油价下方空间不大：红海局势仍在发酵，地缘溢价支撑油市

报告日期：2024年01月 红海局势仍在发酵，地缘溢价支撑油市 ──油价下方空间不大 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 红海局势仍在发酵，地缘溢价支撑油市 投资要点 未来行情展望 红海危机为巴以冲突的外溢效应之一。其持续发酵导致原油运输成本显著上升，供应中断的风险加剧，极端情况下或导致霍尔木兹海峡关闭，红海事件或将宣告一个多月的原油价格调整的结束，市场将重新关注到当下全球库存处于低位。叠加OPEC+正在执行的减产政策，美国寒潮导致原油产量骤降以及中国炼厂提负等多重利多因素影响，油价下方空间不大，Brent在77-78左右有较强支撑。 从当下的事态发展来看，船只绕行红海区域短期内并不会缓解，油价将在未来较长一段时间内反映航运成本的增加。但是冲突扩大甚至升级成新一轮中东战争的概率并不大，一方面，本次英美对也门胡塞武装目标的空袭多为精准打击，旨在威慑；另一方面，2024年为美国大选年，拜登政府为争取连任，会避免与伊朗开启战争，以免再次陷入战争泥沼。 此次事件有望将Brent重新推升至80震荡中枢，SC大约在580左右；但不排除巴以冲突持续扩大，红海区域海峡关闭的情况，Brent或达到85，SC大约在620左右。后续仍需要重点关注事件的进展以及基本面因素的变化情况。 操作建议 综合来看，红海事件为油市注入了地缘溢价，目前基本面上偏多，Brent在77-78左右有较强支撑，建议SC逢低做多。 风险提示 OPEC+减产幅度不及预期、宏观经济大幅衰退 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.回顾篇4 1.1.红海事件回顾4 1.2.红海的区位重要性4 2.分析篇6 2.1.红海危机导致油轮运输成本上升6 2.2.红海危机导致供应中断风险加剧8 2.3.红海危机引发通胀隐忧，首次降息时间有所推迟9 2.4.红海危机导致贸易东移，SC承压10 3.展望篇11 3.1.供需平衡表及原油估值11 3.2.未来行情演绎12 图表目录 图表1：红海危机主要事件梳理4 图表2：红海的地理区位以及重要海峡5 图表3：全球原油运输八大重要海峡一览5 图表4：苏伊士运河运输货物占比5 图表5：苏伊士运河及SUMED管道向北原油及成品油运输量6 图表6：油品运输市场的特点6 图表7：绕行海望角增加3280海里运距7 图表8：红海危机爆发后途径苏伊士运河的流量7 图表9：原油运输供需面8 图表10：成品油运输供需面8 图表11：波罗的海运费指数：原油8 图表12：波罗的海运费指数：成品油8 图表13：近年来部分油轮遇袭事件一览8 图表14：途径霍尔木兹海峡的船舶占比9 图表15：SCFI：欧线10 图表16：NCFI：欧线10 图表17：主要国家CPI10 图表18：主要经济体PMI10 图表19：花旗意外经济指数10 图表20：CMEFedWatchTool对美联储利率预估10 图表21：Brent月差11 图表22：WTI月差11 图表23：SC月差11 图表24：主要油种间价差11 图表25：三大机构供需平衡展望（1月月报）11 1.回顾篇 1.1.红海事件回顾 2023年11月5日，美国军舰和多艘商船在红海遭袭。12月15日，德国最大集装箱运输运营商赫伯罗特旗下的一艘货船，在红海遭到袭击。商船被袭后，胡塞武装宣布，将袭击与以色列保持贸易关系的货船，直到以色列停止对加沙的袭击。 12月18日，随着胡塞武装袭击加剧，地中海航运公司、达飞海运集团、马士基集团、赫伯罗特等多家航运巨头 宣布暂停所有红海航线。12月19日，美国组建红海护航联盟，代号“繁荣守护行动”，联合北约、欧盟以及其他44个国家发表联合声明，谴责胡塞武装“威胁着国际商贸及海事安全”。12月31日，伊朗支持的胡塞武装袭击了一艘马士基集装箱船，之后美军对其报复打压，出动直升机击沉了也门胡塞武装的三艘船只。 