尔法 圣诞节枢轴 我们讨论了HY的营业额趋势，并展望了IG和担保债券的2024年，并提出了我们对1月份供应的看法。 焦点 由于假期，下一个欧洲信贷Alpha将于2024年1月5日发布。 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 佐索·戴维斯 Overview +44(0)2077735815 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第40页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：23年12月14日，18:41GMT发布：23年12月15日，05:30GMT限制-外部 欧洲信贷-附录 重点和报告日历的基础知识。36 我们重点介绍了一些最近的基本信用报告以及即将发生的事件的报告日历。 Overview 圣诞节枢轴 温和的联邦公开市场委员会推动了信贷的强劲反弹，而欧洲央行在很大程度上是非事件。对我们来说，强劲的反弹部分反映了投资者缺乏增持。尽管一月份的供应水平可能很高，利差水平收紧 ，但这为2024年的强劲开局奠定了基础。 圣诞节的平静还没有完全到来，美联储变成了一个推动市场的大事件，明显偏鸽派，鲍威尔并没有对市场定价的降息预期进行回击，并提到降息开始“进入视野”。同样，随着周三上午美国PPI意外疲软，我们的经济学家现在预计美联储将在2024年削减3次25个基点，第一次将于6月开始。市场比这更温和，3月份已经全面降价，6月份已经降价三次。 毫不奇怪，美国市场的反应非常强劲，从FOMC之前到纽约COB的10yUSTs下降了14bp，亚洲时段的利率仍有所下降。同样，CDXIG在FOMC后收紧了4.4bp，是自3月份CS后反弹以来的最大单日收紧。偶尔 ，圣诞节确实提前到来。 这种力量一直延续到欧洲时段，IG和HY的投资者表现出明显的投降气氛：例如，在撰写本文时，IEACETF在Bunds上的价差收紧了10个基点（图1显示了自周三以来市场的正常化变化，13COB至周四，14下午3点）。 在我们发布展望后的过去几周，我们举行的许多会议的普遍情绪中，这种市场力量也是有意义的：似乎没有多少投资者看多了市场（相对于他们的基准或其他）。虽然大多数投资者在2024年初似乎对技术需求持乐观态度，但许多投资者当时似乎准备用新的供应来部署现金，因此对美联储基调的变化措手不及。 欧洲央行在总体上平淡无奇的会议上维持利率不变，宣布从7月份开始削减PEPP，每月减少75亿欧元的资产负债表（我们估计这大约是到期债券再融资的50％），以使PEPP再投资在24年底结束。10yBds在新闻上几乎没有动静-BTP-Bds没有变化-符合我们的普遍感觉，即减少并结束了对2024年PEPP再投资的共识。 展望未来，正如我们在IG部分中讨论的那样，我们预计1月份欧洲一级市场将与往年保持一致。我们看到65-750亿欧元的总供应，金融超过非金融。但根据投资者的谈话，我们认为1月份的技术需求可能强劲，尽管收益率较低（图2）：尽管最近的反弹，市场也可能在1月份强劲交易，即使这可能会使利差紧张我们的YE24预测，并且很容易受到负面头条新闻的影响。 CORE 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 图1。信贷市场对美联储的鸽派表现出比国债更强的反应，这与前几周利率大多自行上涨的情况相反 图2.Even后欧元IG收益率的下降，与SXXP股息收益率相比，仍有有意义的回升 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 12 日 250 DIV-IG产量(RHS) 公司收益率 Div收益 月21日4月22日8月22日12月22日4月23日8月23日12月23 200 150 100 50 0 -50 -100 从12月13日到现在，各个市场的变化，由1年实现的波动率正常化 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 投资级 1月供应预览 在今年的井喷之后，我们预计2024年的供应将以更正常的速度开始。我们看到65-750亿欧元的总欧元-IG供应，金融超过非金融。以GB- IG计算，我们在 总发行量为7.5-85亿英镑。我们认为，鉴于近期收益率下降，风险偏向上行。 在忙碌的11月之后，欧洲一级市场活动已开始在2023年结束。迄今为止，IG总发行量为6030亿欧元，接近我们全年6100亿欧元的预测。2023年的供应已经向金融（3170亿欧元）倾斜，因为非金融发行（2860亿欧元）没有反弹到我们最初预期的程度（图1）。从净值来看，对金融的倾斜更加明显，年初至今的金融净供应量几乎是其两倍（1170亿欧元与 630亿欧元，图2）。 我们预计明年将看起来相似：我们预测整体总发行量将持平，金融继续超过非金融。然而，由于金融赎回的回升，净差额将收窄（参见2023年11月3日温和复苏，类似前景）。 CORE 佐索·戴维斯 +44(0)2077735815 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA +44(0)2077733573 图1。