房地产行业2024年度策略：寻找“新旧”间的平衡点

投资建议：关注“优质龙头、城中村&保障房、优质物企”三条主线 2023年针对“房住不炒”表述的弱化及一线城市限制性政策的宽松力度超出我们的预期，在此基调下，我们认为24年供需两端政策将延续宽松基调，融资支持下供给侧出清基本结束，需求端政策刺激或引导基本面企稳修复，行业存在短期供需关系再平衡机会，同时城中村改造及保障房建设有望为行业提供增量空间。 主线一：优质龙头市占率提升，或率先受益于行业边际改善 考虑龙头央企在22-23年投资端优势显著，具备较明确的市占率提升前景，故我们延续此前具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于行业复苏的观点，并看好土储结构改善对此类公司的利润率的积极影响。重点推荐：中国海外发展、招商蛇口、保利发展，建议关注：华润置地、越秀地产。 主线二：代建逆周期获益，城中村保障房发力提供增量 城投托底拿地及供给侧出清的影响下代建公司逆周期有望受益，同时城中村改造及保障房建设为代建及地方国企提供增量需求，我们预计其业务有望在24年保持增长趋势，成长预期改善前景良好。重点推荐：绿城管理控股，建议关注：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团等。 主线三：独立性被动提升，物企估值弹性良好 龙头央企关联物管公司成长路径明确，未来规模有望保持良好增速，而部分物企受关联方拖累增量下滑、独立性被动提升，其发展策略转向提升长期运营效率、探索差异化发展路径。我们认为若24年市场企稳或关联方销售表现超预期，此类物企具备较大估值弹性空间。重点推荐：保利物业、招商积余，建议关注：中海物业、万物云等。 指标预测：中性假设下，2024年销售面积同比-5%，开发投资-7.2% 1）关键指标：中性假设下，我们预测2024年销售面积同比-5%、新开工面积同比-10%，竣工21年以来受新开工减少影响预计下滑10%，测算得到开发投资同比约-7.2%。2）保障房测算：中性假设下，24-25年保租房年均完成200万套以上，保租房、保障房24年均可拉动投资0.41万亿元、0.63万亿元。3）城中村测算：截止2022年，21个超大特大城市城中村面积达9.6亿平，35个城市城中村面积达12.3亿平米。中性假设下，21城、35城城中村改造有望年均拉动投资0.92万亿元、1.19万亿元。 策略：关注中短期供需关系的再平衡 传统开发的旧三高模式（高杠杆、高负债、高周转）所隐藏的风险伴随行业供给侧改革的开启而暴露，并于23年被进一步放大，行业被动式迎来由粗放式扩张向精细化发展的行业结构性变革，体现为 21/22/23M1 -11，新开工面积分别累计同比-11%/-39%/-21%。需求中枢斜率快速回落，房价预期下行在抑制投资性需求的同时抑制真实居住需求的释放，需求超跌和供给侧大范围出清导致的供给缩量同样蕴藏短周期供需转换的可能。目前销售表现下，我们认为2024年将为新旧模式转换的关键时间节点，投资开工或继续缩量，但积极的一面是政策持续宽松引导下，需求侧存在企稳及边际改善空间，供给侧持续缩量或重塑供需关系，关键点在于所需时间。而城市、区域层面，分化预计将长期持续。 政策：告别路径依赖 整体来看，本轮周期需求调节所使用的政策工具已超出14-15年的范围。我们认为，供需关系重大变化基调下，对“房住不炒”概念的弱化是让行业更好的适应过渡至新模式，防止硬着陆。我们对短期政策的判断是，继续遵循相机调整的原则，即需求不稳、政策不停，供给侧延续市场化、精准化的思路，在具体托底方向和力度具备以下空间：需求端：1）二套首付比例或继续调整（如一线继续放松核心区门槛）；2）LPR继续下调，需求疲软地区房贷利率或继续下调；3）高能级城市限购或松绑；4）非普宅限购或放松；5）针对特定人群的限购、限贷或宽松；6）房产交易税费或继续优化等。