2024年2月策略观点：筑底反击

筑底反击 ——2024年2月策略观点 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2024年1月28日 证券研究报告 核心观点 核心问题一：近期市场因何调整？年初以来，市场先抑后扬，截至2024年1月26日，上证指数仍小幅收跌。海外风险的演进或许是市场调整的触发因素之一，1月中东地区的冲突升温，并有逐步扩大的趋势。美国大选同样是短期影响市场风险偏好的因素之一，近期美国大选拉开序幕，特朗普赢得党内初选，部分投资者担心特朗普再次当选后，其极端的对外政策将会再度给中美关系带来不利影响。此外，近期北向资金持续净流出及以雪球为代表的部分结构化产品的平仓压力均对近期市场造成了一定的影响。 核心问题二：如何看待本轮市场底部？从两个维度比较当前市场与过去底部区间，一个是从基本面的角度，与2022年和2023年进行比较，另一个是从极端情形的角度，与过去几次市场跌破2800点情形进行比较。从基本面的角度来看，回顾2022年至今的基本面情况，疫情以及疫情之后的经济修复仍然是绕不开的背景，但相比较之下，2024年的基本面大概率会有所好转，并且从近期的经济数据来看，基本面下行的压力正在逐步缓解。从历史上A股市场低位运行的极端情况来看，上证指数在低位运行通常伴随着基本面偏弱和部分风险因素，而当前基本面的下行压力并不会显著高于近几年，并且当前市场面临的风险因素如短期结构化产品平仓带来的流动性压力等因素，有望随着政策的支持而逐步缓解。 核心问题三：市场的结构。从宏观经济环境和市场环境来看，高股息策略仍然可以作为稳定收益的底仓，并且当前高股息资产的估值和拥挤度并不高，仍具有一定的配置价值。此外，近期各类稳增长、稳市场政策频频出台，其中一些有较为清晰指引的方向如央企、稳增长、浦东新区高水平改革开放等或许也值得关注。并且，短期市场如果有反弹，前期下跌幅度大的板块在反弹过程中可能会更有弹性，因此，本轮市场调整过程中调整幅度较大的成长板块也值得重点关注。 市场展望：筑底反击。市场经过前期的调整，当前具有较高的性价比，叠加政策不断发力，A股市场的春季行情有望逐步到来。并且，从历史来看，A股在2月通常表现较好。因此，多重利好因素叠加，市场有望筑底反击。预计2月市场风格或介于均衡与顺周期，建议关注石油石化、非银金融、医药生物、传媒、基础化工及电子等行业。港股方面，建议关注防御和超跌反弹方向。 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；地缘冲突加剧。 目录 1、三个市场关注的核心问题 2、A股市场：筑底反击 3、港股市场：关注防御和超跌反弹方向 4、风险提示 年初以来市场先抑后扬，整体仍小幅收跌。年初以来，截至2024年1月26日，受多重因素叠加影响，市场先抑后扬，上证指数（-2.2%）整体小幅收跌。分行业来看，市场整体震荡偏弱的背景下，申万一级行业跌多涨少，以煤炭、银行等为代表的金融周期板块表现较好，截至2024年1月 26日，煤炭、银行、交通运输、石油石化行业年初以来分别上涨7.4%、6.2%、2.3%、2.2%，而电子、计算机等偏成长的方向则表现不佳，同期分别下跌15.4%、14.5%。 图1：年初以来市场先抑后扬 图2：年初以来，申万一级行业跌多涨少 3200 3150 3100 3050 3000 2950 2900 2850 2200 2100 2000 1900 1800 1700 10% 5% 0% -5% -10% 2800 2750 2700 2023-092023-102023-112023-122024-01 1600 1500 -15% 煤炭银行 交通运输石油石化建筑装饰房地产公用事业非银金融家用电器纺织服饰商贸零售 钢铁建筑材料 环保社会服务轻工制造美容护理有色金属 通信传媒综合 食品饮料电力设备农林牧渔基础化工 汽车机械设备医药生物国防军工计算机 电子 -20% 上证指数收盘价创业板指收盘价(右) 海外风险持续演进或许是市场调整的触发因素之一。1月海外风险在短期内迅速演进，地缘政治方面，中东地区的冲突迅速升温，并且有不断扩大的趋势。若巴以冲突仅限于两国之间，那么对于国际资本市场而言，仍是“茶杯里的风暴”，影响有限。但如果有外溢并显著扩大为新一次中东战争，叠加以美国为首的国际势力可能会进一步干预，那么对于全球资本市场而言，将会产生不利影响，是值得重点关注的风险。 图3：红海局势紧张图4：巴以冲突仍在持续 美国大选同样是短期影响市场风险偏好的因素之一。近期美国大选也有了新的进展，无论是在党内提名方面，还是在两党竞争方面，特朗普并没有受到之前美国法院判决的影响，反而保持了较高的竞争力。因此，部分投资者担心特朗普一旦重新当选，其极端的对外政策将会再度给中 美关系带来不利影响，并且美国大选期间“中国牌”或仍会成为美国两党争取选票的重要手段。因此，美国大选可能会给国内资本市场带来一定的影响。 图5：特朗普共和党内选举保持领先 资料来源：纽约时报中文网，光大证券研究所 图6：美国大选拉开序幕，后续进程值得关注 资料来源：CNN，光大证券研究所 5 受海外风险的影响，北向资金近期持续净流出也对市场造成了一定的影响。截至2024年1月26日，北向资金资金累计净流出194亿元，其中15-19日累计流出了超过230亿元，处于相对较高水平。考虑到北向资金的托管席位中部分中资机构仍在持续逆势买入，因此，或许其他外资机构席位真实的流出水平更高。 