深度研究：木质活性炭龙头，打造储能增长曲线

元力股份（300174）深度研究 / 木质活性炭龙头，打造储能增长曲线 挖掘价值投资成长 / 2023年02月21日 【投资要点】 公司是国内木质活性炭领域龙头企业，经营稳健，并同时布局了硅产业，正在拓展储能行业。2017-2021年公司营业收入由8.5亿元增长至16.1亿元，年均增长17.2%；归母净利润由0.49亿元增长至1.5亿元，年均增长32.9%。 木质活性炭领域符合环保理念，受政策扶持，成长性确定。煤质活性炭生产过程涉及高污染、高耗能，而且近年来国家对煤炭开采管控日趋严格、大量中小煤矿关停，提升了煤炭价格，煤质活性炭性价比逐渐降低。在长期趋势上，木质活性炭主要原材料可再生，而煤炭则是不可再生资源，且受益于林产“三剩物”产业政策和税收优惠，木质活性炭的成本优势会越来越显著。2021年，我国煤质和木质活性炭产量分别为62.8和35.4万吨，分别占活性炭总产量64%和36%，木质活性炭有较大的替代空间。 传统主业稳步扩张，储能领域积极布局。“南平工业园区活性炭建设项目”规划各类木质活性炭产能共计6.56万吨,可转债募投项目拟建设年产10万吨环保领域用木质活性炭产能。总体预计2025年公司活性炭产销量有望达到20万吨以上。预计公司年产32万吨固体水玻璃项目会逐年持续释放新增产能3-5万吨左右，2025年总产能将达到45万吨。硅胶业务方面，一期2万吨已经建成投产并处于满产运行状态，预计产销量年均增长20%左右。储能领域，公司正积极布局硬碳和电容炭。硬碳负极产品头部电芯厂送样阶段，其中毛竹为原材料的硬碳负极产品成本和原材料供应优势显著，预计2025年出货量1.6万吨，收入达到8亿元以上。电容炭300吨产能已建成，2025年预计达到千吨级出货。 技术创新，循环产业链以及稳定的“三剩物”供应链体系是公司制胜的三大法宝。公司活性炭领域66项专利涵盖生产工艺、装置设备和尾气回收系统等各方面，彰显公司技术创新能力。金龙鱼与元力股份在稻壳原料加工项目的合作也是对公司生物基材料处理技术最有力的证明。元禾化工为三元循环提供硅酸钠原料，三元循环利用南平元力尾气产生热能，并形成蒸汽供应各子公司。南平元力、三元循环和元禾化工之间通过循环产业链的构建，有效提升效率，节约成本，协同效应明显。木质活性炭企业对“三剩物”资源依赖度高，公司根据林产“三剩物”分布零散的实际情况，目前已经形成了一个覆盖广泛、通畅有序的林产“三剩物”原材料供应网络。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002 联系人：程文祥 电话：021-23586475 相对指数表现 77.09% 56.76% 36.43% 16.10% -4.23% -24.56% 2/214/216/218/2110/2112/21 元力股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)7355.62 流通市值（百万元)7334.74 52周最高/最低（元）26.70/11.35 52周最高/最低（PE）37.40/21.80 52周最高/最低（PB）4.62/2.05 52周涨幅（%）35.18 52周换手率（%）450.41 相关研究 《主业增长稳健，积极布局新兴领域》 2022.12.12 公司研究 新能源 证券研究报告 【投资建议】 公司木质活性炭和硅酸钠产能持续扩张，硬碳负极产品2023年有望实现量产，公司收入和利润预计持续增长。