BC端双轮驱动

2024-01-29 报告日期： 投资评级：买入（首次） BC端双轮驱动 宝立食品（603170） 公司研究/公司点评 收盘价（元）16.52 近12个月最高/最低（元）30.80/15.52 总股本（百万股）400 流通股本（百万股）159 流通股比例（%）39.70 总市值（亿元）66 流通市值（亿元）26 公司价格与沪深300走势比较 1/234/237/2310/23 22% 3% -16% -34% -53% 主要观点： 复调龙头，百胜餐饮供应链上游 公司主要从事食品调味料的研发生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。公司目前拥有位于上海松江、 上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地。公司的销售模式分为直销和非直销，其中直销模式收入占比在80%以上。公司与百胜中国合作关系持续稳定，始终为百胜中国提供优质畅销的产品和全方位的技术服务。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入17.59亿元，同比+19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比+57.02%。其中，2023Q3实现营业收入 6.31亿元，同比+11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比+23.68%，大B端业务景气度较高。 B端业务强壁垒，C端品类持优势 产品端推陈出新，烘焙类别新增量，研发能力较强。1）产品端加速推新：公司在复合调味料领域深耕多年，持续不断地向市场推出新产品。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、 沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等10多个 宝立食品沪深300 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 1.千禾味业：零添加赛道新征程 2024/01/05 2.天味食品：双轮驱动，盈利释放 2023/10/30 3.中炬高新：扬帆起航，加速成长 2023/10/25 细分品类，每年向客户提供超千余种单品。公司持续不断为大客户推出 新品促进规模增长，23H1同比去年同期开发数量上升近14%；2）烘焙产品贡献新增量：公司不断扩充产品品类，其中烘焙类产品于2023 年3月起陆续推向会员制卖场，获得市场初步肯定。公司新拓展的烘焙业务，是和现有研发团队、供应链资源、生产管理能力等具备协同效应 的，因此具有增量业务特征，公司在业务协同、客户资源、一站式服务等方面具有一定的竞争特色；3）研发能力优势突出：公司研发团队具 有敏锐的市场反应能力，对餐饮市场和终端消费者持续追踪和分析。此外，公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，积累了大量的配方数据，可以在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新，现已形成强大的技术经验壁垒。 B端业务壁垒强，C端品类差异化竞争。1）B端业务壁垒较强：公司 力求在稳健发展中同步实现突破。在客户拓展和渠道方面，公司会继续加深与现有客户的合作纽带，且注重新兴渠道的客户开发，例如进一步 就已经取得合作的costco、山姆、宜家等新零售渠道客户拓宽业务范围，实现客户类型的有机补充；2）C端品类差异化竞争：空刻意面线上销售额较优，在天猫、抖音、京东三大平台上实现意大利面类龙头品类， 行业地位较为稳固。未来公司将持续布局C端业务线下增量渠道，扩大线下团队人员规模，加快入驻线下商超体系，继续深拓新零售渠道。 投资建议 我们预计2023-2025年收入分别为24.16、28.56、33.54亿元，对应增速分别为18.6%、18.2%、17.4%，归母净利润分别为3.06、3.71、4.51亿元，对应增速分别为41.9%、21.2%、21.8%，对应2023-2025 年PE估值分别为22、18、15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2037 2416 2856 3354 收入同比（%） 29.1% 18.6% 18.2% 17.4% 归属母公司净利润 215 306 371 451 净利润同比（%） 16.2% 41.9% 21.2% 21.8% 毛利率（%） 34.6% 34.1% 33.9% 33.8% ROE（%） 19.1% 22.9% 21.7% 20.9% 每股收益（元） 0.57 0.76 0.93 1.13 P/E 49.70 21.62 17.84 14.64 P/B 10.05 4.95 3.88 3.07 EV/EBITDA 32.24 15.35 11.78 9.17 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1、复调龙头，百胜餐饮供应链上游5 2、B端业务强壁垒，C端品类持优势5 3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级6 风险提示：6 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 1、复调龙头，百胜餐饮供应链上游 公司主要从事食品调味料的研发生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。公司目前拥有位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地。公司的销售模式分为直销和非直销，其中直销模式收入占比在80%以上。公司与百胜中国合作关系持续稳定，始终为百胜中国提供优质畅销的产品和全方位的技术服务。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入17.59亿元，同比+19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比+57.02%。