每周经济观察：如何观察12省基建增速变化？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年01月29日 【每周经济观察】 如何观察12省基建增速变化？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】美国零售数据再超预期，德国WAI 指数转正——海外周报第36期》 2024-01-22 《【华创宏观】各省住建工作会议中的5个要点 ——每周经济观察第2期》 2024-01-21 《【华创宏观】2024年交通投资初探——每周经济观察第1期》 2024-01-15 《【华创宏观】从就业市场结构看日本的“涨薪难”——海外周报第34期》 2024-01-02 《【华创宏观】2015-2024：全国财政工作会议的十年——每周经济观察第51期》 2024-01-02 主要观点 核心观点： 近期市场对12个高债务省份基建力度较为关注，由于省级基建投资数据公布 时间晚、部分省份数据缺失，为此，本文拟从5个指标进行观察： 1）城投债净融资：2023年11月以来，重点省市城投债净融资转负，并贡献了全国城投债净融资负增额的一半以上； 2）新增专项债：近三年重点省市发行量占比稳定在20%上下，2024年来尚未发行，边际变化尚不可知； 3&4）开工项目、施工项目计划投资额：2022年重点省市与全国趋势一致，但 2023年来下行斜率更大，截至2023年末，其增速均已低于全国水平； 5）水泥产量：重点省市占比稳定在40%上下，2023年为40.9%，较2022年的41.8%小幅下滑，但，2023年12月占比为41.3%，为近5年同期最高值。 一、背景介绍：12省市基建体量与增速 12省市基建体量有多大？以2017年绝对额为基础，并根据历年增速推算， 2022年12省市广义基建投资约占全国26.3%。 2023年12个重点省市基建增速如何？2023年1-11月，12个重点省市中，8省市统计局公布了基建投资数据，若以上述基建体量为权重，加权增速为0.8%，低于同期全国增速5.8%。 二、如何观察12省市基建增速变化？ （一）指标1：资金端：城投债净融资 从过往情况看，典型的城投融资压降年份是2018年，彼时12个重点省份城投债净融资-733亿元，而全国为2766亿元，比值为-36%。2022与2023全年，同样是重点省市城投债净融资为负、全国为正，比值均稳定在-4%。 从边际变化看，2023年11月以来，12个重点省市与全国城投净融资均转负，且前者可解释后者的一半以上。 （二）指标2：资金端：新增专项债 从过往数据看，12省市新增专项债占全国之比自2020年达到高点23.3%后缓慢下行，近三年占比稳定在20%上下，2023年为20.3%。 2024年1月截止26日，12个重点省市尚无发行计划，边际变化尚不可知。 （三）指标3&4：项目端：新开工、施工项目计划投资额 项目端，关注新开工、施工项目计划投资。2023年来，全国新开工项目、施工项目计划投资增速均在下行，新开工项目计划投资增速从2022年末的20.2%下滑至2023年末的-17.6%，施工项目计划投资增速则从11.5%下滑至3.7%。全国层面，新开工、施工项目计划投资与基建增速有较好的相关性，相关系数分别为0.69、0.75。若使用二者对基建投资进行回归，拟合结果的相关系数可达0.8。此外，新开工项目计划投资的拐点领先施工项目投资1-2个季度。省份层面，该指标指向12个重点省市基建力度如何？1）从双因素拟合结果看 12省市（使用2022年广义基建投资额加权得来）与全国趋势大体一致，均在 2022年高位震荡、2023年下行。但2023年来，12省市增速下行幅度更大， 2023年12月，全国拟合增速为2.3%、12省市则为0；2）拆分成开工、施工计划投资来看，12个省市与全国趋势基本一致，2023年来下行幅度同样大于全国，截止2023年12月，12省市开工、施工计划投资增速分别为-20.1%、0.9%，均低于全国的-17.6%、3.7%。 （四）指标5：实物端：水泥产量 水泥不易运输和存储，因此可将水泥产量作为各省基建实物量的观察指标。1）从过往情况看，12省市水泥产量占全国比重基本维持在40%上下，2023年这一占比出现下滑，从2022年的41.8%下滑至40.9%。 2）从边际变化看，2023年12月，12省市水泥产量占全国比重为41.3%，为 近5年同期最高值。 每周经济观察：春节铁路及民航旅客量预计超2019年 景气向上：1）华创宏观WEI指数上行。2）春运前两日，人员流动较2019年增长7%；民航、铁路客运量，较2019年增长20%以上。3）国内外大宗品价格普遍上行。 景气向下：1）地产、土地成交仍偏弱。 政策面：据财新网，中央对12个重点省份分类加强政府投资项目管理的文件 已下发，要求12个重点省份严控新增政府投资项目。 风险提示：指标选取偏差，指标口径偏差，历史经验在未来可能失效。 目录 一、基本情况介绍：12省市基建体量与增速6 二、如何观察12省市基建增速变化？