商社周报0128：23Q4基金重仓环比减配，板块配置机遇凸显

本周专题：2023Q4公募基金商社重仓环比减配，板块配置机遇凸显。 商社板块环比减配，持仓比仍处行业中下水平。据基金四季报显示，申万一级行业商社板块合计配置比例达1.62%，整体处于行业配置中下水平，其中社会服务/商贸零售/美容护理板块配置比例分别达0.92%/0.40%/0.30%， 环比下降0.49/0.14/0.08pcts，整体减配明显。其中二级子行业教育受益于政策与情绪面回暖，饰品得益于金价与需求双热，行业配置比例环比分别提升0.09/0.02pcts至0.12%/0.08%。 前五大重仓股排名稳定，中公教育、巨子生物进入前20大配置标的。从商社板块公募基金持股市值前20大标的看，前五大重仓股仍为美团、中国中免、爱美客、华测检测、宋城演艺，持股总市值分别达109/49/43/28/18亿元。2023Q4前3大减持标的美团、爱美客、国联股份分别环比减配112/28/20亿元，前3大增持标的中公教育、巨子生物、焦点科技分别增配10/5/3亿元，并进入商社板块持仓排名第10/12/15位。 本周回顾：消费弱复苏节奏下，股价承压表现延续。 本周（1.22-1.26）：社会服务/商贸零售/美容护理涨跌幅分别为0.95%/0.33%/-5.16%，思考乐教育+16%/江苏吴中+12%涨幅居前。重点公司公告方面：1）江苏吴中：孙公司Aesthefill面部填充剂获国家药监局颁发医疗器械注册证，2）行动教育：与四川郎酒签署年度服务费1580万元的合作协议；3）丸美股份、福瑞达、学大教育、锦波生物等公司披露2023年业绩预告。行业新闻方面：1）跨境电商：2023年出口额1.83万亿元，同增19.6%；2）中国与新加坡于2月9日起互免签证；3）Temu推出半托管服务，拟于3月15日于美国站点启动。 投资建议：消费板块弱复苏节奏下，商社板块已逐步回调至配置底部，由零售要素人、货、场出发，我们优选四条复苏主线中的优质个股机遇： 教育供需错配，剩者为王。供需错配，剩者为王。K12双减此前强监管下边际面放松，首推教培赛道龙头公司，关注职教培训龙头，公司困境反转机会。建议关注【学大教育/新东方/好未来/卓越教育集团/思考乐教育】，建议关注职教龙头【华图山鼎/中公教育/粉笔/行动教育】 电商深度出海：全托管模式兴起加速跨境竞争与打磨，红海事件升级再度考验头部品牌供应链管理能力。全产业链资源整合与品牌化出海趋势下，头部卖家费控能力与溢价持续提升，建议关注零售深度出海标的【名创优品/泡泡玛特】，优质跨境大卖【致欧科技/赛维时代/安克创新/华凯易佰】。 美护旺季&反弹机遇：美护板块整体已回调至估值低位，配置性价比逐步凸显。 1）化妆品双十一期间行业分化明显，国货品牌强势崛起，持续推荐加码品牌力塑造的美妆集团【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】；2）节后本地客流回暖看好医美在Q4同期低基数下旺季反弹，核心推荐【爱美客/锦波生物】。 社服板块复苏&春节出行利好：等待宏观经济周期复苏，酒店板块估值修复有望延续，产品中高端结构升级利好格局优化，龙头品牌加盟签约信心充足，拓店进度不止，建议关注【锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店】；餐饮板块在出行客流拉动下翻台率明显改善，建议关注单店爬坡与盈利修复的龙头标的【达势股份/海底捞/百胜中国】，景区板块持续看好春节旺季出行机遇，客流与客单持续复苏下建议关注景区标的【天目湖/长白山/三特索道/宋城演艺/九华旅游】。 风险提示：终端需求疲软、政策变化风险、研发取证风险、线下客流缩减 行业相关股票 1.投资观点 消费板块弱复苏节奏下，商社板块已逐步回调至配置底部，结构性行情下，服务类优于商品类、必选类优于可选类，由零售要素人、货、场出发，我们优选四条复苏主线中的优质个股机遇： 教育供需错配，剩者为王。供需错配，剩者为王。