图7：年初以来北向资金持续净流出对市场造成一定的扰动 600 图8：近期美国10年期国债收益率小幅反弹 5.5% 120 400 200 0 -200 -400 -600 -800 5.0% 4.5% 4.0% 2024-01-02 2024-01-03 2024-01-04 2024-01-05 2024-01-08 2024-01-09 2024-01-10 2024-01-11 2024-01-12 2024-01-15 2024-01-16 2024-01-17 2024-01-18 2024-01-19 2024-01-22 2024-01-23 2024-01-24 3.5% 115 110 105 100 95 90 85 除中银国际证券有限公司外其余陆股通外资机构年初以来累计净买入额 中银国际证券有限公司年初以来累计净买入额陆股通年初以来净买入额 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024年1月24日 3.0%80 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01 美国:国债收益率:10年美元指数(右) 6资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024年1月26日 部分结构化产品可能也对于市场有一定的影响。在市场下跌的过程中，部分结构化产品可能起到了推波助澜的作用。虽然这些产品未必是诱发市场下跌的原因，但在市场下跌到了一定水平之后，结构化产品平仓的压力可能会显著加速市场的下跌趋势。因此，这或许也是市场前期出现了深度调整的重要原因之一。 图9：雪球产品规模值得关注 图10：市场持续下行易对雪球类产品造成平仓压力 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 9200 8200 7200 6200 5200 4200 3200 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01 中证500收盘价中证1000收盘价(右) 资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中雪球产品规模是假定雪球类产品占股指类期权场外衍生品的比例为20%而进行估计的，数据截至2023年7月 7资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/1/26 从两个维度比较当前市场与过去市场的底部区间。在经历了调整之后，市场也再度接近了历史底部位置。该如何看待这一底部水平？我们从两个角度去比较当前市场与历史上的底部区间情况，一个是从基本面的角度，与2022年和2023年市场底部的比较，另一个是从极端情形的角度，与过去几次市场跌破2800点情形的比较。 图11：历史来看，上证指数曾多次出现局部低位 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024年1月24日 表1：上证指数局部低位时通常伴随着基本面偏弱 日期 2013-06-27 2016-01-28 2019-01-03 2020-03-23 2022-04-26 2022-10-31 上证指数收盘价 1950.01 2655.66 2464.36 2660.17 2886.43 2893.48 市场下跌原因 经济基本面偏弱+流动性偏紧 经济基本面偏弱+人民币贬值压力+熔断机制 中美贸易摩擦+经济基本面偏弱+人民币汇率面临贬值压力 疫情冲击，经济基本面短期回落，北向资金净流出 疫情冲击，俄乌冲突持续，美联储启动加息 疫情扰动，经济基本面回落美联储激进加息 市场反弹原因 经济基本面回升+流动性改善 经济基本面回升+供给侧改革+熔断机制暂停+人民币汇率贬值压力减轻 全面降准+经济基本面回升+人民币汇率贬值压力缓解+中美关系短期内出现缓和迹象 疫情被迅速控制+经济基本面回升+北向资金回流 政策积极发力疫情影响减弱 防疫政策优化地产“三支箭陆续出台 PE(TTM) 9.6 12.5 10.9 11.5 11.2 11.4 PE(TTM)近三年分位数 0.1% 60.6% 0.1% 6.3% 0.0% 0.3% PB(LF) 1.3 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 PB(LF)近三年分位数 0.4% 44.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 8资料来源：Wind，光大证券研究所 基本面角度，可以与2022年和2023年进行对比。回顾2022年至今的基本面情况，疫情以及疫情之后的经济修复仍然是绕不开的背景，但相比较之下，2024年的基本面大概率会有所好转。2022年是疫情对于经济影响最为严重的一年，体现在实际GDP增长的羸弱，对应的市场底部（上证 指数最低成交价，下同）在2864点附近。2023年是疫情之后疤痕效应最为显著的一年，体现在工业生产的疲弱与通胀下行的风险，对应的市场底部在2882点附近。相比较之下，今年1月的市场底部已经显著的低于了过去两年的水平。 图12：2022年以来，经济基本面偏弱 70%5500 60% 50% 5000 4500 40% 30% 20% 10% 0% -10% 4000 3500 3000 2500 2000 -20% 1500 -30% 2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03 2022-032023-03 1000 实际GDP当季同比名义GDP当季同比全部A股归母净利润同比增速上证指数收盘价(右) 9 资料来源：Wind，光大证券研究所注：GDP数据截至2023/12，全部A股归母净利润同比增速截至2023/09，上证指数收盘价截至2024/1/26 从近期的经济数据来看，基本面下行压力正逐步缓解。虽然12月份经济数据表现参差不齐，但整体反映经济的下行压力正逐步缓解，部分经济数据还出现了一定程度的改善，延续了四季度以来经济数据逐步企稳回升的态势。因此，我们认为如果市场短期主要受基本面偏弱的影响，那么，前期指数的调整或许已经充分反映了经济潜在的不确定性。 图13：出口增速逐步回升 图14：工业企业利润逐步修复 50% 25% 50% 40% 30% 20% 20% 15% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 10% 5% 0% 10% 0% -10% -20% -20% -5% -30% 2021-042021-082