固定收益行业利率债周报：勿深陷宏大叙事

勿深陷宏大叙事 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者切勿深陷宏大叙事。我们预测十年期国债期货 T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债230026维持2.55-2.50区间震荡。现在的三十年相当于债券市场的“龙一品种”，市场将权益市场定价的风格照搬到债券市场，市场以宏大叙事定价长久期品种，进一步压缩曲线的利差。 市场交易的逻辑主要是三个：1、负债的逻辑，今年广义基金中能具备规模两位数增长的或只有保险机构，这是12月上旬的逻辑，行情的启动也是一级招 标带起来的欠配行情，但是值得注意的是，当前收益率的长久期债券蕴含的更多的是交易价值，而非配置价值。2、宏大叙事与央妈的“鹰”，尽管目前短端品种相对资金定价合理，但是市场目前的逻辑认为是“央妈鹰+经济内生复 苏的动能弱”的组合，所以表达长期叙事悲观就用长久期资产，而不是短端品种。3、非债属性资金的进入，体现在权益市场的风格明显偏向防守（水电、火电、交运等类债属性的权益板块），雪球敲入下权益市场的负反馈调整成为 长久期资产的重要支撑。 所以行情的逆转，也需要看到几个因素变化：1、随着一级发行提速，欠配行情告一段落，体现一级招标不狂热。2、悲观叙事向中性回归，其实我们看到的epmi等数表达经济依然在复苏中途，市场还需要一些数据才能逆转预期，这里也包括双向影响的财政政策等。3、权益市场企稳，雪球敲入逐步出清，权益市场预期转向，市场风险偏好上行。上述因素一旦逆转，市场就会向均值回归。 回到交易策略上。我们认为市场当前交易情绪过度乐观，权益市场的调整并不会影响债券市场中期行情，只有短期的冲击，这种窗口期带来的长久期资产的上涨，反而应该是长久期的仓位切换到短久期做防守的阶段。宏大叙事交易的天平一旦回摆，市场会回归基本面逻辑的定价节奏。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放19770亿，共到期15670亿，净投放4100亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏 紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.81%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.95%。 一级市场。上周共发行利率债25只，总发行3079.4亿，净融资1478.0亿。 其中国债共发行1190亿元，净融资238.8亿，地方债共发行1889.4亿，净融 资1239.3亿。本周预计利率债总发行3035.6亿，净融资1061.4亿，相比以往单周额度处于中性水平。 二级市场。上周十债活跃券230026整体处于2.51-2.485震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格维持平稳。上周市场的运行整体偏多。从经济基本面来看，经济步入 环比复苏，但是LPR并未出现调整，银行的净息差仍然限制央行的宽松节奏。超预期的降准使得市场走出了利多落地，宽松预期仍然支撑市场的配置力量。权益市场与债券市场的跷跷板效应依然是近期市场关注的重点。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期19770亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：1月31日公布1月PMI。 风险提示：政策风险。 2024年01月28日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《拐点将近：固定收益行业利率债周报》 2024-01-22 2、《降低预期：固定收益行业利率债周报》 2024-01-14 3、《情绪高点止盈：固定收益行业利率债周报》2024-01-07 4、《震荡行情等待政策：固定收益行业利率债周报》2024-01-01 5、《交易主线的自我强化：固定收益行业利率债周报》2023-12-25 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场5 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%4 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者切勿深陷宏大叙事。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债230026维持2.55-2.50区间震荡。现在的三十年相当于债券市场的“龙一品种”，市场将权益市场定价的风格照搬到债券市场，市场以宏大叙事定价长久期品种，进一步压缩曲线的利差。 市场交易的逻辑主要是三个：1、负债的逻辑，今年广义基金中能具备规模两位数增长的或只有保险机构，这是12月上旬的逻辑，行情的启动也是一级招标带起来的欠配行情，但是值得注意的是，当前收益率的长久期债券蕴含的更多的是交易价值，而非配置价值。2、宏大叙事与央妈的“鹰”，尽管目前短端品种相对资金定价合理，但是市场目前的逻辑认为是“央妈鹰+经济内生复苏的动能弱”的组合，所以表达长期叙事悲观就用长久期资产，而不是短端品种。3、非债属性资金的进入，体现在权益市场的风格明显偏向防守（水电、火电、交运等类债属性的权益板块），雪球敲入下权益市场的负反馈调整成为长久期资产的重要支撑。 