步伐坚定，奋力追赶

步伐坚定，奋力追赶 2022年08月29日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 泸州老窖（000568.SZ）：稳扎稳打，向上突破2022.04.29泸州老窖（000568.SZ）：团队富有活力，国窖引领复兴2022.02.25 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 泸州老窖(000568) 事件：公司公告，2022年上半年实现营收116.64亿元，同比增长25.19%；归母净利润55.32亿元，同比增长30.89%；销售回款150.86亿元，同比增长39.01%。 超预期增长，且留有弹性。22Q2公司营收53.52亿元，同比增长 24.09%，归母净利润26.56亿元，同比增长28.97%，销售回款75.88亿元，同比增长72.24%，在疫情影响下表现出较强成长性，超越市场预期。截至二季度末，公司留有合同负债23.3亿元，环比增加5.67亿元，仍有持续增长弹性。上半年，中高档酒（国窖、特曲、窖龄）收入同比增长26.21%至103.72亿元，在酒类收入中的占比同比+0.43pct至89.81%，其中销量同比增长22.47%至1.75万吨，吨价同比增长3.06%至59.43万元/吨，毛利率同比-0.23pct至90.37%；其他酒（头曲、二曲）收入同比增长20.47%至11.77亿元，其中销量同比减少11.28%至2.19万吨，主要系低端酒结构调整，吨价同比增长35.78%至5.39万元，毛利率同比+1.9pct至49.31%。 产品结构持续优化，费率摊薄促净利率提升。得益于中高档酒的更快增长与低端酒价格提升，上半年公司毛利率同比+0.25pct至85.92%；销售费用结构性调整，广告宣传支出同比增长69.79%，而促销费用同比 减少70.47%，面对疫情影响，公司将更多费用投入形象打造，坚持以事件营销提升品牌力，销售费用率同比-2.29pct至10.41%；管理费用率同比-0.07pct至4.65%；整体期间费用率同比-1.83pct至14.61%；归母净利率同比+2.17pct至47.43%。其中22Q2归母净利率提升至49.63%，为历史最高水平。 技改扩产继续，提供品质保障。今年7月中旬，公司公告拟以全资子公司泸州老窖酿酒有限责任公司为主体，投资约47.8亿元，紧邻泸州老窖黄舣酿酒生态园，新建8万吨基酒年产能和10.4万吨基酒储能，建 设期为2022-2026年。目前公司坚定走“回归中华名酒价值”的发展道 路，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573稳居中国高端 白酒阵营；泸州老窖1952以价格和形象高度担负起引领泸州老窖系列品牌复兴的使命；特曲和窖龄酒注重协同发展，站稳关键价格带；头曲实现价格、配额、品牌等运营升级，黑盖启动核心城市布局和品鉴推广，筑牢泸州老窖发展塔基；创新产品不断探索新模式，实现新突破，加快开辟核心市场，迅速打开局面。优质基酒供应有望为未来全价位发展提供强有力的保障。 盈利预测与投资评级：当前，公司已全面启动“百城计划”，全国化市场布局纵深推进，营销协同能力持续提升，品牌势能持续提升。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为6.93元、8.68元、10.60元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A16,653 2021A20,642 2022E25,625 2023E31,011 2024E37,195 增长率YoY% 5.3% 24.0% 24.1% 21.0% 19.9% 归属母公司净利润(百万元) 6,006 7,956 10,193 12,777 15,605 增长率YoY% 29.4% 32.5% 28.1% 25.3% 22.1% 毛利率% 83.0% 85.7% 85.9% 86.3% 86.4% 净资产收益率ROE% 26.0% 28.4% 31.8% 34.4% 35.9% EPS(摊薄)(元) 4.08 5.41 6.93 8.68 10.60 市盈率P/E(倍) 55.42 46.96 32.23 25.72 21.05 市净率P/B(倍) 14.42 13.32 10.24 8.84 7.56 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 19,890 26,575 30,892 38,04546,878 营业总收入 16,653 20,642 25,625 31,01137,195 货币资金 11,625 13,513 19,119 25,17632,604 营业成本 2,823 2,952 3,616 4,2555,074 应收票据 0 0 0 00 营业税金及 2,224 2,865 3,331 3,8764,649 附加 应收账款 2 2 1 2 2 销售费用 3,091 3,599 4,356 5,117 5,951 预付账款 75 178 181 213 254 管理费用 844 1,056 1,281 1,520 1,785 存货 4,696 7,278 5,944 6,994 8,341 研发费用 86 138 154 186 223 其他 3,493 5,605 5,646 5,661 5,678 财务费用 -132 -217 -372 -576 -812 非流动资产 15,120 16,636 17,731 17,716 17,601 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投 2,478 2,627 2,857 3,007 3,157 投资净收益 201 202 256 310 372 资固定资产 6,887 8,089 9,089 9,089 9,089 其他 41 139 51 62 74 无形资产 2,657 2,606 2,671 2,706 2,641 营业利润 7,959 10,590 13,565 17,005 20,770 其他 3,098 3,314 3,114 2,914 2,714 营业外收支 -20 -39 -15 -20 -25 资产总计 35,009 43,212 48,623 55,762 64,480 利润总额 7,939 10,551 13,550 16,985 20,745 流动负债 7,748 10,947 12,339 14,438 16,898 所得税 1,981 2,614 3,388 4,246 5,186 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 5,959 7,937 10,163 12,739 15,559 应付票据 121 0 0 0 0 少数股东损 -47 -18 -30 -38 -47 益 应付账款 2,604 2,420 2,774 3,031 3,336 归属母公司净利润 6,006 7,956 10,193 12,777 15,605 其他 5,022 8,527 9,565 11,408 13,562 EBITDA 7,894 10,597 13,451 16,622 20,077 非流动负债 4,080 4,128 4,128 4,128 4,128 EPS(当年)(元) 4.08 5.41 6.93 8.68 10.60 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,080 4,128 4,128 4,128 4,128 现金流量表 单位:百万元 负债合计 11,827 15,075 16,466 18,566 21,026 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权 107 97 67 28 -18 经营活动现 4,916 7,699 13,367 14,216 17,031 益 金流 归属母公司23,075 28,040 32,090 37,167 43,473 净利润 5,959 7,937 10,163 12,739 15,559 负债和股东35,009 43,212 48,623 55,762 64,480 折旧摊销 309 565 565 565 565 财务费用 68 128 200 200 200 重要财务指单位:百标万元 投资损失-201-202-256-310-372营运资金变 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 动 -1,164 -384 2,681 1,003 1,054 营业总收入 16,653 20,642 25,625 31,011 37,195 其它 -53 -345 15 20 25 股东权益权益 同比 （%） 投资活动现 5.3%24.0%24.1%21.0%19.9%金流 -2,174-2,678-1,419-260-103 归属母公司 净利润 6,006 7,95610,19312,77715,605 资本支出-2,123-1,976-1,445-420-325 同比 （%） 29.4%32.5%28.1%25.3%22.1%长期投资-80-741-230-150-150 毛利率 （%） 83.0%85.7%85.9%86.3%86.4% 其他2938256310372 ROE%26.0%28.4%31.8%34.4%35.9%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 4.08 5.41 6.93 8.68 10.60 吸收投资108700 金流 -917-3,183-6,343-7,900-9,500 P/B 14.42 13.32 10.24 8.84 7.56 EV/EBITDA 41.01 34.21 23.31 18.50 14.95 P/E55.4246.9632.2325.7221.05借款1,4940000 支付利息或 股息 -2,421 -3,169-6,350-7,900-9,500 现金流净增 加额1,8161,8345,6066,0567,428 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 1580