“更慢更久”的缩表？来自流动性和财政的制约

宏观专题报告 2024年1月28日 “更慢更久”的缩表？来自流动性和财政的制约 核心观点： 分析师 为何再度关注缩表的进程？我们在2023年9月报告《加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控》中对2024年美联储量化紧缩（QT）的路径做了初步展望：在加息停止后，以QT为主的美联储缩表将成为控制流动性的重要工具，也需要与联邦政府的财政力度形成配合。在美联储2024年一季度降息概率偏低的情况下，市场也在寻找新的变化点，而由于部分美联储官员在12月FOMC纪要中考虑缓和缩表、隔夜逆回购账户（ONRRP）持续消耗、银行定期融资计划（BTFP）将于3月11日后暂停等因素，QT的可持续性获得了关注。流动性制约-逆回购账户消耗和BTFP到期：（1）截至2024年1月中旬，逆回购账户（RRP）已经从2023年5月份近2.68万亿美元的高点回落至9363亿美元。按当前的消耗速度，RRP将在2024年4月中至5月初回到2000亿美元左右的历史正常水平。届时逆回购账户将无法为新发债务提供流动性，市场可能回到2022年加息周期开始至2023年初银行准备金被持续消耗的状态。（2）截至1月17日，BTFP用量已经升至1615亿美元，占同期银行超3.5万亿美元现金水平的4.5%左右，而美联储于1月24日宣布该工具将持续借款至3月11日，而后停止。从BTFP借款的期限来看，490亿左右为16-90日内借款，1100亿左右为91日至1年期借款，这意味着在2024年这些现金将逐步到期，缩减银行的流动性水平。这意味着2024年一季度后流动性压力将明显放大，美联储也会更加注意避免类似2019年9月17日回购市场危机的事件重现。因此，重新考虑是否调整缩表的路径和银行获得流动性援助的方式十分必要。缩表还能持续多久？来自美联储资产负债表和银行准备金水平的两个视角：（1）第一个值得参考的坐标是理事沃勒（Waller）在2021年12月提出的将美联储当时约8.8万亿美元的总资产占名义GDP比重从36%降低至疫情前的20%左右，而2017-2019年缩表大约将这一比重从23%降低到19%。按这一思路，刨除掉2023年3月末因硅谷银行事件而紧急增加的超3000亿美元的借款，并考虑美国经济整体温和增长，则缩表可以持续至2024年底；届时美联储资产负债表水平约在5.6至5.8万亿美元之间。（2）从银行流动性角度考虑，需要关注在美联储12月FOMC纪要中出现的“充足准备金水平”（amplereserve）。纽约联储职员报告显示，准备金占总资产水平降低至13%以下时，流动性易出现紧张并带动利率上行；从准备金占GDP比例出发的研究则认为充足水平应在10%至12%的范围内，最低水平约7%。假设其在RRP于4月恢复正常水平后，按2022年3月至2023年硅谷银行事件前的水平降低，则准备金占总资产的比例将在2024年三季度末达到13%左右，届时可以考虑显著缩减QT的月度规模；而如果进一步考虑BTFP的逐步到期，则美联储在5月或6月的FOMC会议上宣布放缓QT规模（QTtaper），达成“更慢更久”（slowerforlonger）。同时，如果美联储实施强制银行使用贴现窗口的计划，那么估计充足准备金的必要性将显著降低。美联储也在考虑贴现窗口“去污名化”，替代BTFP：美联储在BTFP停止后将考虑强制贴现窗口（discountwindow）的使用。如果美联储可以解决在贴现窗口借款对银行形象造成的污名化（discountwindowstigma），那么银行在遭遇流动性问题时即可像使用BTFP一般使用贴现窗口；如此，估算“充足准备金水平”的必要性就将明显降低，因为银行在流动性紧张时可以在贴现窗口及时获取流动性。财政压力下，QT月度规模被缩减的概率较大：假设QT未来面临的三种可能的路径：（1）2024年银行现金水平依然健康，并不缩减QT规模，同时可能令银行加强贴 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼图：准备金占银行资产比例低于13%后需要警惕资料来源：FRBNY，中国银河证券研究院风险提示1.美国逆回购账户和准备金下降速度不符合预期的风险 2.美国财政力度意外放缓的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 现窗口的使用以应对小型流动性问题。（2）在年中对QT进行缩量，假设规模从950亿美元/月的上限减半，同时加强对贴现窗口的使用，QT贯穿2024年。（3）意外的银行流动性危机出现，贴现窗口推广效果不好，QT跟随意外事件全面停止。我们倾向于（2）所描述的路径，因为反常的财政力度在2024年初预计依然是美国“薪资-消费”链条和经济数据偏强的核心支撑，也意味着大量的国债，特别是短期国债的发行。短期国债 和RRP本质上是“替代品”，因为两者都是短期且几乎没有信用风险的资产，大量的短期国债发行就会导致RRP的用量快速降低。同时，从国债的需求方来看，净购买者中上升最明显的两类是共同基金和个人投资者，而非海外私人部门购买国债将持续消耗银行准备金，所以QT面临的taper本质上是财政扩张对美联储货币政策造成的压力。在2024年财政继续扩张的背景下，不缩减QT并仅依靠贴现窗口预防银行流动性问题的概率较低，缩减QT不仅是为了呵护银行流动性，也是为了更好的承接保持高位的财政赤字和大量的国债发行。同时，从2019年回购危机的经验来看，QT因肥尾风险而停止 的概率仍存在，灵活依然是这一数量型工具最大的特点。 、 一、为何再度关注缩表的进程？RRP、BTFP和美联储官员的发声 我们在2023年9月报告《加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控》中对2024年美联储量化紧缩（QT）的路径做了初步展望：在加息停止后，以QT为主的美联储缩表将成为控制流动性的核心工具，也需要与联邦政府的财政力度形成配合。