深耕厨卫净水产业，引领健康家居生态

建霖家居（603408） 证券研究报告 2024年01月29日 投资评级 深耕厨卫净水产业，引领健康家居生态 深耕大健康产业，聚焦厨卫净水产业生态。公司深耕健康厨卫净水产业30余年，始终秉承技术驱动发展的经营战略，围绕智能厨卫系统、健康净水系统、健康呼吸系统、个人护理与适老康养，多元化布局大健康产业生态。 行业轻工制造/家居用品 6个月评级买入（首次评级） 当前价格12.76元 目标价格17.00元 基本数据 经营稳健，盈利具韧性，2023年以来需求边际改善。2016-2021年公司营 A股总股本(百万股) 449.06 收从26.51亿元增至47.12亿元（CAGR为12.19%），归母净利润从2.67亿 流通A股股本(百万股) 116.91 元增至3.76亿元（CAGR为8.94%），公司深耕北美，稳步拓展亚洲、欧洲 A股总市值(百万元) 5,730.00 等地，提升头部客户份额，经营保持稳健。2022年全球地缘冲突拖累海外 流通A股市值(百万元) 1,491.79 需求，公司营收同减11.2%至41.86亿元，得益于内部降本增效推进及汇兑 收益贡献，归母净利润同增21.7%至4.58亿元，盈利能力彰显韧性。23Q1-3公司收入同减7.5%至30.90亿元，归母净利润同减18.8%至2.90亿元，伴随海外市场去库推进、核心客户下单节奏恢复，23Q2起收入降幅环比收窄。 厨卫净水行业：健康升级，规模稳增。据美国的ValuatesReports发布的报告显示，预计23-29年全球卫浴市场规模CAGR为3.1%，伴随城市化加速， 消费者对于产品美观性、功能性的需求日益多元，全球厨卫行业维系稳健增长。美国：更新需求旺盛，24年降息预期或将带动房屋销售回暖及厨卫需求提升；中国：我国装修市场新建住房需求仍有增长空间，有望带动厨卫需求，我们预计需求升级获奖带来存量房翻新周期缩短，此外政策驱 每股净资产(元) 6.57 资产负债率(%) 38.46 一年内最高/最低(元) 13.80/9.90 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 动家居适老化改造，功能性厨卫净水潜在市场空间较大。 股价走势 研发制造能力夯实，服务高效，深度绑定客户资源。研发：公司完善的研 发设计体系、专业研发团队可快速提升研发效率、缩短开发周期，及时响应客户需求。生产：公司国内布局厦门、漳州、宁波、台湾等生产基地，此外顺应全球化趋势布局泰国工厂，进一步满足海外市场需求；自动化、信息化、智能化赋能，生产效率稳步提升。服务：公司客户资源优质（包括科勒、马斯科、摩恩、洁碧、3M等国际知名企业）、粘性较高且单一客 户依赖度较低，大客户专属的一对一精英服务团队及美国子公司有望夯实海外本土化服务能力；此外拓展卖场零售+跨境电商有望贡献增量。 19% 13% 7% 1% -5% -11% -17% -23% 建霖家居沪深300 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司23-25年收入分别为 2023-012023-052023-09 资料来源：聚源数据 42.49/50.08/58.78亿元，归母净利润分别为3.77/4.51/5.85亿元，EPS为 0.84/1.00/1.30元/股，对应的23-25年PE为15/13/10x。我们采用相对估值法，参考可比公司估值，我们认为公司在健康厨卫净水行业深耕多年，研发及制造实力具备优势、服务团队高效保障客户资源深耕，具备全球市场拓展潜力，给予公司24年合理17倍PE，目标市值77亿元，目标价17.0元。 风险提示：全球政治、经济不确定性的风险；汇率波动风险；原材料价格波动的风险；海外投资不确定性风险；测算具有主观性风险等。 