利率债周观点：流动性分层压力持续，央行投放保持宽松

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 5373 流动性分层压力持续，央行投放保持宽松 ——利率债周观点(01.22-01.28) 2024年01月29日 一级市场：地方债发行环比增加，同业存单到期压力小幅减 分析师:于天旭 弱。上周地方债、政金债净融资额起到主要拉升作用，利率债净融资环比回正。地方债发行环比增加，国债发行环比回落。同业存单到期压力小幅减弱，发行环比增加，存单保持净融入。仅3个月期存单发行利率周度小幅回落，1个月、 执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn分析师:刘馨阳 6个月同业存单发行利率上行。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 执业证书编号：S0270523050001电话：18652269737邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 二级市场：国债收益率曲线下移走陡，中美长端利差倒挂压 力持续。上周国债收益率整体下行，1年期下行幅度较大，30年国债收益率上周一快速下行，随后小幅上行，收益率曲线走陡，国开债收益率曲线也整体下移。5年、10年期国开债隐含税率上行。美债长端利率持续在4.15%附近高位震 荡，中美长、短端利差倒挂幅度小幅走阔。 货币市场流动性：资金利率走高，央行OMO投放力度较大， 呵护流动性平稳。上周央行公开市场操作净投放4100亿元，本周公开市场到期压力依然较大，为应对资金跨月和春节到来，预期央行仍将保持一定逆回购投放力度，呵护流动性平稳。但跨月压力下，资金利率或阶段性走高。央行将于 2月降准50bp，届时将释放1万亿元的流动性，1、2月PSL预期将保持投放，央行将持续为市场流动性保驾护航。上周 相关研究降准超预期，政策组合助力稳增长 资金利率整体上行，R007抬升幅度较大，流动性分层压力 净融资持续回落，信用利差多数走阔 持续。 广义基金增配利率及存单 实体流动性：货基利率小幅回落，信用利差震荡缩窄。余额 宝、微信理财通收益率周度小幅下跌。上周，中票利率整体 回落，信用利差震荡收窄，期限利差走势分化。 经济基本面：1）央行宣布将降准50bp，呵护市场流动 性，释放维稳信号，再贴现利率下调25bp，结构性调降实体融资成本。2）LPR利率持平符合市场预期，报价名单扩容至20家。3）企业利润跌幅持续收窄，价格和利润率处于 低位。 政策：1）国常会召开，提出进一步健全完善资本市场基础 制度，着力稳市场、稳信心。2）证监会提出进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借。3）国家金融监督管理总局部署落实城市房地产融资协调机制相关工作。4）证监会召开2024年系统工作会议。5）国务院国资委提出进一步 研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。 利率债策略：央行降准幅度超预期，有助于缓解短期流动性 压力，防空转、资金跨月和春节临近的压力下，流动性依然面临阶段性的压力。当前我国经济修复进程依然偏慢，市场已经部分交易降息预期，长端国债下行突破存在约束，在降准落地后，预期仍将有组合政策配合出台，长债的配置性价 比仍存。 风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，企业投资、居 民消费意愿持续疲弱，货币政策宽松幅度超预期。 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债净融资回正，同业存单保持净融入3 2二级市场：收益率曲线下移走陡，资金利率整体上行4 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美利差倒挂压力持续4 2.2货币市场：资金利率走高，央行OMO保持净投放5 2.3实体流动性：货基利率小幅回落，信用利差震荡缩窄7 3央行降准50bp，企业利润保持修复7 3.1经济基本面：央行降准50bp呵护市场，企业利润保持修复7 3.2国常会关注稳市场、稳信心，证监会加强融券业务监管8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：国债到期偿还规模明显回落（亿元）3 图表2：地方债发行环比增加(亿元)3 图表3：地方债、政金债净融资为主要拉动（亿元）3 图表4：同业存单发行增加，整体保持净融入(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标需求整体一般4 图表6：1年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)4 图表7：30年国开债收益率下行幅度较大（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差走阔（bp，%）5 图表9：国开债隐含税率上行（%）5 图表10：美债长端利率持续上行(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂压力持续（bp，%）5 图表12：OMO保持净投放(亿元,%)6 图表13：2月MLF将到期4990亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率周度有所抬升（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率上行（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交占比走势（万亿元，%）6 图表17：14天质押式回购利率周度上行（%）6 图表18：同业存单收益率持续上行（%）7 图表19：货币基金利率周度小幅回落（%）7 图表20：信用利差震荡收窄（%）7 图表21：期限利差持续缩窄（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资回正，同业存单保持净融入 地方债发行环比增加，利率债净融资额回正。上周利率债发行金额4169亿元，总偿还量1601亿元，净融资额2568亿元。从发行情况来看，地方债发行环比增加，国债发行环比回落，政金债发行小幅增长；上周国债到期偿还压力环比减轻，地方债到期环比小幅增加。地方债、政金债净融资额起到主要拉升作用，利率债净融资环比回正。 同业存单到期压力小幅减弱，发行环比增加，存单保持净融入。