K12双减此前强监管下边际面放松，首推教培赛道龙头公司，关注职教培训龙头，公司困境反转机会。建议关注标的【学大教育/新东方/好未来/卓越教育集团/思考乐教育】，建议关注职教龙头【华图山鼎/中公教育/粉笔/行动教育】 电商深度出海：全托管模式兴起加速跨境竞争与打磨，红海事件升级再度考验头部品牌供应链管理能力。全产业链资源整合与品牌化出海趋势下，头部卖家费控能力与溢价持续提升，建议关注零售深度出海标的【名创优品/泡泡玛特】，优质跨境大卖【赛维时代/安克创新/华凯易佰】。 美护旺季&反弹机遇：美护板块整体已回调至估值低位，配置性价比逐步凸显。 1）化妆品双十一期间行业分化明显，国货品牌强势崛起，持续推荐加码品牌力塑造的美妆集团【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】；2）节后本地客流回暖看好医美在Q4同期低基数下旺季反弹，核心推荐【爱美客/锦波生物】。 社服修复&春节出行：等待宏观经济周期复苏，酒店板块估值修复有望延续，产品中高端结构升级利好格局优化，龙头品牌加盟签约信心充足，拓店进度不止，建议关注【锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店】；餐饮板块在出行客流拉动下翻台率明显改善，建议关注单店爬坡与盈利修复的龙头标的【达势股份/海底捞/百胜中国】； 景区板块持续看好春节旺季出行机遇，客流与客单持续复苏下建议关注景区标的【天目湖/长白山/三特索道/宋城演艺/九华旅游】。 表1：投资标的估值表（收盘价2024/1/26） 2.一周专题：商社板块23Q4基金持仓分析 2.1.商社持仓概述：板块环比减配，投资性价比凸显 横向比较，商社配置比例仍处行业中下水平。据基金四季报显示，申万一级行业下前三大配置板块为食品饮料、医药生物、电子，占公募基金配置比例分别达13.65%/13.57%/13.26%，商社板块合计配置达1.62%，整体处于行业配置中下水平 ， 其中社会服务/商贸零售/美容护理板块配置比例分别达0.92%/0.40%/0.30%。 图1：2023Q4公募基金申万一级行业板块配置比例（%） 纵向来看，商社板块23Q4均环比减配，已处历史配置中低位。至2023Q4，社会服务配置比例达0.92%，环比Q3下降0.49pcts，较年初下降0.69pcts，当前超配比例降至0.56%，较年初下降0.65pcts；商贸零售配置比例达0.40%，环比Q3下降0.14pcts，较年初下降0.44pcts，当前延续超低配0.20%，较年初下降0.27pcts，板块投资配置性价比持续凸显；美容护理配置比例达0.30%，环比Q3下降0.08pcts，较年初下降0.31pcts，当前略超配0.11%，较年初下降0.28pcts。 至2023Q4商社三大板块减配明显，均处于公募基金历史配置的中低位水平。 图2：申万一级行业商社板块基金配置比例（%） 图3：申万一级行业商社板块超配比例（%） 二级子行业：教育、饰品增配明显，出行链、美护等板块环比下滑。从细分行业看： 1）饰品：金价上行与需求双热，黄金珠宝景气度稳健攀升。2023年以来海外经济周期波动与国内战略性购金催动金价震荡上行，全年投资与消费需求集中释放增强下游黄金珠宝品牌业绩成长确定性，至2023Q4配置比例达0.08%，环比Q3提升0.02pcts，同比22Q4提升0.05pcts。 2）教育：政策面与情绪面回暖，板块步入供需错配。K12教培双减政策边界更为清晰，招录赛道需求刚性下职教规模有望进一步扩充，基本面改善回暖带动板块估值加速修复，至2023Q4行业配置比例达0.12%，环比23Q3提升0.09pcts，同比22Q4提升0.12pcts。 3）美护：格局分化与出行扰动影响，美护配置比例持续降低。新渠道&新平台精细化管理模式加剧化妆品线上流量竞争，线下出行客流扰动致医美机构与上游盈利短期承压，至2023Q4化妆品/医疗美容配置比例均达0.13%，环比Q3下降0.03/0.06pcts。 