我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为18.68/22.71/31.76亿元；预计归母净利润分别为2.24/2.83/4.12亿元；EPS分别为0.62/0.78/1.13元；对应PE分别为35/28/19倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1608.01 1868.24 2271.36 3176.42 增长率(%) 36.70% 16.18% 21.58% 39.85% EBITDA（百万元） 273.69 409.21 527.71 734.71 归属母公司净利润（百万元） 152.03 223.59 282.55 411.71 增长率(%) 36.65% 47.07% 26.37% 45.71% EPS(元/股) 0.49 0.62 0.78 1.13 市盈率（P/E） 34.66 35.45 28.05 19.25 市净率（P/B） 2.71 3.75 3.31 2.83 EV/EBITDA 17.13 18.19 14.11 10.32 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新产品开发和量产进度不及预期的风险：硬碳和电容炭等新产品的开发中涉及较多的技术问题，存在开发和量产进度不及预期的风险； 木质活性炭产能释放不及预期的风险：公司木质活性炭产能一方面取决于公司市占率提升情况，另一方面取决于食品、医药和环保等领域活性炭需求情况，如果市占率提升或者下游需求不及预期，公司活性炭产能的释放存在不及预期的风险； 木质活性炭产品对煤质活性炭替代不及预期的风险：由于环保领域应用煤质活性炭进行污染物吸附的历史较长，下游环保领域客户对煤质活性炭使用粘性较强，从煤质活性炭转向本次募投项目生产的环保用活性炭，市场培育和客户开拓需要一定的时间，木质活性炭产品对煤质活性炭替代存在不及预期的风险。 1、关键假设 公司木质活性炭和硅酸钠产能持续扩张，硬碳负极产品2023年有望实现量产，公司收入和利润预计持续增长，我们预计2022-2024年营业收入增速分别为16.2%/21.6%/39.8%。其中：1）木质活性炭：销量保持增长趋势，活性炭价格每年小幅增长，预计2022-2024年收入增速7.3%/23.7%/22.2%；2）硅酸钠：规模持续扩张，预计2022-2024年收入增速19.7%/13.1%/10.6%；3）硅胶：规模持续扩张，价格小幅回落，预计2022-2024年收入增速43.4%/11.9%/16.4%；4）硬碳负极：预计2023年小批量出货，2024年上量，2023-2024年收入预计分别为42.0和520.0百万元；5）电容炭：预计2023-2024年有百吨级出货，收入分别为36.0和60.0 百万元。受益于活性炭价格提升，硬碳负极等高毛利产品上量，公司综合毛利率小幅提升，预计2022-2024 单位：百万 2021 2022E 2023E 2024E 木质活性炭 1049.0 1126.0 1393.4 1703.0 yoy 21.0% 7.3% 23.7% 22.2% 销售量（吨） 114,063 120,552 148,145 180,168 价格（元/吨） 9196.7 9340.0 9405.4 9452.4 毛利率 27.5% 28.3% 28.8% 29.1% 硅酸钠 400.0 478.7 541.2 598.7 yoy 53.3% 19.7% 13.1% 10.6% 毛利率 10.0% 11.1% 11.1% 11.1% 硅胶 136.3 195.5 218.8 254.7 yoy 43.4% 11.9% 16.4% 毛利率 27.2% 33.5% 30.0% 28.0% 硬碳负极 / / 42.0 520.0 yoy / / 1138.1% 毛利率 / / 25.0% 25.0% 其他收入和电容炭 / 68.1 76.0 100.0 yoy / / 11.6% 31.6% 毛利率 / / 34.7% 33.0% 合计 1608.0 1868.2 2271.4 3176.4 yoy 36.7% 16.2% 21.6% 39.8% 毛利率 23.5% 24.4% 24.8% 25.1% 年综合毛利率24.3%/24.8%/25.1%。