2024年1月9日，胡塞武装对红海区域的英美船只发动最大规模的袭击。从今年1月12日起，英美连续对胡塞 武装目标发动空袭，截至1月22日，英美已对胡塞武装目标发动了八次袭击。 胡塞武装是巴以冲突的外溢效应之一。对胡塞武装的认识，还必须考虑到去年10月爆发的新一轮巴以冲突。由于胡塞武装自身秉持的反美主义以及阿拉伯民族主义。巴以冲突升级后，胡塞武装就表达了对哈马斯的支持，并发射导弹，袭击其认定的以色列目标。在三个多月以来的巴以冲突战报中，常常出现击落胡塞武装的无人机、拦截其导弹的报告。这就使得当下的红海危机成了一个复杂的复合型危机。它既包含也门当地多个政治军事力量对于本国政权的野心，也与沙特与伊朗之间积累的地缘政治与宗教意识形态矛盾有关，更与以色列与巴勒斯坦之间悬而未决的地区冲突有关。而当胡塞武装的导弹、无人机、水雷，向世界各国商船发动攻击，进而牵连全球经济供应链，它又迅速成为了全球重要的经济问题。 图表1：红海危机主要事件梳理 资料来源：公开资料，浙商国际 1.2.红海的区位重要性 全球原油运输与八大海峡息息相关，红海则位于图表2中狭长的白色部分。北边的海峡为著名的苏伊士运河，南边的海峡为曼德海峡。苏伊士运河、SUMED管道和曼德海峡是中东石油想欧美运输的战略路线。苏伊士运河和SUMED管道位于埃及境内，连接红海和地中海，中东通过SUMED管道向北输送原油，日输送能力约250万桶；曼德海峡位于非洲和中东之间，连接着红海、亚丁湾和阿拉伯海，紧邻也门胡塞武装控制区。从波斯湾到欧洲和北美的大部门石油都要经过多个咽喉要道，包括图中的苏伊士运河、曼德海峡以及伊朗控制的霍尔木兹海峡。 从2018年到2020年，通过苏伊士运河和SUMED管道向北流入欧洲的石油流量有所下降。美国对伊朗的制裁也导致伊朗的石油出口减少。另外，由于全球石油需求放缓，新冠大流行进一步减少了通过苏伊士运河的流量。但疫情放开后，随着欧美的需求复苏，2023年上半年通过苏伊士运河和SUMED管道向北输送的原油比2020年增长了超过60%。而且，2022年初开始，西方世界对俄罗斯石油的制裁，导致欧洲通过苏伊士运河从中东进口更多石油。2023年上半年通过苏伊士运河和SUMED管道的总石油流量达到490万桶/日。 目前，并无实质性证据表明伊朗卷入巴以冲突或者红海事件中，占据全球1/3原油出口的霍尔木兹海峡仍在正常运行。本次胡塞武装的主要目标是途径曼德海峡和苏伊士运河向北的船舶，苏伊士运河运输货物中，油品占比接近1/4，去往欧洲和北美方向的的油轮受影响更加明显，而去往亚洲的航线受到红海危机的影响则相对有限。 图表2：红海的地理区位以及重要海峡 资料来源：EIA，浙商国际 图表3：全球原油运输八大重要海峡一览 资料来源：浙商国际 图表4：苏伊士运河运输货物占比 资料来源：苏伊士管理局，浙商国际 图表5：苏伊士运河及SUMED管道向北原油及成品油运输量 资料来源：EIA，浙商国际 2.分析篇 2.1.红海危机导致油轮运输成本上升 红海局势度全球航运业影响显著，全球超过20%和大约10%的油轮经过红海区域实现亚洲至欧洲最短航距的经济海 运。 集运行业集中度高而客户分散，类似公交车的班轮模式决定，其对航线安排与附加费征收等享有相对较高的决策 力，因而能够率先决定绕行。油运行业集中度低而客户集中专业，类似出租车的单船模式决定，其需按照租家约定航线承运。冲突爆发初期，苏伊士运河通行效率下降，仅有集装箱船绕行好望角，但大部分油轮仍可通行。随着近期局势升级，油轮通行风险增加，且海事法专家评估风险认为不定期船船东有理由拒绝租家通过相关海域要求，已有多家油轮公司宣布暂停红海航线。据Clarksons统计，2024年1月17日进入亚丁湾的油轮(总吨)较2023年12月上半月缩减达45%，而2024年初缩减仅20%。 若红海局势持续，预计油轮绕行将可能继续增加。