供给端：1）对常态经营的主体围绕“三支箭”的融资支持手段和力度或再升级；2）融资支持范围或进一步扩充（不排除出险以服务于资产盘活）；3）预售资金监管和使用方式或优化；4）或加速存量资产转让实现自救；5）“保交楼”资金和配套举措或进一步跟进；6）“三大工程”建设相关政策或加速；7）各地土拍规则或放宽等。 风险提示：行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期；主观测算风险 报告核心观点 投资建议：关注“优质龙头、城中村&保障房、优质物企”三条主线 2023年针对“房住不炒”表述的弱化及一线城市限制性政策的宽松力度超出我们的预期，在此基调下，我们认为24年供需两端政策将延续宽松基调，融资支持下供给侧出清基本结束，需求端政策刺激或引导基本面企稳修复，行业存在短期供需关系再平衡机会，同时城中村改造及保障房建设有望为行业提供增量空间。 主线一：优质龙头市占率提升，或率先受益于行业边际改善 考虑龙头央企在22-23年投资端优势显著，具备较明确的市占率提升前景，故我们延续此前具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于行业复苏的观点，并看好土储结构改善对此类公司的利润率的积极影响。重点推荐：中国海外发展、招商蛇口、保利发展，建议关注：华润置地、越秀地产。 主线二：代建逆周期获益，城中村保障房发力提供增量 方向二，城投托底拿地及供给侧出清的影响下代建公司逆周期有望受益，同时城中村改造及保障房建设为代建及地方国企提供增量需求，我们预计其业务有望在24年保持增长趋势，成长预期改善前景良好。重点推荐：绿城管理控股，建议关注：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团等。 主线三：独立性被动提升，物企估值弹性良好 方向三，龙头央企关联物管公司成长路径明确，未来规模有望保持良好增速，而部分物企受关联方拖累增量下滑、独立性被动提升，其发展策略转向提升长期运营效率、探索差异化发展路径。我们认为，若24年市场企稳或关联方销售表现超预期，此类物企具备较大估值弹性空间。重点推荐：保利物业、招商积余，建议关注：中海物业、万物云等。 指标预测：中性假设下，24年销售面积同比-5%，开发投资-7.2% 1）关键指标：中性假设下，我们预测2024年销售面积同比-5%、新开工面积同比-10%，竣工21年以来受新开工减少影响预计下滑10%，测算得到开发投资同比约-7.2%。2）保障房测算：中性假设下，24-25年保租房年均完成200万套以上，保租房、保障房24年均可拉动投资0.41万亿元、0.63万亿元。3）城中村测算：截止2022年，21个超大特大城市城中村面积达9.6亿平，35个城市城中村面积达12.3亿平米。中性假设下，21城、35城城中村改造有望年均拉动投资0.92万亿元、1.19万亿元。 策略：关注中短期供需关系的再平衡 传统开发的旧三高模式（高杠杆、高负债、高周转）所隐藏的风险伴随行业供给侧改革的开启而暴露，并于23年被进一步放大，行业被动式迎来由粗放式扩张向精细化发展的行业结构性变革，体现为 21/22/23M1 -11，新开工面积分别累计同比-11%/-39%/-21%。 需求中枢斜率快速回落，房价预期下行在抑制投资性需求的同时抑制真实居住需求的释放，需求超跌和供给侧大范围出清导致的供给缩量同样蕴藏短周期供需转换的可能。目前销售表现下，我们认为24年将为新旧模式转换的关键时间节点，投资开工或继续缩量，但积极的一面是政策持续宽松引导下，需求侧存在企稳及边际改善空间，供给侧持续缩量或重塑供需关系，关键点在于所需时间。而城市、区域层面，分化预计将长期持续。 政策：告别路径依赖 整体来看，本轮周期需求调节所使用的政策工具已超出14-15年的范围。我们认为，供需关系重大变化基调下，对“房住不炒”概念的弱化是让行业更好的适应过渡至新模式，防止硬着陆。