利率债周观点：政策利率不变，流动性保持充裕

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 政策利率不变，流动性保持充裕 ——利率债周观点(4.10-4.16) 2023年04月17日 一级市场：利率债发行环比增加，净融资回正。上周国债、地方债发行环比增加，政金债发行略有回落；期偿还压力环比减弱；利率债净融资额显著提升，仅政金债净融资规模为 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn 负，国债净融资额显著回暖。同业存单到期压力再度增加，净融资额持续负值。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 研究助理:刘馨阳电话：18652269737邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 二级市场：国债收益率曲线整体下移，中美利差倒挂再度加 深。上周1年、10年期国债收益率下行幅度较大，国开债收益率曲线走平，1年期国开债收益率有所上行。国开债隐含税率持续抬升。美债长短端收益率反弹，5月加息25bp 的预期概率有所提高。 货币市场流动性：MLF续作价稳量增，隔夜资金利率走高， 成交量继续上行。OMO净投放240亿元，央行重回中小规模的OMO投放幅度。4月MLF到期规模为1500亿元，央行在本周一投放了1700亿元，MLF利率持平于2.75%，市场流动性保持合理充裕。资金利率走势分化，隔夜银行间质押式回 购成交量高位继续上行，市场杠杆水平仍处高位。 实体流动性：货基利率震荡，中票信用利差收窄。微信理财 相关研究 通货币基金收益率有所上行，余额宝收益率持续回落。3 信贷扩张领先实体经济 年、5年期中票利率整体下行，AA+等级中票收益率回落较 资金压力缓释，短端国债利率下行 快。3年期信用利差回落速度较快。期限利差走势分化，AA 资产荒行情下，如何挖掘收益？ 级期限利差回落，中高等级期限利差上行。 经济基本面：1）我国3月信贷增长强劲，社融增速继续上 行。居民、企业信贷结构持续改善，但后续的可持续性担忧仍存。2）3月CPI、PPI持续走低。交通工具燃料同比下行速度最快，交通工具价格也有所下行，原油价格下跌拉动PPI下行。3）出口增速大幅超出市场预期，一季度外贸韧 性较强。东盟形成较强拉动。 政策：1）国家能源局公布《2023年能源工作指导意见》， 能源保供稳价放在首位，推进绿色低碳转型；2）易纲出席 二十国集团财长和央行行长会议，并会见多国央行行长。 利率债策略：3月信贷社融数据保持扩张，市场已经部分提 前纳入预期。本周MLF保持小幅超额续作，利率持平。出口数据表现出较强韧性，一季度GDP增速预期也将抬升，经济持续修复，3月降准后，4月降息的需求较小，政策利率持平，预期LPR利率也将保持不变。关注本周经济数据的预期差表现，政治局会议和后续政策的出台。可以维持票息策 略，短期存单利率下行幅度或受到资金利率的约束。 风险因素：居民消费持续偏低迷，海外金融风险扩散超预 期，政策推行和落地效果不及预期。 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债净融资回正，同业存单到期压力加大3 2二级市场：收益率曲线整体下移，资金利率分化4 2.1债市：收益率曲线整体下移，中美利差倒挂加深4 2.2货币市场：MLF续作价稳量增，资金利率走势分化6 2.3实体流动性：货基利率震荡，中票信用利差收窄7 3出口韧性仍强，信贷持续扩张8 3.1经济基本面：信贷扩张领先经济，出口表现超预期8 3.2政策：国家能源局发布文件，易纲出席国际会议8 3.3利率债投资策略9 4风险提示9 图表1：利率债净融资额回正（亿元）3 图表2：地方债、国债发行环比增加(亿元)3 图表3：本周地方债到期偿还规模增加（亿元）3 图表4：同业存单到期压力加剧(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标情况4 图表6：国债收益率曲线整体下移(bp，%)5 图表7：国开债收益率曲线走平（bp，%）5 图表8：10Y-1Y国债期限利差窄幅震荡（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡上行（%）5 图表10：美债长端利率反弹，利差倒挂(bp，%)6 图表11：中美短端利差倒挂走阔（bp，%）6 图表12：OMO上周操作规模缩小(亿元,%)6 图表13：4月MLF净投放200亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率分化（%）7 图表15：隔夜质押式回购利率反弹（%）7 图表16：7天质押式回购成交量高位回落（百亿元）7 图表17：2周质押式回购利率高位回落（%）7 图表18：3月、6月期同业存单利率边际回落（%）7 图表19：货币基金利率走势（%）7 图表20：信用利差整体回落（%）8 图表21：期限利差震荡分化（%）8 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资回正，同业存单到期压力加大 利率债发行环比增加，到期压力边际减小，净融资回正。上周利率债发行金额5021亿元，总偿还量2160亿元，净融资额2861亿元。从发行情况来看，国债、地方债发行环比增加，政金债发行略有回落；上周到期偿还压力环比减弱，政金债到期偿还规模最大，政金债到期环比大幅减少；利率债净融资额显著提升，仅政金债净融资规模为负，国债净融资额显著回暖。 同业存单到期压力显著增加，净融资额持续负值。上周同业存单到期偿还规模环比再度增加，发行规模也环比提升，净融资额延续负值。上周同业存单发行利率均有所反弹。 图表1：利率债净融资额回正（亿元）图表2：地方债、国债发行环比增加(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：本周地方债到期偿还规模增加（亿元）图表4：同业存单到期压力加剧(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周8只国债招投标，4只全场倍数在4以上，需求一般。