从船视宝的监测数据来看，自红海危机爆发以来，红海-地中海的船舶流量下降近1/3。静态测算，若全部绕行好望角(增加30%航程)将年化消耗3%油轮运力。以亚欧航线为例，绕行好望角将增加11天左右的运程和3280海里的运距，2023年平均航速为11.9节，航行时间往返的增量约22天，苏伊士运河每日通行的船舶数量16.9（危机爆发前），每月船舶绕行耗油量增加近50万吨，直接导致油轮运输成本上升。与集装箱航运市场类似，相对更长的航程和航行时间直接导致了油轮运费市场上涨。经纪公司克拉克森Clarksons在一份最新报告中表示，LR2型油轮的费率上涨20%，达到每天7.3万美元，而LR1型油轮的费率上涨至每天6.1万美元。MR型油轮运费增长了29%，达到每天4万多美元。 苏伊士运河作为亚洲和中东向欧洲输送能源的关键通道，约7-10%的油品运输通过此路线。无论原油还是成品油的运输,由于运力本身长期紧缺,受到地缘潜在扰动可能更深。根据克拉克森数据预测,2023至2025年间,全球原油和成品油需求将逐年增长，但运力增速长期保持在低位。此外，红海局势的不稳定可能影响油轮通过苏伊士运河的能力，进而推高运费和保险费用。虽然海军存在降低了通过该区域的风险，商业航运的袭击持续存在，增加了油轮运输的挑战，对全球油气运输市场产生重大影响。 图表6：油品运输市场的特点 资料来源：公开资料，浙商国际 图表7：绕行海望角增加3280海里运距 资料来源：Platts，浙商国际 图表8：红海危机爆发后途径苏伊士运河的流量 资料来源：船视宝，浙商国际 图表9：原油运输供需面图表10：成品油运输供需面 资料来源：克拉克森，浙商国际资料来源：克拉克森，浙商国际 图表11：波罗的海运费指数：原油图表12：波罗的海运费指数：成品油 资料来源：同花顺iFinD，浙商国际资料来源：同花顺iFinD，浙商国际 2.2.红海危机导致供应中断风险加剧 除了绕行导致的航运成本推涨，从而导致油价上升，红海事件本身的风险外溢也可能导致供应出现强制性的中断。目前BP等国际石油公司选择绕行均是出于风险考虑的主动选择，苏伊士运河和曼德海峡目前仍然可以通行。 回顾历史，可以发现油轮遭袭的单一事件无法支撑油价上涨，真正对油价形成影响的是油轮遭袭后导致海峡出现人为的强制性关闭。历次油轮遭袭事件中，真正对油价形成利好推动的，是2018年7月25日和2019年6月13日的两次。前者给国际油价带来了3个工作日的支撑，布伦特从73.93涨至74.97，涨幅达1.41%；后者导致国际油价连续两日大涨，布伦特从59.97涨至62，涨幅达3.39%。前者导致曼德海峡（全球原油运输第四大海峡）暂时关闭，后者导致霍尔木兹海峡（全球原油运输第一大海峡）出现关停风险。 红海危机的全面升级会使巴以冲突的外溢风险在中东地区进一步扩散。红海问题的本质是“巴以冲突”的延续，市场普遍认为背后存在伊朗的影子。红海危机若进一步发酵，伊朗自我防御的可能性将会上升，极端情况下或下场参与战争，不排除其关闭霍尔木兹海峡的可能。霍尔木兹海峡是全球第一大原油运输海峡，占全球原油贸易量的30%。船视宝的数据显示，穿越霍尔木兹海峡的液体散货船（包含原油、成品油和LNG）占全部船只的64%。若伊朗作为对西方制裁的反应而切断海峡石油运输路线，可能直接导致全球原油供应不足，并进一步导致油价飙升。 图表13：近年来部分油轮遇袭事件一览 资料来源：公开资料，浙商国际 图表14：途径霍尔木兹海峡的船舶占比 资料来源：船视宝，浙商国际 2.3.红海危机引发通胀隐忧，首次降息时间有所推迟 红海危机导致全球供应链的正常运转出现一定影响，亚洲地区的货物一般通过红海-苏伊士航线运往欧洲，这条航线的贸易量月占全球贸易的12%，全球约1/3的消费品贸易是通过苏伊士运河运输的。海运绕行增加了航运成本、延长了交付周期。欧洲买家没有提前囤货的习惯，部分欧洲买家或在近期增加采购计划，叠加红海事件扰动，短期内集装箱运价急速走高，并最终转嫁到消费端，反映在进口