在动荡的时候 ， 去顶级行

VIEWPOINT 2023 INTURBULENTIMES，GOFORTHETOPLINE 投资于增长以实现可持续的回报 随着利率和竞争的加剧，传统的价值创造模式 提高盈利能力的成本效益措施不能单独最大化投资组合的价值增长。领先的私募股权基金（PE）同时强调对收入增长的承销，这为未来的投资者提供了更高的回报潜力和更具吸引力，可持续的故事。在这个观点中，我们详细介绍了在动荡时期实现增长的选择。 AUTHORS 乔纳斯·法格伦德·艾伦 ·马丁诺维奇 RebeckaAxelssonWadmanFlorentNanse JackKuczmanskiRobertSiniakowicz 未来可能是什么持有私人权益 PE行业以专注于提高效率和EBITDA增长而闻名，在过去十年中急剧扩张，管理资产（AUM）从2万亿美元 到6万亿美元2010年至2020年。到2025年， AUM预计将再次翻倍，日食 12万亿美元。PE公司控制着在各行各业雇用数百万人的公司，并且通常对其投资组合公司拥有多数控制权。在投资组合公司高管团队的合作下，他们可以快速实施变革并推动多种价值增长计划。与季度驱动的公开上市实体不同，PE不会受到短期负面发展的阻碍。 尽管短期内可能会继续快速扩张，但PE行业仍面临挑战。公司的估值和长期生存能力取决于盈利能力和增长潜力，这凸显了在短期成本效益改善与维持长期收入增长之间取得平衡的重要性。 Historyhasshowthatignetingaportfoliocompany’stoplinemayharrivevalue.The2015KraftHeinzdealbyBerkshireHathawayand3GCapitalisawell-knownexampleofafailledcostefficient-centratePEtransaction.Thegoal 收购卡夫食品并将其与亨氏公司合并，交易价值约为 $50billionandcausinglayoffsofroughly10%oftheircollectivestaff.However,layoffsandplantreductionscostthecombinedentitysubstantialexpertiseandhumancapital.Theselosses 可能导致卡夫亨氏公司的市场地位下降。有争议的法律调查也破坏了价值。 A2019华尔街日报分析发现，PE经理和公司管理层忽视了现有有机增长机会的潜力，这损害了 交易前存在的强势地位。在裁员后的几周内,卡夫亨氏股价大幅下跌。到2018-2019, 卡夫亨氏的股价与PE收购前的价值相比下跌了40%以上。 削减成本是一种重要而适当的工具，但伟大的PE公司将生长取向与成本效率并寻求发展可持续商业模式. 价值创造的力量--PEFIRM 我们认为公司应该利用动荡的时代。更不确定的外部环境通常会为具有强大战略增长计划的公司提供机会，因此，可能比 稳定的环境。以下三个示例概述了优先考虑收入增长如何带来最大回报的机制。 情景A：低利率和削减成本的方法 杠杆收购(LBO)是PE公司的一种常见投资策略。在杠杆收购中， 一家PE公司使用债务和股权来收购一家企业。例如 ，一家PE公司购买了一个目标 公司的10倍息税折旧及摊销前利润为100美元 1000美元，由60%的债务和40%的股权融资。在其所有权期间，PE公司首先使用成本效率将投资组合公司的年度绝对EBITDA增加9美元。后来，其新的成本效益的结果使公司的收入(收入)每年增长3%。成本效率促进了增长，但投资组合公司并未对战略性顶线增长计划进行进一步投资。 assumethesameentryandexitmultiples,thebusinesswouldbevaluedat$1,216uponexit.Inafive-yearwindowforexitanda4%annualinterestrateontheloan,thePEfirmcan completeapproximately$450principalrepaymentsduetoavailablecashattheendofeachyear,generatinganinternalrateofreturn(IRR)of22%andmultipleoninvestedcapital(MOIC)of2.66onthisdeal.Figure1illustratesScenarioA. 情景B：高利率和削减成本的方法 但是这种策略在高利率环境中如何发挥作用？当利率很高时，方案A中强调削减成本的方法不够可靠。 假设情景A要素保持不变，这里的成本削减产生了9美元的EBITDA的绝对改善，并为3％的年收入增长打开了空间。在更高的利率环境中，更多的钱必须服务 债务(年利率为7%)，不能用于偿还本金。 此外，由于持续的高利率，必须考虑保守的退出倍数下降到低于进入倍数的点。 environment,whichreflectstheincreasedcostofborrowingandthedecreasedinvestorriskexperant.Therefore,inthisdeal,thePEfirmcompleterough $350ofprincipalrepaymentsonitsdebtbecauseithasavailablecashattheendofeachy 内部收益率为16%，MOIC为2.13（见图2）。 与场景A相比，场景B中的交易具有相等的风险水平 ，但由于具有挑战性的宏观经济而产生较低的回报。场景B中的16％IRR在某些情况下可能被认为是可以接受的。