CPI 住房地产集美国 （ CPIPGR ） 第 2 部分 ： 过高估估价资产、过度表用 （ 汉 ）

CPI房地产集团(CPIPGR) 第2部分：高估的资产，高估的占用 2024年1月22日 MUDDY水域研究中心1 免责声明 您应该假设，自浑水报告发布之日起，浑水相关人员的立场与本文表达的观点方向一致（i。Procedres.，多头或空头）承保发行人或其衍生产品的一种或多种证券，因此，如果承保发行人的股票或债务证券的价格下跌或升值，则可能实现重大收益。浑水研究部、浑水 资本和/或浑水相关人士打算在承保发行人的证券期进行无限期的持续交易,在承保人士的初步报告之后,该人士可能会在此后的任何时间进行长期、短期或中立交易,而不论其截至本报告日期的初始立场和观点如何。浑水相关人员没有义务更新此演示文稿和/或向您更新 我们可能持有的承保发行人证券的任何职位。 浑水资本不会向任何人提供投资建议，除非它与该人有书面证明的投资顾问-客户关系。您理解并同意,浑水资本与您没有任何投资顾问关系,也不对您负有受托责任。提供投资建议需要了解您的财务状况，投资目标和风险承受能力，而MddyWatersCapital对您没有这种了解。 此演示文稿由MddyWaters，LLC（“MddyWatersResearch”或“we”或“s”）发布。我们受到共同控制，并隶属于浑水资本有限责任公司(“浑水资本”)。我们将浑水研究和浑水资本统称为“浑水”。此处列出的所有信息和意见仅供参考。在任何情况下，此处的任何信息或意见都不应被解释为投资建议、出售要约或购买任何证券或其他金融工具的要约。 MuddyWatersResearch是一家在线研究出版物，对公开交易的证券进行基于尽职调查的报告，MuddyWatersCapitalLLC是在美国证券注册的投资顾问 andExchangeCommission.ThispresentationisthepropertyofMuddyWatersResearch.Theopinion,information,andreportsetforthhereinaresonelyattributedtoMuddyWatersResearch. 通过查看和访问此演示文稿,您已与MddyWatersResearch签订了一份关于查看此演示文稿的合理考虑的合同。作为交换，您同意本免责声明中规定的条款。您还同意浑水研究公司可以将其根据本合同获得的权利转让给浑水资本及其关联公司和相关方，包括但不限于任何负责人、高级管理人员、董事、雇员、成员、客户、投资者、顾问和代理人(与浑水研究公司合称“浑水相关人员”)。 您同意浑水研究和浑水资本都是金融记者，根据适用的反SLAPP法，适用的记者特权法以及《美国宪法第一修正案》为记者提供的一般保护和法律，他们都得到了保护。如果您在与浑水相关人士进行诉讼之前,您同意不对我们与任何这些法律相关的主张提出异议,并且如果您确实对这些主张提出异议,您同意您将提供不可退款的保证金,以支付我们的法律费用,并赔偿所有费用和成本(包括损失)以及。 补偿我们失去的机会成本。如果您质疑此规定或合同的形成，则必须在您对任何泥水相关的任何其他索赔进行处理之前解决此类质疑人。 您(或作为您的代理人的任何人员)同意对本演示文稿中的任何信息或意见造成的任何直接或间接损失(包括交易损失),对每一个浑水相关人员进行赔偿。您进一步同意在就本文所涵盖的发行人（每个“涵盖的发行人”）的证券或参考涵盖的发行人的任何其他金融工具做出任何投资决策之前，进行自己的研究和尽职调查。您表示您有足够的投资复杂性来批判性地评估本演示文稿中的信息，分析和意见。您还同意，您不会将本演示文稿的内容传达给任何其他人，除非该人同意受这些条款的约束。 本演示文稿仅代表MddyWatersResearch的观点，并基于通常公开的信息。据我们所知，此处包含的所有信息都是准确和可靠的，并且是从我们认为准确和可靠的公开来源获得的。