我们对短期政策的判断是，继续遵循相机调整的原则，即需求不稳、政策不停，供给侧延续市场化、精准化的思路，在具体托底方向和力度具备以下空间： 需求端：1）二套首付比例或继续调整（如一线继续放松核心区门槛）；2）LPR继续下调，需求疲软地区房贷利率或继续下调；3）高能级城市限购或松绑；4）非普宅限购或放松； 5）针对特定人群的限购、限贷或宽松；6）房产交易税费或继续优化等。供给端：1）对常态经营的主体，围绕“三支箭”的融资支持手段和力度或再升级；2）融资支持范围或进一步扩充（不排除出险以服务于资产盘活）；3）预售资金监管和使用方式或优化；4）或加速存量资产转让实现自救；5）“保交楼”资金和配套举措或进一步跟进；6）“三大工程”建设相关政策或加速；7）各地土拍规则或放宽；8）项目层面的债务重组和破产重整的融资支持或加大；9）股权再融资或放宽。 估值：供需政策加码及需求改善或驱动均值回归 截止12月31日，最新申万地产PE（ TTM ）、PB（LF）分别为13.44X和0.74X，自2010年以来的估值分位数分别为45.8%和0.1%，相对沪深300指数的PE、PB估值分位数分别为47.9%和13.3%。申万地产板块整体ROE水平为5.51%，历史分位数为0.7%，相对沪深300指数的ROE分位数为11.3%。 目前板块偏好更为明确有力的地产政策信号，伴随近期行业迈入政策密集发力期，结合当前0.74X的PB已处于较低的历史分位，向下空间有限，向上赔率提升。但房价下行带来的存货减值预期或仍为房企净资产价值带来持续性影响，建议关注短期供需政策加码及需求改善带来的估值抬升机会，同时周期属性下我们预期板块终将迎来均值回归。 1.基本面：一切皆是周期 疫情周期，经济周期，地产周期三重叠加之下，房地产基本面出现了历史幅度最大的调整。行业长周期拐点背后是规模导向、效率优先的制度导向之下，长期粗放发展所累积的结构性问题不断熵增，在短期政策叠加效应合疫情冲击之下导致行业系统失衡，引发的一系列负反馈螺旋。 我们坚持认为，短期因素仅仅是触发器，行业长期矛盾在于供需结构的失衡，尤其是金融杠杆过度放大供给能力加剧行业的脆弱性。供给和负债失衡，同时需求、价格腾挪空间受限，长周期拐点终将而至。伴随行业周期快速大步调整，我们同样相信在短期10亿平需求中枢的支撑下终将迎来周期性的自然复苏。周期考验的是行业最真实的需求能力和供给质量。 1.1.销售：受制于房价低迷与购买力损伤 2023年，全国商品房销售面积延续自21年2月起的下滑趋势，累计增速全年维持0%至-10%的负区间，较22年同比降幅有所收窄。截止23年11月，全国商品房累计销售额10.05亿平，同比-8%，降幅较4月的年内高点（同比-0.4%）明显扩大，自3-4月小阳春后销售再度下行，基数效应下尚未止跌企稳。 图1：全国商品房销售额累计情况 图2：全国商品房销售额当月值情况 从新房高频数据看，62城高频成交面积整体较22年下行明显，月度同比于3月触顶，增速达+36%，后降速回落，于6月触底达-30%，下半年新房销售缓慢修复，12月62城新房同比回升至-8%，受宏观经济、开发商信用风险、行业低预期等多重压力影响，市场波动性仍然较大。分能级看，一二线城市新房成交于2-5月显著回暖，同比回正，后快速回落，7-8月降幅较大；三线及以下城市市场情绪低迷，较22年降幅较大，短期内市场难见起色。 图3：62城新房周度成交面积对比 图4：1线4城商品房成交面积周度同比 图5：2线23城商品房成交面积周度同比 图6：3、4线35城商品房成交面积周度同比 图7：商品房成交面积热力图（单位：%） 从二手房高频成交数据看，二手房市场受外部因素扰动较小，受益于改善政策宽松，整体表现优于新房市场，较22年呈复苏态势。2023年2-5月，18城二手房成交面积月度同比增幅维持50%以上高位，后市场热度逐渐回落，但9-10月限制性政策宽松力度加大，二手房市场热度重新回升，12月同比增速达+43%。分能级看，一线城市成交增速自2月触顶后持续回落，7月同比转负、9月回正，11月热度再度显著回暖；二线城市于仅7月同比为负，反弹力度较强；三线及以下城市成交增速4-8月降幅较大，9月后成交回升。 图8：18城二手房周度成交面积 图9：1线