所以行情的逆转，也需要看到几个因素变化：1、随着一级发行提速，欠配行情告一段落，体现一级招标不狂热。2、悲观叙事向中性回归，其实我们看到的epmi等数表达经济依然在复苏中途，市场还需要一些数据才能逆转预期，这里也包括双向影响的财政政策等。3、权益市场企稳，雪球敲入逐步出清，权益市场预期转向，市场风险偏好上行。上述因素一旦逆转，市场就会向均值回归。 回到交易策略上。我们认为市场当前交易情绪过度乐观，权益市场的调整并不会影响债券市场中期行情，只有短期的冲击，这种窗口期带来的长久期资产的上涨，反而应该是长久期的仓位切换到短久期做防守的阶段。宏大叙事交易的天平一旦回摆，市场会回归基本面逻辑的定价节奏。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放19770亿，共到期15670亿，净投放4100亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.81%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.95%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 2024-01-222024-01-232024-01-242024-01-252024-01-26 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.41%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.45 2.44 2.44 2.43 2.43 2.42 2.42 2.41 2.41 2.40 2.40 2024/1/222024/1/232024/1/242024/1/252024/1/26 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.6万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024-01-222024-01-232024-01-242024-01-252024-01-26 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债25只，总发行3079.4亿，净融资1478.0亿。其中国债共发行 1190亿元，净融资238.8亿，地方债共发行1889.4亿，净融资1239.3亿。 本周预计利率债总发行3035.6亿，净融资1061.4亿，相比以往单周额度处于中性水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 580 1190 950 951.2 -370 238.8 地方债 2455.6 1889.4 1024.2 650.1 1431.4 1239.3 总计 3035.6 3079.4 1974.2 1601.3 1061.4 1478.0 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230026整体处于2.51-2.485震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格维持平稳。上周市场的运行整体偏多。从经济基本面来看，经济步入环比复苏，但是LPR并未出现调整，银行的净息差仍然限制央行的宽松节奏。超预期的降准使得市场走出了利多落地，宽松预期仍然支撑市场的配置力量。权益市场与债券市场的跷跷板效应依然是近期市场关注的重点。 1.22：十债全天小幅下行，收于2.4925。央行开展1220亿逆回购操作，当日逆回购到期890，净投放330亿。资金面均衡略收敛，尾盘开始减点。LPR如市场预期并未出现调整，市场并未出现大幅波动。午后权益市场的下跌点燃债市做多情绪，收益率出现小幅下行。 1.23：十债全天维持2.5075-2.495震荡。央行开展4650亿7天逆回购操作，中标利率为1.8%，今日有7600亿逆回购到期。资金面均衡偏紧。债市并无交易主线，跟随权益市场的波动出现日内的窄幅震荡。 1.24：十债全天维持2.51-2.485震荡。央行开展4630亿7天逆回购操作，当日5470亿逆回购到期，单日净回笼840亿。潘行长在国新办新闻发布会称将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，加大对民营企业小微企业支持，保持人民币汇率基本稳定，并宣布降准0.5个百分点，提供1万亿流动性，债市日内走出利多落地。 1.25：十债全天维持2.515-2.49震荡。央行开展4660亿7天逆回购操作，当日1000亿逆回购到期，单日净投放3660亿。降准落地后，彭博称后续仍然会有宽松的货币政策，债市继续围绕宽松的政策博弈，市场小幅下行。 1.26：十债全天维持2.50-2.4925震荡。央行开展4610亿7天逆回购操作，当日710亿逆回购到期，单日净投放3900亿，债市在权益市场的反弹下，出现了小幅的调整，日内呈现震荡行情。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2024/1/222024/1/232024/1/242024/1/252024/1/26 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2024/1/222024/1/232024/1/242024/1/252024/1/26 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00