此处提供的信息为“原样”，无任何明示或暗示的保证。本演示文稿包含了大量的分析和意见。所有意见表达如有更改,恕不另行通知,浑水公司不承担任何义务更新或补充本演示文稿或此处的任何信息或意见。 通过查看本演示文稿，您同意浑水相关人员不对任何形式的索赔、损失、费用或损害负责，包括直接、间接、惩罚性、惩罚性、附带、特殊或因本演示文稿引起或以任何方式引起的后果性损害。本责任限制适用于任何泥水相关人员的任何疏忽或重大过失。您接受所有 依赖本演示文稿中的信息和意见的风险。 您同意,您与MddyWatersResearch及其附属公司之间因本演示文稿而产生或与本演示文稿相关的任何争议应受德克萨斯州法律管辖,不考虑任何法律冲突条款。您明知且独立地同意服从位于德克萨斯州奥斯汀的州和联邦法院的个人和专属管辖权，并放弃您对任何其他司法管辖区或适用法律的权利。 鉴于MuddyWatersResearch及其附属公司位于德克萨斯州奥斯汀。MuddyWatersResearch未能行使或执行此处的任何权利或规定并不构成对此类权利或规定的放弃。 如果本使用条款的任何条款被具有管辖权的法院认定为无效，双方仍然同意，法院应努力使各方的意图生效，如本文所述的其他条款所反映的，特别是关于本管辖法律和管辖权条款。您同意，无论任何法规或法律如何相反，因本陈述而引起或与之相关的任何索赔或诉讼原因必须在导致此类索赔或诉讼原因的所谓损害发生后一（1）年内提出，或此类索赔或诉讼原因将永远被禁止。 MUDDY水域研究中心2 CPIPG的柏林办公室投资组合估值似乎挑战市场现实情况 下图：CPIPG排名前9的柏林房地产与VDP第三季度德国办公物业价格指数的估值涨幅1,2 请注意，我们使用TopNine，因为CPIPG从2018年起一直呈现9个属性-向前。还要注意，Helmholtzstraše和Franklinstraše（也在Top5中，cover）在此期间增加了14,000平方米，代表 前5名的GLA仅增加了6.5% 前9名为3.6%。这些建筑的租金似乎比这些建筑的现有平方米溢价。然而，我们认为在此期间采取的整体估值收益远远超过了对其房地产市场的现实看法。 1“vdp房地产价格指数2003-2023年季度，时间序列（XLSX）；Büro（办公楼）»https://www.pfadbrief.de/site/e/vdp/房地产/融资和市场/vdp-房地产价格指数。html?tm_campaig=网站&tm_medim=电子邮件&tm_sorce=sedgrid。com#“vdpResearch定期发布关于德国房地产市场发展的基于交易的租金和价格指数。每个季度编制15个分类指数，反映了德国房地产市场最重要的部分。它是基于交易数据（实际购买价格和租金）提供的700多家银行在德国金融部门的房地产融资业务。这提供了及时可靠的市场信息。." 22018年CPIPG管理报告，第37页和2023年上半年管理报告，第20页。 CPI房地产集团S.A. 浑水是CPI房地产集团（“CPIPG”）的信用不足。如上一张幻灯片所示，CPIPG的柏林办公室投资组合似乎被高估了，这是因为其估值与德国整体市场趋势的背离。本部分2解决了CPIPG对其所谓的192亿欧元投资物业和酒店的估值严重膨胀。我们表明，CPIPG似乎显着提高了其布拉格和华沙办公室投资组合中报告的空置率，这似乎是用来证明资产价值膨胀的理由。为了说明CPIPG的估值结果和技术的无耻性，本报告重点介绍了CPIPG所携带的总价值为6.27亿欧元的房地产的四个细分示例。 正如前一张关于柏林投资组合的幻灯片所说明的那样，我们认为估值过高的问题远比这些房地产更为普遍。我们选择这些属性是因为评估它们是否被高估以及在多大程度上被高估的主观性明显低于投资组合的其他大部分。其中三处房产是CPIPG获得看似惊人收益时尚未开发的土地。此外，柏林的一栋建筑CPIPG的账面价值翻了一番，这显然是一个夸大其词，因为相比之下，资本支出CPIPG的投资相形见绌。 