拟收购西岭金矿，黄金资源再获提升

1月26日，公司发布关于收购西岭金矿探矿权暨关联交易的公告，公司拟收购控股股东山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司所持有的山东省莱州市西岭村金矿勘探探矿权，标的矿权的转让价款共计人民币103.34亿元，西岭金矿探矿权评审 备案黄金资源量592.19吨，评估利用可采黄金储量443.98吨。 收购巨型金矿，黄金资源总量大幅提升。西岭金矿为目前为止国 内探获的最大（世界级巨型）单体金矿床，探矿权范围内经评审备案资源量金矿石量14,727.87万吨、Au金属量592.19吨、Au平均品位4.02克/吨；伴生（推断）资源量Ag金属量590.85吨；伴生纯S量361.71万吨。另有尚难利用金矿石量111.22万吨、Au金属量4.39吨、Au平均品位3.95克/吨。评估利用可采储量金矿石量10,353.86万吨、Au金属量443.98吨、Au平均品位4.29 人民币(元)成交金额(百万元) 克/吨。截至2022年底，公司黄金资源量1431.4吨、黄金储量 565.18吨，西岭金矿收购完成后公司黄金储备将大幅增厚。 规划资源整合，提升自产金产量。收购完成后，西岭金矿探矿权将与公司全资子公司三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用，2022年三山岛金矿矿产金产量5.46吨。根据西岭金 矿探矿权评估报告，规划生产规模为330万吨/年，正常生产年份 黄金产量13.386吨。西岭金矿和三山岛金矿整合完成后，将显著提升公司矿产金产量，增厚公司利润，巩固行业龙头地位。 吨金资源量收购价格0.17亿元，具有较高性价比。西岭金矿探矿 权转让价款共103.34亿元，仅考虑592.19吨黄金资源量，吨金 资源量收购价格为0.17亿元，若考虑到伴生的白银、硫等资源，吨金资源量收购价格更低。对比其他黄金公司近几年并购项目吨金资源量收购价格范围0.12-0.55亿元，公司2021年以来其他并 购项目平均吨金资源量价格约0.27亿元，历史上黄金价格较高或 上涨时期时期公司其他并购项目平均吨金资源量价格约0.29亿元，本次收购具有较高性价比。 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 230130 15.00 230430 230731 231031 成交金额山东黄金沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 预计公司23-25年营收分别为602/704/738亿元，归母净利润分 别为20.12/28.39/36.32亿元，EPS分别为0.45/0.63/0.81元，对应PE分别为45.90/32.53/25.42倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目建设及产量释放不及预期；安全环保管理风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 63,664 33,935 50,306 60,236 70,403 73,846 货币资金 3,291 5,008 9,634 8,399 9,605 9,935 增长率 -46.7% 48.2% 19.7% 16.9% 4.9% 应收款项 1,810 2,688 2,903 3,708 4,334 4,546 主营业务成本 -55,817 -30,351 -43,212 -50,511 -57,022 -58,824 存货 2,550 2,984 4,092 5,425 6,124 6,317 %销售收入 87.7% 89.4% 85.9% 83.9% 81.0% 79.7% 其他流动资产 5,526 3,589 4,846 4,918 5,515 5,542 毛利 7,847 3,584 7,094 9,725 13,381 15,023 流动资产 13,177 14,268 21,475 22,450 25,579 26,341 %销售收入 12.3% 10.6% 14.1% 16.1% 19.0% 20.3% %总资产 20.6% 18.2% 23.7% 22.1% 23.5% 23.3% 营业税金及附加 -606 -633 -822 -1,054 -1,232 -1,292 长期投资 6,833 7,800 7,333 7,741 7,741 7,741 %销售收入 1.0% 1.9% 1.6% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 28,527 31,467 36,833 41,042 44,912 48,441 销售费用 -107 -361 -176 -217 -253 -266 %总资产 44.7% 40.2% 40.6% 40.4% 41.3% 42.8% %销售收入 0.2% 1.1% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 13,266 22,463 22,572 22,779 22,964 23,143 管理费用 -2,554 -2,930 -2,316 -2,711 -3,168 -3,323 非流动资产 50,683 64,039 69,246 79,097 83,140 86,837 %销售收入 4.0% 8.6% 4.6% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 79.4% 81.8% 76.3% 77.9% 76.5% 76.7% 研发费用 -388 -346 -400 -482 -563 -591 资产总计 63,859 78,308 90,722 101,547 108,719 113,178 %销售收入 0.6% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 8,324 7,435 7,262 15,644 16,269 15,412 息税前利润（EBIT） 4,192 -686 3,380 