可转债周报：“稳预期”后，转债策略选择的思考

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月29日 【债券周报】 “稳预期”后，转债策略选择的思考 ——可转债周报20240129 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】央国企产业债下沉行情显现——信用周报20240128》 2024-01-28 《【华创固收】地产等待进一步放松信号——每周高频跟踪20240127》 2024-01-27 《【华创固收】政策双周报（0108-0123）：国常会稳市场、稳信心，建立地产融资协同机制》 2024-01-24 《【华创固收】市场超跌，若反弹如何布局？——可转债周报20240122》 2024-01-22 《【华创固收】存单周报（0115-0121）：中枢水平，震荡延续》 2024-01-21 偏离股市表现的转债市场，我们能看到什么？问题一：为什么周三股票涨转债跌？ 由于2023Q4转债的大幅下跌，以及1月权益市场踩踏预期的出现，当前转债市场可能出现了两类资金： A类资金：以绝对收益为考核目标或其他原因开始出现被动止损的资金，在市场快速下跌时，对应的是“越跌越卖”，并且对卖出时的转债价格无法把控，此类资金交易金额并不大； B类资金：当前位置仍有能力加仓，但也因为近期市场快速的调整以及踩踏预期的出现，在行情左侧交易时偏向于谨慎。 缩量下跌的市场，更合理的解释在于：A类资金或确在减持转债，但更重要的是B类资金在未见到踩踏企稳前，于市场左侧偏向谨慎；表现在市场中就是虽然近期不少个券呈现出较明显的超跌迹象，但成交额依然继续收缩，少量的卖盘在主导市场的走向。 问题二：为什么周�股票跌转债涨？ 周三盘后出台多项举措以及发言均偏向积极，“稳预期”对于B类资金的行为变化更为重要，也即短期内踩踏预期的稳定，使得对回撤敏感的资金操作上可以更加积极，进一步促进市场的企稳。所以周四、�转债估值得以迅速修复，且周�权益小幅回调时转债估值依然相对坚挺。 市场在变化，策略上可以如何调整？ 从2023Q3末至2023Q4公募基金转债持仓结构可见，平衡型转债出现大幅减持，偏股型相对稳定，偏债型得到较大幅度增持，这一变化反映的是机构偏向“哑铃策略”及“纯低价策略”配置。 偏股型转债，短期内性价比依然不高：站在当前时点展望后市，压力重重之下，短期内权益市场可以期待的或许更多是企稳或者小幅反弹，而非反转。而2024年随着转债剩余期限的压缩，高平价转债转股溢价率受强赎条款压制实际修复空间并不大。 平衡型转债，估值超杀、跟涨能力不弱：一方面是对权益市场波动性预期的下调，另一方面是“哑铃策略”下的低配，低价平衡型转债2023.09就出现了明显的溢价率调整，2024.01以来高价平衡型也出现了估值压缩，估值均来到历 史低位。回顾2023Q4以来的三次反弹，平衡型转债在回撤相对可控的基础上区间收益并没有弱于偏股型。 综合考虑当前市场预期，我们建议“哑铃策略”中追逐弹性的仓位可以适当关注超跌的平衡型，“纯低价策略”则可适当提高风险偏好关注回撤相对可控得低价平衡型。也即逐步向“球棒策略”倾斜——在市场依然具相当不确定性的环境下，偏债当前或还是主要配置的选择；一系列稳市场动作落地，可逐步关 注兼具弹性的低价平衡型转债在短期内的delta贡献；而随着权益市场预期继续改善，可逐步关注高价平衡型及偏股型转债。 后市，可重点关注： （1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注强力转债、嘉诚转债 （2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、永02转债、鲁泰转债、宏川转债、兴瑞转债。（3）震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债、柳药转债。