7 （一）指标1：资金端：城投债净融资7 （二）指标2：资金端：新增专项债8 （三）指标3&4：项目端：新开工、施工项目计划投资额8 （四）指标5：实物端：水泥产量10 三、每周经济观察11 （一）华创宏观WEI指数上行11 （二）生产：低基数下，多项生产指标同比读数走高11 （三）需求：春运前两日，人员流动较2019年增长7%13 （四）物价：国内外大宗品价格普遍上行15 （🖂）外贸：量价因素均反弹，价的因素仍低迷16 （六）利率债：加强政府投资项目管理17 （七）资金：R007快速抬升19 图表目录 图表112个重点省市广义基建投资占比一览（2022E）6 图表2重点省份基建投资增速6 图表35个指标跟踪12省市基建增速变化7 图表42022、2023年12省市城投债净融资与全国之比稳定在-4%7 图表52023年11月以来，重点省市城投债净融资转负8 图表612省市新增专项债占全国之比稳定在20%上下8 图表7使用新开工、施工项目计划投资对广义基建进行回归，拟合结果相关系数可达 0.80......................................................................................................................................9 图表8开工项目计划投资拐点领先施工项目计划投资9 图表9重点省市、全国的开工计划投资、施工计划投资、双因素拟合结果一览9 图表10开工计划投资、施工计划投资双因素拟合结果：分12个重点省份（%）10 图表11水泥的平均运输距离约400公里10 图表1212省市水泥产量占比在40%上下11 图表132023年12月，12省市水泥产量占全国比重为近5年同期最高值11 图表14华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率11 图表15货运物流指数走势12 图表16发电耗煤增速走高12 图表17螺纹表观消费仍偏弱12 图表18水泥发运率环比继续下行12 图表191月19日-26日当周，部分行业开工情况13 图表20春运客流情况14 图表21当周汽车零售增速大幅上行14 图表2267城地产成交面积走势14 图表23土地溢价率低位波动14 图表24土地成交面积维持低位14 图表25蔬菜和猪肉价格小幅上涨15 图表26煤炭价格持平15 图表27美国商业原油库存大降16 图表28纯碱和玻璃价格继续反弹16 图表29本周BDI指数同比升至113.7%，RJ/CRB指数同比反弹至-2.9%16 图表30本周我国出口集装箱运价指数环比+9%16 图表31越南1月上半月出口同比降至4.1%17 图表32韩国1月前20天出口同比-1%17 图表332月各地新增专项债发行计划更新18 图表34Q1各地新增专项债发行计划更新18 图表3531个省市已公布1月/Q1新增专项债发行计划1520亿/8814亿；去年1月/Q1， 31个省市实际发行2885亿/11157亿，全国实际发行4912亿/13570亿19 图表36本轮特殊再融资债发行情况19 图表37本周与下周公开市场操作到期一览20 图表38R007快速抬升20 图表39债券利率仍在回落20 近期市场对高债务省份基建力度较为关注，我们曾在2023年年报《挣脱》中测算过12个重点省市基建投资收紧对全国的影响，并将其列为2024年的“X因素”之一。站在当下，更为重要的是观察12个重点省市的基建力度，由于省级基建投资数据公布时间晚、 部分省份数据缺失，为此，本文拟从5个指标观察12个重点省市的基建力度变化。 一、基本情况介绍：12省市基建体量与增速 12省市包括哪些？参照2023年年报《挣脱》，包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。 12省市基建体量有多大？鉴于统计局2017年后不再公布基建投资的绝对额，因此我们 以2017年广义基建行业（电热气水、交运仓储、水利环境）绝对额为基准，通过历年增速推算2022年绝对额。2022年12省市广义基建投资约占全国的26.3%，狭义基建（交运仓储、水利环境），占比则为25.3%。 结构上，12个重点省份中，广义基建体量较大的是云南、广西、重庆，三者体量占到12 个省市的一半。 2023年重点省份基建增速多数低于全国。2023年1-11月，12个重点省份中，8省统计局公布了基建投资数据，8省市基建增幅分化较大，其中内蒙古、辽宁（1-12月数据）增速均在15%以上，而云南、天津则大幅负增。若以上述体量为权重，加权计算8省市2023年1-11月基建增速，为0.8%，低于同期全国增速5.8%。 图表112个重点省市广义基建投资占比一览（2022E） 资料来源：Wind，华创证券 图表2重点省份基建投资增速 资料来源：各省市统计局，华创证券 注：辽宁数据为1-12月，青海、黑龙江、广西、贵州数据缺失 二、如何观察12省市基建增速变化？ 我们尝试用5个指标跟踪12个重点省份的基建增速变化。 边际变化 对照基准 序号跟踪指标 图表35个指标跟踪12省市基建增速变化 1城投债净融资 近两年重点省市城投债净融资与全国之比，稳定在-4%（重点省市净融资为负，全国为正） 近3个月，重点省市与全国城投债净融资均转负，且前者对后者贡献达一半以上 2新增专项债 近三年，重点省市新增专项债发行量占全国比重稳定在20%上下，2023年为20.3% 2024年1月截止26日，12个重点省市尚无发行计划，边际变化尚不可知 3开工项目计划投资额 4施工项目计划投资额3&4双因素拟合指标 5水泥产量 资料来源：Wind，华创证券 2022年，重点省市指标走势与全国基本一致 12省市水泥产量占全国比重基本维持在40%上下 2023年来，重点省市下行斜率更大，截至2023年12月，各指标增速均低于全国 2023年12月，12省市水泥产量占全国比重为41.3%，为近5年最高值 （一）指标1：资金端：城投债净融资 1）从过往情况看，典型的城投融资压降年份是2018年，彼时12个重点省份城投债净融资-733亿元，而全国为2766亿元，比值为-36%。2022与2023全年，同样为重点省市城投债净融资为负、全国为正，比值均稳定在-4%。 2）从边际变化看，2023年1-10月12省市城投债净融资尚为小幅正增，但11月后大幅转负，尽管同期全国城投债净融资同样转负，但，12个重点省份的占比偏高，2023年11月、12月分别为70%、42%，2024年1月截至26日，为64%，也即12个重点省市城投债净融资负增可以解释全国城投债净融资负增的一半以上。 图表42022、2023年12省市城投债净融资与全国之