但是，这至关重要 torecognizethatthisrepresentsthebasecase;investorswouldlikelybeinsatisfiedifthebasecasematerialized.Thisisconcerningbasedontheriskassociatedwiththisspecifictransaction. 图1.假设低利率的成本削减策略 时间范围=5年 4%的利率 $121.55 $1,215.51 $100 $1,000 2.66x PE公司的回报是股权价值增长；内部收益率22% 条目 退出 条目(10x $100) 153.09 退出 (10x$121.55) 底座 边际改善 债务（本金）Equity 入口倍数=10倍息 税折旧及摊销前利润的出口倍数 600 400 100 21.55 适度保证金改进，由 削减成本和有限的增长 1.22x 1.22x 作为EBITDA的利率 假设企业值同时增长 1,062.42 EBITDA-进入与退出企业价值@10倍EBITDA-进入与退出 来源：ArthurD.Little 图2.债务高利率下的成本削减策略 时间范围=5年 7%的利率 $121.55 $1,215.51 $100$1,000 2.43x 条目 退出 条目(10x $100) 243.09 退出 (10x$121.55) 底座 边际改善 入口倍数=10倍息税折旧及摊销前利润的出口倍数 PE公司的回报是减少 由于较高 利率；内部收益率 19% 400 100 21.55 适度的利润率改善 ，通常是驱动的 通过削减成本 1.22x 1.22x 作为EBITDA的利率 假设企业值同时增长 600 972.42 EBITDA-进入与退出企业价值@10倍EBITDA-进入与退出 此外，方案A和方案B都没有表现出任何推动顶线增长的有意努力，这凸显了投资组合公司在 Arawing-interest-rateenvironment.ScenarioCwilldemonstratehowstrategicinvestmentsintop-linegrowthcontributestoresponsiveandprospective,eveninthemanagingeconomics,preventingthedamage 在方案B中，并将投资组合公司定位为更引人注目的退出策略。 情景C：高利率和顶线收入增长法 在购买投资组合公司时，私募股权公司的最佳选择是制定一项以降低成本为中心的战略，同时有目的地将一些成本节约投资于顶级增长计划。 Inthisscenario’shigh-interest-rateenvironment,theupsideofthecourseoftheholdingperiodwillweightovertheincreasedinterestpayment.ThePEfirmstilltakesonacost-cuttingprogramin Thisscenario,butitfocusesondeploymentcutstorepursecompanyassetstowardgrowthinitiatives.Duringthisfive-yeardeal,thePEfirmstrategicreducecostsby$4.5peryear,enhancingEBITDAthroughconservativeyet tacticalcuts.Inyear2,thefirmachievesrevenuegrowthof5%and10%annualfortheremainingthreeyearsintheholdingperiod,whichisdriven 由第1年开始的增长投资，其幅度为年度EBITDA的 6%(见图3)。 使用这种方法，息税折旧摊销前利润将从 到第五年末100美元至135.60美元，导致退出企业价值 为1220.40美元，该价值大于方案A（1,215.51美元 ）和方案B（1,093.96美元）。EBITDA的复合增长为投资组合公司提供了更高的退出价值，即使面对具有挑战性的高息支付，PE公司也可以提高其回报。这笔交易的回报是强劲的，内部收益率为20%，MOIC为2.45。 在所有这三种情况下，成本降低和效率提高都会成为等式的因素，因为成本削减和收入增长并不是相互排斥的 ；当合并后，它们会建立更强大的股权故事。在任何交易中，效率对于公司未来的成功至关重要，但重点是三种情况之间的主要区别。表1提供了所有三种情况及其相关信息的可视化。 在方案A和B中，PE公司归零于 削减成本，并确定相对较少的增长机会。在情景C中 ，PE公司通过节省成本来创造机会，以建立动力，将节省下来的资金投资于增长努力，并在关键战略领域下注，以增强公司的退出价值。情景C还突出了一个成功的增长故事，并向未来的收购者提供了强烈的信号，即使在动荡的高利率环境中也是如此。 图3.投资组合公司的顶线增长 EBITDA-进入与退出 企业价值@10倍EBITDA-进入与退出 时间范围=5年 7%的利率 $144.16 $1441.58 $100 $1,000 3.11x 条目 退出 条目 （10x$100 199.53 退出 (10x144.16美元 底座 利润率提高（收入增长） 入口倍数=10倍息税折旧及摊销前利润的出口倍数 600 PE公司产生 丰厚的回报 尽管利率很高；IRR 25% 400 1,242.05 重要 边距 改进通过专注于职业增长 100 44.16 1.44x 1.44x 作为EBITDA的利率 假设企业值同时增长 入账EBITDA估值倍数（入账）估 值倍数（退出）入账企业价值债务 （占融资的百分比）股权（占融资的百分比）利率 退出时的EBITDA退出时的企业价 值 表1.各方案的关键因素及其表现回顾 MOIC退出时 IRR 2.66 $121.5522% 2.13 $121.5516% 2.45 $135.6020% $100 $100 $100 101010 1099 $1,000