（4）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：“稳预期”后，转债策略选择的思考4 （一）市场观察：偏离股市表现的转债市场，我们能看到什么？4 （二）市场在变化，策略上可以如何调整？5 二、市场复盘：转债周度微涨，估值压缩8 （一）周度市场行情8 （二）估值表现8 三、条款及供给：赛轮、花�转债公告赎回，证监会核准转债尚可11 （一）条款：上周赛轮、花�转债公告赎回，2只转债公告下修11 （二）一级市场：上周姚记转债新券发行，证监会核准转债尚可11 1、姚记转债新券发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模超300亿11 四、风险提示13 图表目录 图表1周三百元溢价率及正股指数分时图4 图表2快速压缩的转债估值伴随成交缩量4 图表3周�百元溢价率及正股指数分时图5 图表4转债加权平均价格跌破25%分位5 图表52023Q4公募基金转债持有结构变化5 图表6“哑铃策略”配置方向5 图表7三类转债加权平均价格6 图表8三类转债区间收益特征6 图表9各平价区间转债转股溢价率均值6 图表102023Q4以来三次反弹的区间涨跌幅6 图表11“球棒策略”配置方向7 图表12转债指数周度走势8 图表13主要指数周度涨跌幅8 图表14申万一级行业指数周度涨跌8 图表15Wind热门概念指数周度涨跌8 图表16转债加权平均收盘价9 图表17百元平价拟合溢价率9 图表18转债收盘价格分布9 图表19不同价格分位数走势9 图表20各类型转债余额加权平均收盘价10 图表21各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表22按规模划分转债的转股溢价率走势10 图表23按评级划分转债的转股溢价率走势10 图表24按平价划分转债的转股溢价率10 图表25各平价区间占比分布10 图表26转债赎回信息（截至1月20日）11 图表27上周新发转债列表11 图表28新增董事会预案公告数量（个）12 图表29发审委通过存续规模（亿元）12 图表30证监会核准存续规模（亿元）12 图表31上周新发布环节数量（个）12 图表3214家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、周度聚焦：“稳预期”后，转债策略选择的思考 （一）市场观察：偏离股市表现的转债市场，我们能看到什么？问题一：为什么周三股票涨转债跌？ 从2024-01-24的分时图可以窥见，上午转债的表现是1月以来的延续——股市调整，转债估值跟随压缩。但下午权益市场反弹时却出现了变化——股市反弹，转债估值低位震荡。如何理解这一背离，为什么转债跟跌不跟涨？ 由于2023Q4转债的大幅下跌，以及1月权益市场踩踏预期的出现，当前转债市场可能出现了两类资金： A类资金：以绝对收益为考核目标或其他原因开始出现被动止损的资金，在市场快速下跌时，对应的是“越跌越卖”，并且对卖出时的转债价格无法把控，此类资金交易金额并不大； B类资金：当前位置仍有能力加仓，但也因为近期市场快速的调整以及踩踏预期的出现，在行情左侧交易时偏向于谨慎。 2024-01-02至2024-01-24期间，wind可转债等权指数下跌6.55%，5日滚动成交额由2023年底的约400亿元，再度下滑至不足300亿元。缩量下跌的市场，更合理的解释在于：A类资金或确在减持转债，但更重要的是B类资金在未见到踩踏企稳前，市场左侧偏向谨慎；表现在市场中就是虽然近期不少个券呈现出较明显的超跌迹象，但成交额依然继续收缩，少量的卖盘在主导市场的走向。 图表1周三百元溢价率及正股指数分时图图表2快速压缩的转债估值伴随成交缩量 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 问题二：为什么周�股票跌转债涨？ 周三盘后国家出台多项举措以及发言均偏向积极：1）国常会：要采取更加有力有效措施着力稳市场、稳信心，促进资本市场平稳健康发展；2）央行超预期降准0.5个百分点，宽货币主动配合提振信心；3）央行表态中强调“货币政策周期差收敛”，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。 