公司盈利测算主要假设（单位：百万） 数据来源：Choice，东方财富证券研究所预测 2、创新之处 我们从三方面梳理了公司的核心竞争力，从木质活性炭和硬碳负极产品角度分析了行业的成长性：其一，公司深耕活性炭领域二十年以上，有深厚的技术积累，具备通过技术创新来降本或者迭代产品的能力；其二，公司元禾化工“股权+供应链”的创新合作模式，以及各子公司之间的协同作用，有效节约成本，提升效率；其三，公司目前已经形成了稳定的林产“三剩物”原材料供应网络，并在生物基材料加工处理技术上有深厚的积累；其四，木质活性炭行业符合环保理念，受政策扶植，对煤质带的替代会带来广阔的成长空间；其五，国内钠离子电池的量产将带动硬碳负极需求，而公司毛竹路线的硬碳负极原材料成本和供应链体系优势明显。 3、潜在催化 硬碳负极产品中试线量产：公司的硬碳负极产品目前在给头部电池厂提供样品阶段，下一步会建设千吨级中试线，中试线的量产预示着公司将形成硬碳负极批量化的供应能力； 环保用木质活性炭产品放量：公司环保用木质活性炭产能规划高达10万吨，是公司未来活性炭产品重要的增 长极，环保用木质活性炭产品的放量，意味公司在木质活性炭最大的应用领域市场局面的打开。 正文目录 1.活性炭龙头，硅产业崭露头角，储能业务拓展中7 1.1.木质活性炭起步，逐步多元化7 1.2.收入和利润稳步增长，子公司各司其职8 1.3.股权结构稳定，激励机制完善11 2.木质活性炭发展空间广阔，硬碳负极大有可为13 2.1.食品领域活性炭需求稳定，环保和医药需求空间广阔13 2.2.木质活性炭更环保，将对煤质活性炭形成替代18 2.3.钠离子电池爆发在即，硬碳负极大有可为20 3.传统主业产能稳步扩张，新兴业务积极布局23 3.1.木质活性炭产能有序扩张中，环保用活性炭是重要增长极23 3.2.硅酸钠绑定赢创集团，硅胶产能满产运行27 3.3.硬碳负极积极送样，电容炭市场培育中29 4.技术创新和产业链协同构建核心壁垒31 4.1.深耕木质活性炭二十年，工艺和技术沉淀深厚31 4.2.外部合作模式创新，子公司之间相互协同32 4.3.“三剩物”供应网络稳定，生物基材料加工技术造诣高深34 5.盈利预测37 6.估值和投资建议38 7.风险提示38 图表目录 图表1：元力股份发展历程7 图表2：公司代表产品8 图表3：元力股份营业收入和营收同比9 图表4：元力股份归母净利润和净利润同比9 图表5：元力股份营业收入产品结构9 图表6：元力股份毛利润产品结构9 图表7：元力股份主要子公司的净利润情况10 图表8：元力股份销售毛利率和净利率11 图表9：元力股份期间费用率11 图表10：元力股份主要产品销售毛利率11 图表11：元力股份主要产品销售净利率11 图表12：元力股份股权结构12 图表13：2020年限制性股票激励计划12 图表14：活性炭按原材料分类13 图表15：活性炭产业链13 图表16：全球活性炭需求及增长率（含预测）14 图表17：2022-2027年世界活性炭细分领域增速预测14 图表18：我国活性炭需求及增长率（含预测）15 图表19：2021年我国活性炭应用领域占比15 图表20：我国城市、乡镇水处理固定资产投资额以及总投资额增长率16 图表21：2014-2020年调味品市场规模及增长率16 图表22：2014-2019年饮料市场规模及增长率16 图表23：2014-2030年医药中间体市场规模及增长率（含预测）17 图表24：全球活性炭产能分布情况17 图表25：全球活性炭市场增长率比较17 图表26：2017-2022H1中国活性炭进出口金额数量18 图表27：2017-2022H1中国活性炭进出口均价18 图表28：林业和木质活性炭有关的政策规划18 图表29：木质活性炭相关的税收优惠19 图表30：煤质活性炭和木质活性炭价格20 图表31：2021年国内煤质和木质活性炭产能和需求20 图表32：木质活性炭与煤质活性炭的比较20 图表33：典型的生物基硬碳负极材料生产工艺流