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,712.12 4,186.25 4,248.91 5,007.88 5,878.17 增长率(%) 22.87 (11.16) 1.50 17.86 17.38 EBITDA(百万元) 839.31 660.76 478.40 566.23 711.49 归属母公司净利润(百万元) 376.33 458.06 377.22 451.07 584.62 增长率(%) 3.11 21.72 (17.65) 19.58 29.61 EPS(元/股) 0.84 1.02 0.84 1.00 1.30 市盈率(P/E) 15.23 12.51 15.19 12.70 9.80 市净率(P/B) 2.20 1.99 1.84 1.74 1.59 市销率(P/S) 1.22 1.37 1.35 1.14 0.97 EV/EBITDA 6.71 6.26 9.52 8.76 6.61 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.深耕大健康产业，聚焦厨卫净水产业生态4 1.1.秉持技术驱动发展战略，成就老牌健康厨卫净水龙头4 1.2.经营表现稳健，品类多元化拓展7 2.厨卫净水行业：健康升级，规模稳增8 2.1.需求升级、政策驱动，健康厨卫市场有望稳健增长9 2.2.国际品牌主导，我国厂商生产力领先、品牌力逐渐提升12 3.研发制造能力夯实，服务高效，深度绑定客户资源13 3.1.研发体系高效，产品需求快速响应，技术产业持续升级13 3.2.生产基地布局完善，制造能力领先，有效保证品质及交期16 3.3.服务专业化、本土化，深度绑定核心客户资源17 3.4.国内市场：渠道+品牌建设提速，适老+康养积极布局18 4.盈利预测和估值19 5.风险提示20 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：截止2023年8月1日公司股权架构5 图3：2016-2023Q1-3公司营业收入（亿元）、yoy7 图4：2016-2023Q1-3公司归母净利（亿元）、yoy7 图5：2017-2022年分地区收入（亿元）7 图6：2017-2019年境外分地区收入（亿元）7 图7：2017-2022年公司分产品收入（亿元）8 图8：2017-2022年公司分产品毛利率（%）8 图9：2016-2023Q1-3公司综合毛利率、归母净利率8 图10：2016-2023Q1-3公司销售、管理、研发、财务费率8 图11：厨卫和净水行业产业链9 图12：全球卫浴产品市场规模（亿美元）9 图13：2021年全球整体卫浴行业市场份额情况（%）9 图14：2021年美国消费者卫浴设备更换比例10 图15：美国地产销售与贷款利率呈现显著负相关10 图16：美国成屋销售与家具用品线下零售额走势拟合10 图17：2018-2022年我国卫浴产品市场规模（亿元）、yoy（%）11 图18：全球商用净水器市场规模（百万美元）及yoy（%）11 图19：2021年我国卫浴行业主要企业市占率12 图20：我国五金塑料卫浴产品出口额（万美元）及增速12 图21：2017-2023Q1-3公司研发投入（亿元）及占营收比重（%）14 图22：健康厨卫核心技术15 图23：健康净水核心技术15 图24：康养产品系列：口腔护理、老人照护15 图25：智能化工厂16 图26：2020-2022年公司前五大客户销售额（亿元）及占营收比重（%）17 图27：主要科勒集团、洁碧集团产品示例18 图28：逐步形成多品类产品的科技家居品牌矩阵19 表1：公司主要产品4 表2：公司董事及高级管理人员概况6 表3：行业主要法律法规及政策11 表4：厨卫行业代表性企业及主要特点12 表5：全球主要卫浴企业排名13 表6：公司获得奖项荣誉14 表7：以1个研究院+7个研究所为核心研发系统14 表8：公司分产品收入拆分19 表9：可比公司估值20 1.