综艺节目行业领先，影视剧奋力追赶

短视频冲击边际减弱，长视频竞争趋缓进入提价阶段 2022年以来，短视频增量开始收窄，长视频用户数和每日时长开始恢复。 2017-2021年，长视频月活用户数总量和使用时长呈现增长停滞甚至下降状态，行业内部则呈现此消彼长状态。但自从2022年以来，行业整体竞争趋缓，两超两强均呈现恢复性增长状态。2020年行业龙头爱奇艺发起提价，随后两超两强相继调整其会员价格体系。目前两超两强的连续包月价格均已经超过20元每月的水平，连续包年均已经超过200元每年水平。 芒果超媒综艺霸主地位稳固，影视剧存在提升空间 芒果超媒在综艺领域一直处于行业领先水平，2023年豆瓣平台最受关注综艺前十名中，芒果TV占据8个，2023H1公司综艺播放量也高于竞争对手。但公司在影视剧领域相比竞争对手仍然存在较大的追赶空间。公司持续发力，奋力追赶竞争对手。自2018年以来持续扩张影视剧制作团队。 2024年储备电视剧丰富，全年预计上线80余部。其中《水龙吟》和《国色芳华》等大制作新剧有望提振公司影视剧板块，缩小和行业龙头差距。 广告变现能力较强，2024有望迎来复苏 广告业务受总量和市占率两大因素影响。广告业务总量带有强烈的宏观顺周期属性，市占率则依赖平台优质内容带来的庞大流量。由于综艺节目的领先优势为公司带来了强劲的流量，芒果超媒的广告变现能力强于竞争对手，芒果超媒2022年广告收入/MAU比爱奇艺高。2024年在宏观经济整体复苏和优质内容推动下，芒果超媒有望迎来广告业务的复苏。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为143.22/166.69/187.66亿元,同比增速为4.50%/16.39%/12.58%，3年CAGR为11.05%，归母净利润分别为35.75/23.16/25.01亿元，同比增速分别为95.92%/-35.21%/7.95%,EPS分别为1.91/1.24/1.34元/股，3年CAGR为11.07%。DCF绝对估值法测得公司每股价值32.32元，可比公司2024年平均PE15.59倍，鉴于公司拥有较强的变现能力和较好的成长性，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年25倍PE，目标价30.96元，维持“买入”评级。 风险提示：1、政策监管风险；2、公司不能持续推出市场喜爱的作品； 3、市场竞争加剧导致公司盈利受损；4、宏观经济波动引发广告业务下滑；5、跨市场选取标的进行估值比较的风险 投资聚焦 核心逻辑 芒果超媒2024年各项业务处于复苏状态：综艺节目上的领先地位依然稳固，同时公司有望在影视剧行业发力缩小和行业龙头的差距。广告变现方面，受益于宏观经济复苏和优质内容，芒果超媒2024年有望迎来复苏。会员业务方面，公司价格仍然低于同行，在短视频冲击边际减弱，行业竞争趋缓的背景下，提价有望增厚会员业务收入。 不同于市场的观点 市场报告较为关注公司用户数和变现能力等直接影响收入的因素，却较少关注公司在综艺和影视剧行业地位的边际变化，即公司未来收入增长的深层次驱动因素。本报告聚焦公司综艺节目的核心优势以及影视剧持续发力追赶的背景，明确公司业绩增长的核心驱动力。 核心假设 广告业务会随经济回暖而重回增长态势、会员数量提升以及运营商增长业务自然增长。新媒体互动娱乐内容制作与运营业务受益于线下消费场景复苏。电商业务快速发展。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为143.22/166.69/187.66亿元,同比增速为4.50%/16.39%/12.58%，3年CAGR为11.05%， 归母净利润分别为35.75/23.16/25.01亿元，同比增速分别为95.92%/-35.21%/7.95%,EPS分别为1.91/1.24/1.34元/股，3年CAGR为11.07%。