我们还表明，CPIPG似乎在布拉格和华沙的入住率水平上显著误导了投资者。据称布拉格和华沙在其办公室投资组合中拥有最高和第三高的入住率水平。这些明显的夸大暗示了这些市场中房地产的估值（28亿欧元）被夸大了。1 4CPIPG2023年上半年管理报告，第16页。 Reuchlinstra具体地说10-11 ：太宝贵了？ CPI将维护不佳的办公室的估值提高了一倍 四年内的复杂性达到1.99亿欧元 Reuchlinstra具体地说10-11概述 CPIPG似乎在其柏林投资组合中至少有一个办公物业获得了明显的不当公允价值收益。随着房地产市场的冷却，其他几处德国房地产的估值也产生了与它们的状况，空缺和/或新收益的积极时机以及缺乏负面调整相关的危险信号；然而，在我们看来，评估这些高估是更主观的。 在Reuchlinstra具体地说10-11，我们确定~8700万欧元，或~84%的 房地产的估值收益最近，似乎不合理。我们在从同期的总估值收益中扣除合理的本地收益后得出这个数字。 在2018年6月至2021年12月期间，Reuchlinstraše10-11的报告价值几乎翻了一番；然而 ，我们发现价值急剧增加没有合理的解释。我们的调查人员发现该综合体处于失修状态，这意味着它甚至没有得到适当的维护，更不用说改善了。值得注意的是，总可出租面积没有扩大。1 如上所示，尽管德国办公物业估值自2022年中期以来下降了-10%，但CPIPG的柏林办公室估值保持不变。Reuchlinstraβe10-11似乎是CPIPG如何操纵其柏林办公室投资组合估值的主要例子。 下图：来自CPIPG的2023年上半年中期报告 Reuchlinstra具体地说10-11: 我们派了一名调查员来检查Reuchlinstraβe10-11地点，以确定建筑群的状态。调查员发现“占用[ 显然]有限，大量区域空置。此外，如下面的一些图像所示，许多区域的建筑状况很差甚至废弃。” Reuchlinstra具体地说10-11: 现场访问的结果也暗示几乎没有部署翻新或维护资本，而Reuchlinstra具体地说10-11的管理层没有解决涂鸦和破损的窗户。 Reuchlinstra具体地说10-11：太宝贵了？ 2018年6月，Reuchlinstra具体地说10-11的投资组合物业价值 （PP价值）为1.03亿欧元。1 到2022年，Reuchlinstra具体地说10-11的PP价值增加到 1.99亿欧元，增加93.2%。2 大楼变了呢？显然，没什么。 Reuchlinstraäe明显显示维护不足，而其GLA仍保持49,000。4 1CPIPG管理报告2018年上半年，第51页 2CPIPG管理报告2023年上半年，第20页。 3PP值似乎与IFRS账面值相匹配。在2017年之前，CPI报告了其账面价值。从2017年开始，这更改为PP值，2016年账面值的比较与2017年2016财年PP值的报告紧密匹配。PPVale被定义为“本集团拥有的物业组合之和”，其中“物业组合涵盖本集团持有的所有物业和被投资单位，独立于资产负债表分类，本集团从中产生租金或其他营业收入。CPIPG的PP值特别相关，因为它用于衡量净LTV。“PP值用于净贷款对价值指标。 4CPIPG管理报告2018年上半年，第51页，管理报告2023年上半年，第20页。 布拉格和华沙办公室空缺 CPI似乎在实质上夸大了其布拉格和华沙办事处的入住率-这些物业据称在其整个办公室组合中 拥有最高的入住率。膨胀的入住率可能证明膨胀的资产估值是合理的。 布拉格&华沙办公室空缺-概述 关键属性的列表表明空缺比报告的高2倍 根据CPIPG，布拉格在其办公室投资组合中拥有最高的入住率。CPIPG报告投资组合领先的高入住率为93.7％（6.3％空置） ，租户扩展租赁和入住率同比增长。1.但是，布拉格的房地产经纪人在其主要建筑物的租赁空间广告中占总GLA