在美联储2024年一季度降息概率较低的情况下，市场也在寻找新的变化点，而由于部分美联储官员在12月FOMC纪要中考虑缓和缩表、隔夜逆回购账户（ONRRP）持续消耗、银行定期融资计划（BTFP）将于3月11日后暂停等因素，QT的可持续性获得了关注。 2024年以来，包括纽约联储主席威廉姆斯（Williams）、理事沃勒（Waller）和达拉斯联储主席罗根（Logan）在内的重要官员都对QT的进程发表了看法。其中罗根对于QT的态度较为鲜明，她认为QT在隔夜逆回购账户金额不断降低的情况下，应当更加谨慎的进行，这也与12月FOMC会议中“略高于充足准备金水平”后放缓并停止缩表的想法相符1。同样的，理事沃勒认为美联储2024年开始考虑放缓缩表的步伐是合理的，但仅限于对 美国国债部分。纽约联储的威廉姆斯则表示目前的银行流动性水平并未发出令美联储近期停止缩减资产负债表的信号。从12月FOMC会议纪要来看，目前仅有“一些”（several）官员在考虑根据银行准备金水平放缓并最终停止缩表，还未形成主流，但QT走向“更缓更久”的概率正在提升。 图1：美联储官员发言整理 资料来源：Reuters，中国银河证券研究院 1Logan：GiventherapiddeclineoftheONRRP,Ithinkit'sappropriatetoconsidertheparametersthatwillguideadecisiontoslowtherunoffofourassets.Inmyview,weshouldslowthepaceofrunoffasONRRPbalancesapproachalowlevel.Normalizingthebalancesheetmoreslowlycanactuallyhelpgettoamoreefficientbalancesheetinthelongrunbysmoothingredistributionandreducingthelikelihoodthatwe'dhavetostopprematurely. 、 从银行流动性情况考虑，被动式缩表和大量的国债发行持续消耗隔夜逆回购账户，同时BTFP由于存在套利空间和部分无抵押借款的特征也将在3月11日被正式停止，这意味着2024年一季度后流动性压力将明显放大，美联储也会更加注意避免类似2019年9 月17日回购市场危机的事件重现。因此，重新考虑是否调整缩表的路径和银行获得流动性援助的方式十分必要。 图2：按当前斜率，RRP在4月份可能回到正常水平 图3：BTFP短期用量上升，但3月11日将停止发放更多流动性 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具体来看，截至2024年1月中旬，逆回购账户已经从2023年5月份近2.68万亿美 元的高点回落至9363亿美元，按当前的消耗速度将在2024年4月中至5月初回到2000亿美元左右的历史正常水平。届时逆回购账户将无法为新发债务提供流动性，市场可能回到2022年加息周期开始至2023年初银行准备金被持续消耗的状态。另一方面，银行准备金（现金）水平的回升既有硅谷银行事件平息后存款的恢复，也受到了BTFP借款的提振：截至1月17日，BTFP用量已经升至1615亿美元，占同期银行超3.5万亿美元现金 水平的4.5%左右，而美联储于1月24日宣布该工具将持续借款至3月11日（但利率从 1YOIS+10BP调整为IORB以消除套利空间），而后停止2。从BTFP借款的期限来看， 490亿左右为16-90日内借款，1100亿左右为91日至1年期借款，这意味着在2024年这些现金将逐步到期，缩减银行的流动性水平。在银行流动性在高财政力度、逆回购账户消耗和BTFP到期下将持续面临流动性压力，所以我们将在下文展望QT未来可能面临的几种路径和其他缓解银行流动性压力的办法。 2FederalReserveBoard-FederalReserveBoardannouncestheBankTermFundingProgram(BTFP)willceasemakingnewloansasscheduledonMarch11 、 图4：BTFP中贷款将在3月11日后逐步偿还，降低银行流动性 图5：BTFP利率调整至不低于IORB，消除套利空间 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院 二、缩表还可能持续多久？来自美联储资产负债表和银行准备金水平的两个视角 通过QT进行的被动缩表自2022年中开始至2024年1月已经进行了20个月，累计 缩减美联储所持有的国债和政府机构支持债务近1.46万亿美元。（需要注意的是由于国债和MBS每月到期量并不能达到950亿美元，实际的月度缩减规模低于上限水平。）美联储 总资产也从巅峰期的8.9万亿美元降至7.6万亿美元。虽然如此，当前的资产负债表规模 与美联储的合意水平依然相差甚远，同时美联储还要尽力避免在缩表至合意规模前引发银行流动性危机的可能，所以缩表很可能同时考虑资产负债表规模和银行准备金水平两个要素，应分别做出估算。当然，估算的QT水平依然只是发挥“坐标”的功能，QT的 灵活性依然是其最重要的特征。 图6：按占GDP比重推算，缩表大概率在2024年持续 图7：SOFR近期稍有波动，但整体依然稳定（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 首先，美联储官员对理想的美联储资产负债表水平做出过描述：第一个值得参考的坐标是理事沃勒（Waller）在2021年12月提出的将美联储当时约8.8万亿美元的总资产占名义GDP比重从36%降低至疫情前的20%左右，而2017-2019年缩表大约将这一比重从23%降低到19%。按这一思路，刨除掉2023年3月末因硅谷银行事件而紧急增加的超 、 3000亿美元的借款，并考虑美国经济整体温和增长，则缩表可以