DCF绝对估值法测得公司每股价值32.32元，可比公司2024年平均PE15.59倍，鉴于公司拥有较强的变现能力和较好的成长性，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年25倍PE，目标价30.96元，维持“买入”评级。 投资看点 短期：广告业绩复苏 中期：短剧业务持续放量 长期：会员数持续提升，单会员付费提升 1.广电互联网融合发展的国有新媒体公司 1.1湖南广电旗下融媒体平台 公司是湖南广电旗下统一的融媒体产业及资本运营平台，是A股市场第一家以融合发展为特色、掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司。公司主营业务包括芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务等。公司依托芒果特色融媒生态，以互联网视频平台运营为核心，打造涵盖会员、广告、IPTV、OTT、影视剧、综艺节目、艺人经纪、音乐版权运营、IP衍生开发及实景娱乐、内容电商等在内的上下游协同发展的传媒全产业链生态。 图表1：芒果超媒全产业链生态 公司主要股东是湖南省国有文化资产监督管理委员会、中国移动和湖南省人民政府，分别持股56.09%、7.01%和5.01%（2023年三季报）。 图表2：芒果超媒主要股东占比 1.2管理层有丰富的内容行业经验 图表3：芒果超媒董事会和高管成员姓名职务简介 2.短视频的崛起对长视频冲击边际减弱 2.1行业度过短视频冲击高峰 短视频平台在过去7年内实现了非常快速的发展，每日用户时长占比大幅提升，长视频整体占比则呈现下降趋势。但2022年以来，长视频行业在优质内容带动下，用户数和每日时长开始恢复，同时短视频增量开始收窄，短视频的崛起对长视频冲击边际减弱。 短视频行业的快速发展，在一定程度挤压了长视频行业的空间，短视频月活用户数量在2017年1月仅为长视频的四分之一，但2021年末已经达到长视频行业的水平。从日均使用时长分析，短视频行业2017年1月仅为长视频十分之一，2023年6月已经达到长视频的1.6倍。长视频在短视频行业的挤压下，日均使用时长于2020年初触顶进入下降趋势，并于2021年末触底。随后长视频行业日均使用时长开始回升。长视频行业整体已经度过短视频冲击最大的阶段，进入恢复性增长阶段。 图表4：短视频和综合视频月活（万人） 图表5：短视频和综合视频日均使用时长（万小时） 2.2长视频竞争趋缓 在综合视频板块受到短视频冲击而发展缓慢的2017-2021年，月活用户数总量和使用时长呈现增长停滞甚至下降状态。行业内部则呈现此消彼长状态，爱奇艺、腾讯视频和芒果TV上涨，优酷下降。但自从2022年以来，行业整体竞争趋缓，两超两强均呈现恢复性增长状态。 芒果TV月活用户从2017年初的1亿左右提升至2023年6月的3亿左右。相同时期，爱奇艺月活用户从4.4亿提升至5.7亿，腾讯视频则持平在4.3亿附近，优酷月活用户从2.6亿降低至1.7亿。日均使用总时长方面，芒果TV从2017年初的4000小时附近提升至2023年6月的9500小时；爱奇艺从1.6万小时提升至5.1万小时；腾讯视频从1.5万小时提升至2.1万小时；优酷则从5000小时下降到4400小时。 图表6：四大长视频月活用户（万人） 图表7：四大长视频日均使用总时间（小时） 2.3行业进入提价周期 长视频平台在成功抵御短视频冲击后，市场需求稳固，几家公司纷纷提价，行业整体进入提价周期。提价周期由行业龙头爱奇艺发起，随后两超两强先后跟上，用户数越多的公司提价越积极。目前两超两强的连续包月价格均已经超过20元每月，连续包年均已经超过200元每年。 图表8：两超两强提价记录（元）爱奇艺 在提价的带动下，行业利润率有所恢复，提价最积极，力度最大的爱奇艺净利率持续提升，已经从亏损到实现季度盈利。 图表10：芒果超媒和爱奇艺净利润（百万元人民币）和净利率（%） 图表9：芒果超媒和爱奇艺收入（百万元人民币） 3.