上周同业存单到期偿还规模环比小幅回落，发行超过6000亿，连续三周保持净融入。仅3个月期存单发行利率周度小幅回落，1个月、6个月同业存单发行利率上行。 图表1：国债到期偿还规模明显回落（亿元）图表2：地方债发行环比增加(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：地方债、政金债净融资为主要拉动（亿元）图表4：同业存单发行增加，整体保持净融入(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周2只国债招投标，需求分化。2）国开债：上周4只国开债招1只投全标场，倍数超过5，需求一般。3） 进出口行债：上周发行4只进出口行债，全场倍数均超过4，需求较好。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，5只全场倍数均超过4，需求分化。 图表5：上周一级市场招投标需求整体一般 债券类型 债券简称 发行起始日 计划发行(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 全场倍数 农发行债 23农发31(增4) 2024-01-24 100.00 100.00 1.00 2.44 2.88 23农发20(增11) 2024-01-24 100.00 100.00 10.00 2.85 4.20 23农发清发22(增发4 2024-01-23 80.00 80.00 2.00 2.55 2.87 23农发清发07(增发1 2024-01-23 30.00 30.00 7.00 2.67 5.22 23农发13(增14) 2024-01-22 60.00 60.00 3.00 2.35 4.34 22农发02(增25) 2024-01-22 30.00 30.00 5.00 2.74 5.68 23农发15(增13) 2024-01-22 70.00 70.00 5.00 2.57 4.41 进出口行债 24进出01(增发) 2024-01-26 80.00 1.00 2.00 4.23 23进出13(增7) 2024-01-25 30.00 30.00 3.00 2.50 7.58 23进出15(增16) 2024-01-25 30.00 30.00 5.00 2.50 7.98 23进出11(增21) 2024-01-25 70.00 70.00 10.00 2.85 6.00 国债 24贴现国债05 2024-01-24 200.00 200.00 0.17 1.48 2.93 24附息国债02 2024-01-24 990.00 990.00 1.00 1.96 4.02 国开债 24国开14(增发) 2024-01-25 20.00 20.00 3.00 2.36 5.67 24国开05(增3) 2024-01-25 180.00 180.00 10.00 2.63 2.50 24国开02(增3) 2024-01-23 100.00 100.00 3.00 2.34 2.91 23国开08(增30) 2024-01-23 110.00 110.00 5.00 2.52 3.61 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线下移走陡，资金利率整体上行 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美利差倒挂压力持续 国债收益率曲线下移走陡。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为2.02%、2.19%、2.24%、2.34%、2.5%、2.73%，周变动幅度分别为-6.12bp、-5.03bp、-5.1bp、-3.39bp、-0.33bp、-2.52bp，上周国债收 益率整体下行，1年期下行幅度较大，30年国债收益率上周一快速下行，随后小幅上行，收益率曲线走陡。国开债收益率曲线也整体下移。 图表6：1年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)图表7：30年国开债收益率下行幅度较大（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率上行。上周，10Y-1Y国债期限利差47.7bp，较前一周走阔5.8bp。10年期国开债隐含税率由5.02%上行为5.59%。5年期国开债隐含税率由5.05%上行为5.50%，依然处于近期高位。 图表8：10Y-1Y国债期限利差走阔（bp，%）图表9：国开债隐含税率上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位震荡，中美长、短端利差倒挂幅度小幅增加。美债长端利率持续在4.15%附近高位震荡，1年期美债区间窄幅震。我国国债利率曲线整体下移走陡，中美长、短端利差倒挂幅度小幅走阔。 图表10：美债长端利率持续上行(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂压力持续（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金利率走高，央行OMO保持净投放 央行OMO投放力度较大，OMO保持净投放，呵护流动性平稳。央行上周逆回购投放了19820亿元，自上周二以来日度投放规模均超过4000亿元，到期15,720亿元，公开市场操作净投放4100亿。本周逆回购将到期19,770亿元，公开市场到期压力依然较大，为应对资金跨月和春节到来，预期央行仍将保持一定逆回购投放力度，呵护流动性平稳。但跨月压力下，资金利率或阶段性走高。1月MLF净投放了2160亿元，2月MLF将到期4990亿元，到期压力环比1月减小，央行将于2月降准50bp，届时将释放1万亿元的流动性，1、2月PSL预期将保持投放，央行将持续为市场流动性保驾护航。 图表12：OMO保持净投放(亿元,%)图表13：2月MLF将到期4990亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金利率走高，流动性分层压力持续，隔夜银行间质押式回购成交量和占比下滑。DR007、R007分别为1.95%、2.51%，较上周�分别上行8.1bp、39.38bp，R007抬升幅度较大，流动性分层压力仍未缓解。隔夜、14天质押利率资金利率均有所抬升。隔夜银行间质押式回购成交量逐步回落，占比也随之下行，周度机构杠杆资金有所调降。 图表14：7天质押式回购利率周度有所抬升（%）图表15：隔夜质押式回购利率上行（%） 资料来