短期内踩踏预期的稳定，使得对回撤敏感的资金操作上可以更加积极，进一步促进 市场的企稳。所以周四、�转债估值得以迅速修复，且周�权益小幅回调时转债估值依然相对坚挺。 图表3周�百元溢价率及正股指数分时图图表4转债加权平均价格跌破25%分位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）市场在变化，策略上可以如何调整？ 2023Q4以来“哑铃策略”受到市场青睐。从2023Q3末至2023Q4公募基金转债持仓结构可见，平衡型转债出现大幅减持（减少约242亿元），偏股型相对稳定，偏债型得 到较大幅度增持（增加约188亿元），这一变化反应的是机构偏向“哑铃策略”配置——增配低价偏债型转债稳定净值、减配平衡型转债规避估值压缩、维持或增配偏股型转债追求高弹性。 偏向“哑铃策略”的隐含假设在于：�权益市场整体偏弱，转债市场面临较大的回调风险，偏债型转债可以获得比较好的稳定收益；②转债估值压缩时，平衡型估值受损更严重（偏债型更少受到权益影响、偏股型溢价率本就不高）；③认为权益市场会像2023年一样，成长、中小市值出现结构性的机会。 图表52023Q4公募基金转债持有结构变化图表6“哑铃策略”配置方向 资料来源：Wind，华创证券资料来源：华创证券 偏股型转债，短期内性价比依然不高 2023.10以来市场的走向与预期出现了一定程度的偏离——主要在于成长、小市值风格跌幅明显大于整体水平（此部分在《市场超跌，若反弹如何布局？——可转债周报20240122》中有具体阐述），2023.10.09至今偏股、平衡、偏债的均价分别跌8.62%、4.75%和2.54%，使得“哑铃策略”的偏股侧没有起到预期的效果。 站在当前时点展望后市，压力重重之下，短期内权益市场可以期待的或许更多是企稳或者小幅反弹，而非反转。或许市场还未到全面追求弹性的时间，而2024年随着转债剩余期限的压缩，高平价转债的转股溢价率虽然压缩不少，但受强赎条款压制实际修复空间并不大。综合而言，当前偏股型转债由于回撤相对不可控且短期未现较明确的机会，或尚未到大幅增配的时间点。 图表7三类转债加权平均价格图表8三类转债区间收益特征 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 区间取：2023-10-9至2024-01-26 平衡型转债，估值超杀、跟涨能力不弱 一方面是对权益市场波动性预期的下调，另一方面是“哑铃策略”下的低配，低价平衡型转债2023.09就出现了明显的溢价率调整，2024.01以来高价平衡型也出现了估值压缩，估值均来到历史低位。回顾2023Q4以来的三次反弹，平衡型转债在回撤相对可控的基础上区间收益并没有弱于偏股型。 图表9各平价区间转债转股溢价率均值图表102023Q4以来三次反弹的区间涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合考虑当前市场预期：一方面，近期降准超预期落地、释放降息预期、稳地产政策落地、稳市场政策跟进（暂停限售股出借）等，国家积极稳定资本市场预期，转债市场 风险偏好有望修复。另一方面，市场对经济修复的动能尚有分歧，雪球敲入等隐忧仍在，权益市场尚未形成明确的反转预期，主要机会或仍在细分结构上，且回撤风险相对难控制。 我们建议“哑铃策略”中追逐弹性的仓位可以适当关注超跌的平衡型，“纯低价策略”则可适当提高风险偏好关注回撤相对可控得低价平衡型。也即逐步向“球棒策略”倾斜 ——在市场依然具相当不确定性的环境下，偏债当前或还是主要配置的选择；一系列稳 市场动作落地，可逐步关注兼具弹性的低价平衡型转债在短期内的delta贡献；而随着权益市场预期继续改善，可逐步关注高价平衡型及偏股型转债。 图表11“球棒策略”配置方向 资料来源：华创证券 后市，可重点关注： （1）主题板块的部分个