综艺霸主地位稳固，影视剧有提升空间 芒果超媒在综艺领域一直处于行业领先水平，先后制作出多部收视率领先，对行业产生重大影响的优秀综艺节目。但公司在影视剧领域相比两超两强中的爱奇艺和腾讯视频仍然存在较大的追赶空间。 3.1沿袭传统，综艺节目遥遥领先 TV时代，湖南卫视就曾经制作出对行业有重大影响的综艺节目如《快乐大本营》《超级女声》和《爸爸去哪儿》。互联网时代，公司沿袭过往的先进经验和优良传统，在数字化运营后进一步加强对消费者需求的感知，制作出了众多优秀节目如《妻子的浪漫旅行》，《乘风破浪的姐姐》和《密室大逃脱》等，在综艺节目领域依然维持遥遥领先地位。 2023年豆瓣平台最受关注综艺前十名中，芒果TV占据8个。 图表11：豆瓣2023最受欢迎综艺 从播放量上分析，芒果TV2023年H1有效播放29亿，同比上涨51%；爱奇艺有效播放28亿，同比上涨13%；腾讯视频有效播放22亿，同比下降26%；优酷有效播放9亿，同比下降2%。2023年Q3，芒果TV综艺有效播放21亿，同比上涨4%，腾讯视频全网综艺正片有效播放27亿，同比下降16%，爱奇艺综艺有效播放18亿，同比下降17%；优酷综艺有效播放12亿，同比上涨22%。芒果TV在播放量绝对数值和成长性上具有优势。 图表12：2023年两超两强综艺节目表现（左轴播放量单位亿次，右轴同比单位%） 3.2寻求突破，影视剧奋力追赶 影视剧方面，芒果与爱奇艺和腾讯视频的差距仍然存在，有较大的追赶空间。 根据灯塔专业版数据，2022和2023年集均播放指数Top10均被爱奇艺、腾讯视频和优酷垄断，芒果TV全面缺席爆款电视剧。但从制作质量方面，2023年电视剧豆瓣评分前十名，芒果TV占据2名并未与竞争对手拉开差距。 图表13：集均播放指数2022和2023 图表14：2023年电视剧豆瓣评分排行剧 公司持续发力影视剧制作，奋力追赶竞争对手。自2018年以来持续扩张影视剧制作团队，从2019年的15个影视工作室扩大到2023年6月末的22个自制团队和36家新芒计划战略工作室。 图表15：芒果超媒影视剧团队数量 公司持续发力追赶的背景下，公司2023年剧集板块表现良好，《去有风的地方》反响良好，甚至掀起云南旅游热潮，《装腔启示录》在年轻观剧群体中极受欢迎。 2024年储备电视剧丰富，全年预计上线80余部。其中《水龙吟》和《国色芳华》等大制作有望提振公司影视剧板块。《水龙吟》为公司和中国移动咪咕公司深度合作旨在打造头部爆款项目“大片联创计划”的第一部作品。 4.广告变现能力较强，2024有望迎来复苏 4.1广告收入/MAU领先行业 长视频平台广告业务带有强烈的宏观顺周期属性，往往会随着宏观经济形势变化而出现波动。芒果超媒的广告变现能力强过行业龙头爱奇艺，芒果超媒的2022年广告收入/MAU比爱奇艺高约56%。 图表16：公司广告、会员、运营商和电商业务收入拆分（亿元） 图表17：广告收入/MAU（元/每年） 芒果超媒广告收入呈现上升趋势，仅2022年在极端宏观经济环境下收入下降，爱奇艺在线广告收入则呈现下降趋势。 图表18：芒果超媒和爱奇艺广告收入对比（亿元人民币） 图表19：芒果超媒和爱奇艺会员收入（亿元人民币）和会员数（万）对比 公司的软广告主要来自自制剧和自制综艺，硬广告则来自贴片、插入广告等。 宏观经济影响广告主的投放，即市场总量，公司的流量则影响公司广告的市占率。 因此公司目标以优质内容吸引更多的流量来提升自身广告业务的收入利润。 目前芒果广告业务的主要优势在于芒果综艺节目的行业地位仍然不可撼动，以《乘风2023》为例，全网热搜10023个，Top1热搜共计35个，微博双榜热搜2011个，主话题阅读量64.8亿，讨论次数414.7万，芒果TV播放量37.3亿。 4.2广告业务有望复苏 2024年是中国线下场景回归后的第二年，2023年线下消费行业例如餐饮、旅游、电影等服务业率先修复资产负债表。2023年前三季度，国内生产总值同比增长5.2%，最终消费支出对GDP增长的贡献率升至82.5%，中国经济发展的内生动力不断增强。 预计2024年宏观经