海外宏观周报：美国四季度GDP增长结构优化

海外宏观周报 美国四季度GDP增长结构优化 海外宏观 2024年1月28日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美国2023年四季度GDP数据简评。美国2023年四季度实际GDP环比 折年率为3.3%，大幅高于市场预期的2%和GDPNow预测的2.4%，且经济结构优化；2023年实际GDP年增速为2.5%，高于2022年的1.9%。从环比拉动看，四季度私人消费、政府支出和净出口对GDP的贡 献较大，私人投资的拉动明显减弱。具体来看：1）私人消费拉动1.9个 百分点，连续成为最大贡献项。其中，服务支出对GDP的拉动扩大0.1 个百分点至1.1%，受益于医疗和交通等服务支出的支持；商品消费对GDP的拉动回落0.2个百分点至0.9%。2）政府支出是次要贡献，对GDP的拉动放缓0.4个百分点至0.6%，源于国防支出增速大幅削减。 3）净出口对GDP的拉动扩大0.4个百分点至0.4%，其中出口对GDP的贡献有所扩大，受益于原油和金融服务出口增长。4）私人投资对GDP 的拉动大幅回落至0.4%，主因住宅投资、私人存货的拉动减弱，非住宅投资拉动小幅增强。强劲的GDP数据公布后，市场并未出现“紧缩交易”，10年期美债利率小幅回落，美股和美元指数小幅收涨。虽然经济增 长强劲，但通胀明显改善，市场仍相信美联储具备“预防式降息”基础，经济“软着陆”前景或更明朗。展望2024年，我们维持谨慎乐观判断，预计美国实际GDP全年增长1.5%以上。展望未来一段时间，我们 维持“相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性”的观点，并认为，市场对于美联储降息的预期可能走的过远。 海外经济政策：1）美国：美联储上调银行定期融资计划（BTFP）利率，将按原定计划于3月11日结束发放新贷款；2023年12月核心PCE同比回落至2.9%，服务价格犹显韧性；12月耐用品订单环比持平，电气 设备和基本金属等订单小幅上涨；1月Markit制造业PMI重回扩张区间，服务业PMI创半年来新高；最新初请失业金人数反弹。2）欧洲：欧洲央行2024年1月会议按兵不动，拉加德讲话提及红海局势与通胀上行风 险，市场降息预期有所松动。3）日本：日银2024年1月会议认为“摆脱通缩”概率上升，或为货币正常化铺路。 全球大类资产：1）股市：美欧股市上涨，其中标指和道指再创历史新高；日本股市回吐上周部分涨幅。2）债市：多数期限美债收益率回落。10年美债收益率整周收至4.15%，持平于上周水平。3）商品：油价暴涨6%以上，金价回落。4）外汇：美元指数整周上涨0.2%，收至103.47；欧元汇率承压，日元英镑汇率基本持平。 风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、美国2023年四季度GDP数据简评 美国2023年四季度GDP增长数据好于预期，且经济结构优化。美国2023年四季度实际GDP环比折年率为3.3%，大幅好于市场预期的2%和亚特兰大联储模型预测的2.4%（截至2024年1月19日），略低于前值的4.9%；2023年实际GDP年增速为2.5%，高于2022年的1.9%。结构上，支出法统计的各主要分项均上涨，经济结构较为平衡：个人消费增长2.8%，私人投资增长2.1%，出口增长6.3%，进口增长1.9%，政府支出增长3.3%。 图表1美国2023年四季度实际GDP环比增速较三季度小幅回落，且经济结构较为平衡 %美国实际GDP季调环比折年率 一季度 二季度 三季度 四季度 6.3 3.3 2.8 2.1 3.3 1.9 12 7 2 (3) (8) (13) 实际GDP个人消费私人投资出口进口政府支出 资料来源：同花顺,平安证券研究所 图表2美国2023年四季度实际GDP增长详情 季调环比折年率(%) 2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 美国实际GDP总额 3.3 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 (0.6) 个人消费 2.8 3.1 0.8 3.8 1.2 1.6 2.0 个人消费:商品 3.8 4.9 0.5 5.1 0.0 (0.7) (0.3) 个人消费:服务 2.4 2.2 1.0 3.1 1.8 2.8 3.2 私人投资 2.1 10.0 5.2 (9.0) 3.4 (7.6) (10.6) 私人投资:非住宅类 1.9 1.4 7.4 5.7 1.7 4.7 5.3 私人投资:住宅类 1.1 6.7 (2.2) (5.3) (24.9) (26.4) (14.1) 出口 6.3 5.4 (9.3) 6.8 (3.5) 16.2 10.6 进口 1.9 4.2 (7.6) 1.3 (4.3) (4.8) 4.1 政府支出 3.3 5.8 3.3 4.8 5.3 2.9 (1.9) 资料来源：同花顺,BEA,平安证券研究所 从环比拉动看，四季度私人消费、政府支出和净出口对GDP的贡献较大，私人投资的拉动明显减弱。 一是，私人消费拉动1.9个百分点，连续成为最大贡献项。私人消费支出对美国2023年四季度GDP环比增速的拉动为1.9%，前值为2.1%，连续第二季度贡献最大。其中，服务支出对GDP的拉动扩大0.1个百分点至1.1%，受益于医疗、交通、娱乐以及餐饮住宿支出的支持，但房租和水电费支出贡献有所回落；耐用品和非耐用品消费放缓，带动商品消费对 GDP的拉动回落0.2个百分点至0.9%。 图表3美国2023年四季度商品和服务消费持续增长图表42023年四季度商品消费对GDP的拉动回落 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 个人消费:商品 个人消费:服务(右) 5.7 5.2 4.7 4.2 3.7 万亿美元 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 5.0%美国GDP环比拉动率 服务非耐用品耐用品 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12 21-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12 资料来源：同花顺,平安证券研究所资料来源：同花顺,平安证券研究所 二是，政府支出是次要贡献，但拉动放缓。