4）出行链：消费弱复苏节奏，客单与客流仍有提升空间。2023年在消费弱复苏节奏下，出行链相关板块整体恢复进程略弱于预期表现，酒店、餐饮、景区等板块在盈利能力上仍有修复空间，至2023Q4酒店餐饮/旅游景区配置比例降至0.12%/0.16%，环比下降0.06/0.01pcts。 表2：商社板块申万二级行业公募基金配置比例（%） 2.2.个股持仓：前20大龙头减配明显，教育进入配置前列 前五大重仓股排名稳定，中公教育、巨子生物持续加配。从商社板块公募基金持股市值前20大标的看，个股整体减配明显，但前五大重仓股仍为美团、中国中免、爱美客、华测检测、宋城演艺，持股总市值分别达109/49/43/28/18亿元。 2023Q4前3大减持标的美团、爱美客、国联股份分别环比减配112/28/20亿元，前3大增持标的中公教育、巨子生物、焦点科技分别增配10/5/3亿元，并进入商社板块持仓排名第10/12/15位。 图4：商社板块公募基金持股总市值TOP20个股（亿元） 图5：23Q4公募基金商社板块减持市值TOP15（亿元） 图6：23Q4公募基金商社板块增持市值TOP15（亿元） 消费弱复苏节奏下，资金配置更为保守。从持股市值占基金股票投资市值比看，商社板块持股市值占基金股票投资市值比重TOP15标的中有9家环比出现下滑，其中美团-W、爱美客、华测检测、国联股份降幅最大，分别环比下降0.18/0.04/0.03/0.03pcts；首旅酒店、珀莱雅、科思股份环比维持稳定；中公教育、巨子生物、焦点科技环比上升，涨幅分别为0.02/0.01/0.01pcts，其中中公教育得益于公司现金流修复、基本面迎来改善，市场信心提振，环比涨幅最大。 表3：商社板块TOP15持股市值占基金股票投资市值比（%） 从持股基金数来看，商社板块前15大基金持股标的中，基金持股数量环比整体下降，美护&社服龙头爱美客、中国中免、锦江酒店持股基金数已由23Q2高点下降至23Q4的81/88/52家，对应持股市值比例环比下降0.04/0.02/0.02pcts。 至23Q4业绩存在边际改善与基本面回暖的学大教育、中公教育、首旅酒店持股基金数达22/26/47家，其中中公教育持股市值比例环比提升至0.02%。 表4：商社板块前15大持股基金数（家） 3.一周市场表现回顾 3.1.板块涨跌幅 本周（1.22-1.26）：社会服务/商贸零售/饰品/化妆品/美容护理涨跌幅分别为0.95%/0.33%/-0.17%/-4.76%/-5.16%，板块涨幅位于行业中下游水平。 图7：板块涨跌幅回顾（涨跌幅选取1月22日-1月26日） 年初以来 （1.1-1.26） ： 商贸零售/社会服务/美容护理跌幅分别为2.13%/4.33%/5.08%，板块涨跌幅位于行业中游水平。 图8：板块涨跌幅回顾（涨跌幅选取1月1日-1月26日） 3.2.个股涨跌幅美护板块： 一周涨幅：江苏吴中（+12.4%）、锦波生物（+9.1%）、蓝月亮集团（+5.1%）一周跌幅：华东医药（-8.4%）、爱美客（-7.9%）、水羊股份（-7.1%） 图9：美护板块本周涨跌幅（涨跌幅选取1月22日-1月26日） 黄金珠宝板块： 一周涨幅：中国黄金（+4.2%）、周大福（+3.7%）、豫园股份（+3.4%）一周跌幅：曼卡龙（-10.2%）、潮宏基（-5.2%）、迪阿股份（-4.1%） 图10：珠宝板块本周涨跌幅（涨跌幅选取1月22日-1月26日） 教育人服板块： 一周涨幅：思考乐教育（+16%）、中体产业（+9%）、希望教育（+9%）一周跌幅：同道猎聘（-19%）、舒华体育（-12%）、KEEP（-8%） 图11：教育人服板块本周涨跌幅（涨跌幅选取1月22日-1月26日） 零售板块： 一周涨幅：跨境通（+6%）、百联股份（+6%）、美凯龙（+6%） 一周跌幅：华凯易佰（-16%）、吉宏股份（-12%）、名创优品（-11%） 图12：零售板块本周涨跌幅（涨跌幅选取1月22日-1月26日） 社服板块： 一周涨幅：海汽集团（+9%）、华住集团（+8%）、中青旅（+5%）一周跌幅：百果园（