深耕大健康产业，聚焦厨卫净水产业生态 1.1.秉持技术驱动发展战略，成就老牌健康厨卫净水龙头 30余年深耕，成就老牌健康厨卫净水龙头。公司成立于1990年，深耕健康厨卫净水产业 30余年，始终秉承技术驱动发展的经营战略，围绕智能厨卫系统、健康净水系统、健康呼吸系统、个人护理与适老康养，多元化布局大健康产业生态。目前公司主要客户包括科勒、马斯科、摩恩、洁碧、3M、康丽根、骊住集团、麦格纳、弗格森、海尔智家、美的等国际知名企业，并凭借优异综合实力与核心客户建立起长期、稳定合作关系。 表1：公司主要产品 淋浴系列 包括花洒、莲蓬头、淋浴配件、淋浴套装等 龙头系列 包括厨房龙头、浴室龙头、龙头零配件等 厨卫产品 进排水系列 包括排水管、进水管、马桶配件和其他进排水配件 等 厨卫附属配件 包括给皂器、挂钩、淋浴房配件、检修口等 产品分类产品系列产品说明产品图例 净水器 包括反渗透过滤器、微滤过滤器、超滤过滤器等 净水产品 净水配件 包括滤芯组、折纸滤芯、绕线滤芯、复合滤芯等 空气处理产品 包括风口、新风机、空气净化器等 其他家居产品 护理产品包括洁牙器、洗眼器、老人椅等 家电配件包括微波炉配件、热水器安全阀、烤炉配件等管道安装等产品包括管夹、锁具配件、刮刀等 非家居产品汽车配件等产品包括汽车配件、装饰件、模具等 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 实际控制人持股48.6%，高管团队经验丰富。当前公司实际控制人为吕理镇、文国良两个家族，共6人合计持股比例为48.6%。公司前任董事长吕理镇为首批到达大陆投资的台商，1989年台湾仕霖集团在厦门成立建霖卫浴公司，凭借丰富的卫浴行业经验及高效管理体系 促进企业的本土化发展。公司职业经理人体系制度健全，现任董事长陈岱桦自2000年以来历任公司执行副总、董事、总经理，目前公司品管、生产、销售等核心高管均在公司任职超过20年，深度参与公司成长、相关经验丰富。 图2：截止2023年8月1日公司股权架构 资料来源：公司公告，东方财富choice，天风证券研究所 表2：公司董事及高级管理人员概况 高管人员高管职位概况 中国台湾籍,1971年10月出生，毕业于台湾中原大学，研究生学历.1992年8月至1994 年7月任台湾明志工业专科学校组员,1994年9月至1996年9月就读台湾中原大学本 科,1996年10月至1997年7月任台湾飞利浦电子工业股份有限公司竹北厂工程师,1996 年9月至1998年7月就读台湾中原大学研究生,1998年8月至1999年6月任上海灿坤 陈岱桦董事,总裁,董事长 实业有限公司事业部经理,1999年7月至2000年10月任科建管理顾问股份有限公司协理,2000年11月至今历任厦门建霖健康家居股份有限公司执行副总，董事，总经理，集团总裁。自2023年9月起任职公司董事长。 涂序斌 董事,执行总裁,副董事长 中国国籍，无境外永久居留权,1967年12月出生，毕业于南京航空航天大学，本科学历.1989年7月至1991年5月任厦门佳讯设备有限公司技术员,1991年6月至今历任厦门建霖健康家居股份有限公司品管经理，厂长，副总经理，董事，集团副总裁，同时兼任宁波威霖董事，总经理. 文国良董事 中国台湾籍,1953年7月出生，毕业于台湾明志工业专科学校(现明志科技大学)，大专学历.1975年9月至1978年10月任新滨制造加工股份有限公司业务员,1979年2月至 2015年7月历任台湾仕霖经理，总经理，董事长,1990年7月至今历任厦门建霖健康家居股份有限公司总经理，副董事长 张益升副总裁,董事 中国国籍,无境外永久居留权,1974年8月出生,安徽工学院(现合肥工业大学)毕业,本科学历.1995年9月至1998年6月任开封高压阀门厂助理工程师,1998年6月至1998年9 月任欧普康光电(厦门)有限公司工程师,1998年9月至1999年5月任厦门宏辉护栏销售