€-IG年度毛额发行图2欧元-IG年度净发行量 十亿欧元 800财务非财务700 600 500 400 300 200 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023* 2024** 0 十亿欧元 250金融类非金融类200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023* 2024** -250 *年初至今，**巴克莱预测*年初至今，**巴克莱预测来源：Dealogic，巴克莱Research 来源：Dealogic，巴克莱研究 在这种背景下，随着信贷市场最近的反弹，焦点正在转向下个月的发行。1月历史上看到了大量的供应 ，我们预计在2024年将是这种情况（图3）。根据我们的全年预测和历史季节性，我们看到65-750亿欧元 €-1月份IG供应，将400亿欧元/300亿欧元的金融/非金融分开。这与过去的5年平均水平一致 ，预计2024年1月与2022年相比看起来更相似（图4）。 除了季节性模式之外，1月份的一系列一级市场活动也可能受到过去几周涨势的支撑。随着外滩收益率暴跌和利差收紧，指数收益率从10月份的4.65%降至现在的3.80%，这是自第一季度以来的最低水平。在年底前收益率/利差没有明显回补的情况下，多家发行人可能倾向于提前进场，以利用借贷成本的大幅下降。因此，像我们在2023年1月看到的那样，大量前期装载是我们预计供应量的上行风险，特别是如果收益率稳定在当前水平附近并且初始交易交易良好。 图3。供应趋于沉重1月...图4.但2024年应该会回到2022年 1月供应，十亿欧元 120 100 80 60 40 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 欧元-IG2024年每月总供应量估计。*巴克莱预测 来源：巴克莱Research来源：Dealogic，巴克莱研究 金融类非金融类 2019 2020 2021 2022 2023 2024* For£-IG尽管英格兰银行在上半年出售了CBPS投资组合，但其发行量在2023年仍高于预期。我们认为市场吸收初级债券（年初至今640亿英镑）和CBPS债券（约200亿英镑）的能力表明英镑信贷的强劲需求前景。我们预计2024年的总发行量为700亿英镑，净发行量为350亿英镑-IG（图5）。我们对1月份的预测-隐含估计为7.5-85亿英镑与前几年相比，这高于平均水平，这与我们对明年总供应量和净供应量增加的预期有关。 10亿英镑 9 7 Financials 非金融8 6 5 4 3 2 1 0 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 图5.GB-IG总发行量将在2024年达到GFC后的高点图6。GB-IG2024年每月总供应量估计 10亿英镑 80Financials非金融70 60 50 40 30 20 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023* 2024** 0 *年初至今，**巴克莱预测 来源：Dealogic，巴克莱Research来源：Dealogic，巴克莱研究 巴克莱|欧洲信贷阿尔法：圣诞节的支点 IG信用一目了然 图7.债券和CDS的周环比变化指数图8.CDS-现金基础 60 40 20 0 -20 -40 CDS-现金制（bp） -60 11月22日2月23日5月23日8月23日11月23日主要(-20) SenFin(-31)非鳍(-17) 注意：星期三至星期三。 来源：巴克莱Research来源：巴克莱研究 图9.交叉货币RV(使用xccy对冲欧元basis)图10.交叉货币RV（使用300万外汇远期对冲欧元） 150 130 110 90 70 50 30 11 欧元ASW等值，bp 月22日2月23日5月23日8月23日11月23日 欧元-债券（82个基点）美元-债券，对冲（77个基点）GB-债券，对冲（95bp） 6.0 5 4 3 2 1 0 EUR,% .0 .0 .0 .0 .0 .0 12月21日4月22日8月22日12月22日4月23日8月23日 欧元-债券（3.70%）美元-债券，对冲(3.80%)英镑-债券，对冲（4.12%） 来源：巴克莱Research来源：巴克莱研究 欧元芬（十 欧元非芬（十亿欧元 欧元总额（十亿 英镑总额（十亿 亿欧元） ） 欧元） 英镑） 上周 0.0 0.8 0.8 0.0 MTD 2.9 3.1 6.0 0.9 YTD 316.9 285.9 602.8 63.5 Year/Year 0% 30% 12% 23% 净YTD 117.2 62.6 179.8 32.6 FY23f/c 325 285 610 65.0 图11€-IG和£-IG发行趋势图12欧元-IG发行趋势 十亿欧元 2022Issuance 2023 Issuance 2022 赎回 2023 赎回 Jan 73.5 109.0 51.2 41.3 2月 35.1 51.1 41.1 35.4 Mar 76.2 41.6 47.4 53.6 四月 30.6 43.9 43.8 37.4 May 61.1 84.3 27.0 31.5 Jun 36.2 56.6 41.7 43.4 7月 11.2 21.0 25.8 37.0 8月 40.4 38.4 22.4 25.7 Se