其中，2023Q3实现营业收入6.31亿元，同比+11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比+23.68%，大B端业务景气度较高。 图表1公司营收及增速图表2公司归母净利润及增速 25 20 15 10 5 04.43% 21.78% 74.37% 29.10% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 19.24%20% 10% 0% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -11.79% 64.57% 38.24% 16.15% 120% 100% 80% 57.02%60% 40% 20% 0% -20% 营业总收入（亿元）同比增速 归母净利润（亿元）同比增速 资料来源：同花顺，华安证券研究所资料来源：同花顺，华安证券研究所 2、B端业务强壁垒，C端品类持优势 产品端推陈出新，烘焙类别新增量，研发能力较强。1）产品端加速推新：公司在复合调味料领域深耕多年，持续不断地向市场推出新产品。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等10多个细分品类，每年向客户提供超千余种单品。公司持续不断为大客户推出新品促进规模增长，23H1同比去年同期开发数量上升近14%；2）烘焙产品贡献新增量：公司不断扩充产品品类，其中烘焙类产品于2023 年3月起陆续推向会员制卖场，获得市场初步肯定。公司新拓展的烘焙业务，是和现有研发团队、供应链资源、生产管理能力等具备协同效应的，因此具有增量业务特征，公司在业务协同、客户资源、一站式服务等方面具有一定的竞争特色；3）研 发能力优势突出：公司研发团队具有敏锐的市场反应能力，对餐饮市场和终端消费者持续追踪和分析。此外，公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，积累了大量的配方数据，可以在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新，现已形成强大的技术经验壁垒。 B端业务壁垒强，C端品类差异化竞争。1）B端业务壁垒较强：公司力求在稳健发展中同步实现突破。在客户拓展和渠道方面，公司会继续加深与现有客户的合作纽带，且注重新兴渠道的客户开发，例如进一步就已经取得合作的costco、山姆、 宜家等新零售渠道客户拓宽业务范围，实现客户类型的有机补充；2）C端品类差异化竞争：空刻意面线上销售额较优，在天猫、抖音、京东三大平台上实现意大利面 类龙头品类，行业地位较为稳固。未来公司将持续布局C端业务线下增量渠道，扩大线下团队人员规模，加快入驻线下商超体系，继续深拓新零售渠道。 3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 业务拆分： 1）复合调味料 23年公司B端业务景气度较高，公司与大客户合作关系持续稳定，始终为大客户提供优质畅销的产品和全方位的技术服务。23年大客户B端恢复较好，公司B端业务高速增长。预计未来24-25年增速有所放缓，但随着新品不断上市，仍能保持双位数增长。 2）轻烹解决方案 C端空刻意面不断拓展新零售渠道，预计未来随着线下渠道的补充，增速有望在24年回升。同时公司加大补充烘焙品类，预计带来良好增量，预计 24-25年整体轻烹解决方案实现低双位数增长。 3）饮品甜点配料 随着大客户产品结构调整进入新阶段+公司积极拓展新渠道，预计该业务重回双位数增长阶段，预计24-25年努力实现双位数增长。 成本&费用： 从成本端看，23年原材料价格相对稳定，对毛利率的影响有限。分产品看，复合调味料毛利率同比提升，饮品配料有所下滑，主要还是和产品结构以及一些客户策略有关。因B端客户以定制化需求为主，产品差异化特征明显，且主要为成本加成的定价模式，毛利率有望保持稳定。23年C端高毛利率业务占比降低，预计23年毛利率有所下降。未来若成本上升，同时下游竞争导致盈利空间受到挤压，针对成本端，公司将会通过规模化采购、供应链优化管理、提升生产效率等方式进一步降本增效，但由于B端业务增速较快，预计占比逐步提升，但毛利率低于C端，预计24-25年毛利率有所下降，但整体维持在较为稳健水平。 随着规模效应提升，预计23-25年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈现下降趋势。 我们预计2023-2025年收入分别为24.16、28.56、33.54亿元，对应增速分别为18.6%、18.2%、17.4%，归母净利润分别为3.06、3.71、4.51亿元，对应增速分别为41.9%、21.2%、21.8%，对应2023-2025年PE估值分别为22、18、15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 935 1147 1540 2015 营业收入 2037 2416 2856 3354 现金 404 469 909 1295 营业成本 1333 1593 1886 2221 应收账款 255 307 291 337 营业税金及附加 16 17 20 23 其他应收款 5 3 6 5 销售费用 311 353 411 476 预付账款 37 96 57 67 管理费用 58 75 80 91 存货 220 257 263 296 财务费用 0 -8 -9 -17 其他流动资产 15 15 15 15 资产减值损失 -10 -1 -3 -5 非流动资产 597 631 663 694 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 350 391 431 468 营业利润 295 420 507 617 无形资产 76 74 71 69 营业外收入 1 1 1 2 其他非流动资产 171 166 162 157 营业外支出 0 0 1 1 资产总计 1531 1778 2204 2709 利润总额 295 420 507 618 流动负债 344 375 419 459 所得税 65 105 125 153 短期借款 0 3 9 17 净利润 230 315 382 465 应付账款 153 156 168 177 少数股东损益 15