政府消费支出和投资总额对GDP的拉动放缓0.4个百分点至0.6%。结构上，联邦政府支出大幅回落，州和地方政府支出仍具韧性。联邦政府支出对GDP的贡献为回落0.3个百分点至0.2%，源于国防支出增速大幅削减，非国防开支维持稳定；州和地方政府支出对GDP的拉动为0.4%。 图表5美国2023年四季度国防开支有所回落图表6非国防开支及州、地方政府支出规模基本持平 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 政府支出 国防开支GDP占比(右) 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 %4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 %美国GDP环比拉动率 州和地方政府开支联邦政府非国防开支联邦政府国防开支 16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12 20-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12 资料来源：同花顺,平安证券研究所资料来源：同花顺,平安证券研究所 三是，净出口对GDP增长的贡献大幅扩大，主因服务出口加速增长、进口增速回落。商品与服务净出口的拉动扩大0.4个百分点至0.4%。出口对GDP的贡献有所扩大，对GDP的拉动为0.7%，前值为0.6%，其中服务出口环比折年率由1%飙升至9.5%，受益于金融服务出口的增长；由于商品进口有所回落，进口对GDP的拖累由0.6%回落至0.3%。受益于市场 降息预期强化、美债利率回落，美元指数2023年四季度贬值近4%，美国商品和服务更具国际竞争力，使得美国贸易逆差回落至2021年三季度以来新低。 图表7美国2023年四季度出口加速增长、进口缓增图表8美元指数回落令净出口有所支持 进口 出口(右) 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 万亿美元 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 万亿美元净出口美元指数(右)(900.0) (920.0) (940.0) (960.0) (980.0) (1,000.0) (1,020.0) 110 108 106 104 102 100 98 96 16-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03 22-1223-0223-0423-0623-0823-1023-12 资料来源：同花顺,平安证券研究所资料来源：同花顺,平安证券研究所 四是，私人投资对GDP的拉动大幅回落至0.4%，主因住宅投资、私人存货的拉动减弱，非住宅投资拉动小幅增强。私人投资拉动由2023年三季度的1.7%回落至0.4%。分项来看，住宅类投资环比折年率回落5.6个百分点至1.1%，对GDP的拉动仅0.04%，但已连续两个季度实现环比正增长，地产投资或已处于复苏通道。非住宅类投资增长小幅提速，环比折年 率提升0.5个百分点至1.9%。私人存货变化拉动0.1%。 图表9美国2023年四季度住宅投资仍未见明显复苏图表10美国2023年四季度私人存货投资持平 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 私人投资:非住宅类 私人投资:住宅类(右) 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 千亿美元 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 私人投资:存货变化 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2) (0.3) 16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12 资料来源：同花顺,平安证券研究所资料来源：同花顺,平安证券研究所 强劲的GDP数据公布后，市场并未出现“紧缩交易”，10年期美债利率小幅回落，美股和美元指数小幅收涨。除GDP数据外，同日公布的数据显示，美国2023年四季度PCE物价指数环比折年率回落至1.7%，前值为2.6%；剔除食品和能源， 核心PCE环比折年率为2%，符合预期，持平于三季度。虽然经济增长强劲，但通胀明显改善，市场仍相信美联储具备“预防式降息”基础，经济“软着陆”前景或更明朗。市场对于首次降息的预期小幅提前，据CMEFedWatch，截至1月25日，3月至少降息一次的概率由前一天的41%小幅反弹至49%（但低于上一周平均水平的55%），5月至少降息一次的 概率由前一天的82%上升至90%，预计全年降息幅度为142BP。当日，美股三大指数整日涨幅在0.2-0.6%之间；10年期美债利率整日下跌4BP至4.14%；美元全日收涨0.2%。 展望2024年，我们维持谨慎乐观判断，预计美国实际GDP全年增长1.5%以上（参考报告《2024年美国经济与市场展望：转弯与转型》）；展望未来一段时间，我们维持“相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性”的观点，并认为，市场对于美联储降息的预期可能走的过远（参考报告《如何看待美国降息预期“抢跑”》）。未来一段时间，仍需警惕“紧缩交易”的阶段性上演，美债利率与美元指数可能保持高位、甚至阶段上行，美股在估值压力和“软着陆”预期的多空因素交 织下或呈现波动。 二、海外经济政策 2.1美国：美联储上调B