5,261 8,164 9,551 应付款项 6,040 14,500 12,120 17,291 19,540 20,168 %销售收入 6.6% n.a 6.7% 8.7% 11.6% 12.9% 其他流动负债 11,189 13,052 15,279 15,343 15,954 16,253 财务费用 -856 -711 -1,047 -1,712 -2,315 -2,371 流动负债 25,552 34,987 34,661 48,278 51,763 51,833 %销售收入 1.3% 2.1% 2.1% 2.8% 3.3% 3.2% 长期贷款 678 5,340 13,548 18,429 18,429 18,429 资产减值损失 -199 -3 -127 -147 -45 -34 其他长期负债 5,977 6,198 5,816 6,229 6,383 6,424 公允价值变动收益 393 576 -209 80 80 80 负债 32,207 46,524 54,025 72,936 76,575 76,686 投资收益 10 728 78 80 80 80 普通股股东权益 28,760 29,220 32,877 24,241 26,275 28,923 %税前利润 0.3% 3242.6% 3.9% 2.3% 1.4% 1.1% 其中：股本 4,314 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 营业利润营业利润率营业外收支 3,567 5.6%-175 680.2%-46 2,1024.2%-96 3,562 5.9%-100 5,963 8.5%-100 7,305 9.9%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 13,544 2,893 63,859 12,393 2,563 78,308 12,912 3,819 90,722 14,252 4,369 101,547 16,286 5,869 108,719 18,934 7,569 113,178 税前利润利润率 3,392 5.3% 220.1% 2,006 4.0% 3,462 5.7% 5,863 8.3% 7,205 9.8% 比率分析 所得税 -850 -218 -583 -900 -1,524 -1,873 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.1% 970.0% 29.1% 26.0% 26.0% 26.0% 每股指标 净利润 2,541 -195 1,423 2,562 4,339 5,332 每股收益 0.523 -0.043 0.279 0.450 0.635 0.812 少数股东损益 284 -2 178 550 1,500 1,700 每股净资产 6.667 6.532 7.349 5.419 5.873 6.465 归属于母公司的净利润 2,257 -194 1,246 2,012 2,839 3,632 每股经营现金净流 1.347 0.407 0.664 2.549 2.563 2.734 净利率 3.5% n.a 2.5% 3.3% 4.0% 4.9% 每股股利 0.050 0.050 0.070 0.150 0.180 0.220 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 7.85% -0.66% 3.79% 8.30% 10.80% 12.56% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.53% -0.25% 1.37% 1.98% 2.61% 3.21% 净利润 2,541 -195 1,423 2,562 4,339 5,332 投入资本收益率 6.95% 12.22% 3.92% 5.86% 8.55% 9.53% 少数股东损益 284 -2 178 550 1,500 1,700 增长率 非现金支出 2,808 2,513 3,378 3,542 3,787 4,122 主营业务收入增长率 1.65% -46.70% 48.24% 19.74% 16.88% 4.89% 非经营收益 1,056 -613 419 1,871 2,234 2,224 EBIT增长率 43.35% -116.36% -592.90% 55.66% 55.17% 16.99% 营运资金变动 -596 118 -2,249 3,430 1,104 552 净利润增长率 75.05% -108.58% -743.23% 61.47% 41.11% 27.95% 经营活动现金净流 5,810 1,822 2,972 11,405 11,464 12,231 总资产增长率 9.81% 22.62% 15.85% 11.93% 7.06% 4.10% 资本开支 -4,766 -3,404 -4,005 -12,957 -7,915 -7,915 资产管理能力 投资 -3,102 756 -134 -528 80 80 应收账款周转天数 1.3 1.5 0.9 2.0 2.0 2.0 其他 -176 41 -1,112 80 80 80 存货周转天数 20.2 33.3 29.9 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -8,044 -2,607 -5,251 -13,405 -7,755 -7,755 应付账款周转天数 14.1 32.7 29.5 30.0 30.0 30.0 股权募资 4,066 2,250 6,235 -9,938 0 0 固定资产周转天数 137.1 288.6 222.8 193.5 170.1 164.8 债权募资 4,259 3,404 8,040 13,280 625 -857 偿债能力 其他 -6,043 -3,513 -8,813 -2,539 -3,099 -3,268 净负债/股东权益 11.54% 16.00% 22.39% 79.39% 68.86% 57.40% 筹资活动现金净流 2,282 2