2）国开债：上周7只国开债招投标，1只全场倍数超过8，1只在3以下，需。求3）分进化出口行债：上周新发行7只进出口行债，3只 全场倍数在6以上，需求分化较为明显。4）农发行债：上周8只农发行债招投标，3 只全场倍数在4以上，需求一般。 图表5：上周一级市场招投标情况 债券类型 债券简称 发行起始日 计划发行(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 全场倍数 农发行债 23农发贴现11 2023-04-12 30.00 30.00 0.25 1.91 3.15 23农发01(增6) 2023-04-12 100.00 100.00 1.00 2.41 3.51 23农发02(增6) 2023-04-12 130.00 130.00 10.00 3.10 4.09 23农发清发02(增发3) 2023-04-11 70.00 70.00 2.00 2.58 3.57 23农发清发01(增发4) 2023-04-11 50.00 50.00 7.00 3.01 5.34 21农发09(增15) 2023-04-10 40.00 40.00 3.00 2.58 3.03 23农发04(增4) 2023-04-10 70.00 70.00 3.00 2.72 3.74 23农发03(增5) 2023-04-10 80.00 80.00 5.00 2.90 4.60 进出口行债 23进出01(增5) 2023-04-14 70.00 1.00 2.40 3.95 22进出32(增11) 2023-04-14 30.00 2.00 2.44 6.39 23进出07 2023-04-14 20.00 7.00 2.92 8.01 23进出674 2023-04-13 50.00 50.00 0.25 1.88 2.80 23进出03 2023-04-13 50.00 50.00 3.00 2.64 4.17 23进出05(增10) 2023-04-13 60.00 63.00 5.00 2.87 6.65 23进出10(增9) 2023-04-13 120.00 150.00 10.00 3.10 3.03 国债 23贴现国债22 2023-04-14 400.00 400.00 0.25 1.75 2.77 23附息国债08 2023-04-14 840.00 841.30 5.00 2.62 4.27 23附息国债09 2023-04-14 230.00 230.00 30.00 3.19 4.38 23贴现国债20 2023-04-12 200.00 201.20 0.08 1.39 4.11 23贴现国债21 2023-04-12 200.00 201.30 0.17 1.56 3.97 23储蓄01 2023-04-10 190.00 190.00 3.00 3.00 23储蓄02 2023-04-10 190.00 190.00 5.00 3.12 23附息国债05(续发) 2023-04-12 840.00 848.70 2.00 2.35 4.44 国开债 23国开14(增3) 2023-04-13 25.00 25.00 3.00 2.65 4.10 23国开05(增6) 2023-04-13 200.00 200.00 10.00 3.02 3.03 21国开20(增25) 2023-04-13 30.00 30.00 20.00 3.49 8.50 23国开清发01(增发12 2023-04-13 30.00 30.00 7.00 2.87 4.01 23国开01(增6) 2023-04-11 110.00 110.00 1.00 2.39 2.62 23国开02(增11) 2023-04-11 100.00 100.00 3.00 2.59 3.27 23国开03(增12) 2023-04-11 130.00 130.00 5.00 2.73 3.39 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线整体下移，资金利率分化 2.1债市：收益率曲线整体下移，中美利差倒挂加深 国债收益率曲线整体下移，国开债收益率曲线走平。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期到期收益率分别为2.21%、2.41%、2.49%、2.68%、2.83%，周变动幅度分别为-1.87bp、-0.08bp、-1.73bp、-0.54bp、-1.83bp，上周1年、10 年期收益率下行幅度较大，2年期收益率下行相对较缓。国开债收益率曲线走平，1年期国开债收益率上行速度较快，而10年期国开债收益率曲线回落。 图表6：国债收益率曲线整体下移(bp，%)图表7：国开债收益率曲线走平（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差窄幅震荡，国开债隐含税率持续抬升。上周，10Y-1Y国债期限利差 61.9bp，较前一周小幅持平，国开债利差有所收窄。国开债隐含税率震荡，5年期由 4.88%上行为5.02%，10年期由5.8%上行至5.89%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差窄幅震荡（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率再度反弹，中美利差倒挂幅度加深。美债长端利率上周反弹至 3.52%，1年期美债上行为4.77%，我国长、短端国债均有所下行，中美利差倒挂幅度再度加深。当前美国当前劳动力市场仍具韧性，通胀延续回落，5月加息25bp的预期概率有所提高。 图表10：美债长端利率反弹，利差倒挂(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂走阔（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：MLF续作价稳量增，资金利率走势分化 央行OMO投放幅度重回中小规模，MLF续作价稳量增。央行上周逆回购投放了540亿元，到期290亿元，公开市场操作净投放240亿元。本周OMO到期规模为540