业绩增长将增添新动力

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 会议摘要 证券研究报告 ＃industryId＃ 汽车 ＃investSuggestion＃ 无评级 ( ＃investSuggestionChange＃ 变动 ） ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.08.25 收盘价（元） 6.53 总股本（百万股） 2,147 总市值（百万元） 14,017 净资产（百万元） 12,616 总资产（百万元） 38,725 每股净资产（元） 5.877 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 中升控股（881.HK）_1H2016中期业绩点评_20160823 ＃emailAuthor＃ 海外汽车研究 高级分析师：姚炜 y aowei@xy zq.com.cn SFC：AVW558 SAC：S0190516050001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 00881 .HK ＃dy Comp any＃ 中升控股 ＃title＃ 业绩增长将增添新动力 ＃createTime1＃ 2016年08月25日 投资要点 ＃summary＃  内外部因素推动业绩高增长。公司上半年实现营业收入317.4亿元，同比增长18.1%。归属于母公司净利润6.1亿元，同比增长97.5%。公司上半年业绩显著超预期，主要有几方面原因：1、奔驰和雷克萨斯处于新产品周期。两者的毛利率水平均有较大反弹；2、公司内部管控增强。由于内部控制增强，公司的售后服务毛利率从45.3%提升至47.8%。同时费用率水平出现下降，此外增值服务的收入实现高增长。3、财务费用率显著下降。主要动力来自于：一、降息周期节约资金成本；二、库存水平下降，上半年库存平均天数36天，同期53天；三、厂家金融支持。  毛利率仍有往上动力。公司上半年新车毛利率为3.0%，高于去年同期的2.7%和去年下半年的2.5%。其中豪华车的毛利率为4.0%，较去年下半年的3.5%反弹，中高端车毛利率1.1%，高于去年下半年的0.7%。豪华车毛利率主要是受到奔驰和雷克萨斯毛利率反弹驱动，中高端车毛利率主要受到丰田的毛利率反弹驱动。未来来看，毛利率仍然有一些积极因素，首先是上半年的毛利率反弹驱动因素仍然存在，如库存水平较低、厂家更加重视和经销商沟通；其次有一些新利多变化。如奔驰新E上市，同时老款E去库存的量显著降低。总体来看，奔驰毛利率仍然有提升空间，将带动整体毛利率的稳定甚至提升。  收购店在17年弹性较大。公司上半年收入增长18%，其中9.5%来自于新增店，自有店贡献19%。售后产值增长15%，其中4%来自于新增店贡献，原有店贡献11%。新增店大部分来自于收购，由于收购店的盈利能力要比原有店差，公司通过收购后的整合将带来盈利的改善，尤其是部分豪华车品牌如奔驰的盈利改善弹性非常大，不过老店的管理改善需要一定的时间，一般需要一年左右会比较明显的改善，我们预计收购店在17年的弹性会比较大。  我们的看法:总体来看，中报增长超预期是既有外部因素，如奔驰新产品周期，同时也有内部控制带来业务增加和盈利能力改善。未来来看，我们认为，上半年业绩高增长驱动因素在下半年仍然会延续，同时部分积极因素也会逐步发挥作用，如奔驰新E上市，收购整合效应更加明显，因此预计未来业绩仍然有较大弹性。根据WIND市场一致预期，公司目前股价对应16/17年市盈率11.4倍/9.0倍，考虑公司业绩仍有往上弹性，建议关注。  风险提示：毛利率水平不如预期；收购店整合不如预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 会议摘要 报告正文 我们参加了公司的中期业绩会分析师会议，主要内容如下：  内外部因素推动业绩高增长。公司上半年实现营业收入317.4亿元，同比增长18.1%。归属于母公司净利润6.1亿元，同比增长97.5%。公司上半年业绩显著超预期，主要有几方面原因：1、奔驰和雷克萨斯处于新产品周期。两者的毛利率水平均有较大反弹；2、公司内部管控增强。由于内部控制增强，公司的售后服务毛利率从45.3%提升至47.8%。同时费用率水平出现下降，此外增值服务的收入实现高增长。3、财务费用率显著下降。主要动力来自于：一、降息周期节约资金成本；二、库存水平下降，上半年库存平均天数36天，同期53天；三、厂家金融支持。  毛利率仍有往上动力。公司上半年新车毛利率为3.0%，高于去年同期的2.7%和去年下半年的2.5%。其中豪华车的毛利率为4.0%，较去年下半年的3.5%反弹，中高端车毛利率1.1%，高于去年下半年的0.7%。豪华车毛利率主要是受到奔驰和雷克萨斯毛利率反弹驱动，中高端车毛利率主要受到丰田的毛利率反弹驱动。未来来看，毛利率仍然有一些积极因素，首先是上半年的毛利率反弹驱动因素仍然存在，如库存水平较低、厂家更加重视和经销商沟通；其次有一些新利多变化。如奔驰新E上市，同时老款E去库存的量显著降低。总体来看，奔驰毛利率仍然有提升空间，将带动整体毛利率的稳定甚至提升。  公司扩张步伐稳健。经销商行业从2015年下半年开始步入整合期，16、17年这一趋势有望延续。公司利用这一时机开始加大并购力度。2015年公司经销店213家，2016年上半年，公司经销商店数达到241家，增加28家，其中包括10家处臵的店，新增加38家店，其中5家为新建店，33家店并购。公司并购原则有几方面：1、填补市场空白。如通过收购海南嘉华进入海南市场；2、在现有区域增加布局，进一步提升市场份额。3、品牌方面，以现有主要品牌如奔驰、雷克萨斯、丰田等为主。公司收购估值会参考公司收购后带来的盈利改善程度。总体来看，公司的收购是比较理性。  收购店在17年弹性较大。公司上半年收入增长18%，其中9.5%来自于新增店，自有店贡献19%。售后产值增长15%，其中4%来自于新增店贡献，原有店贡献11%。新增店大部分来自于收购，由于收购店的盈利能力要比原有店差，公司通过收购后的整合将带来盈利的改善，尤其是部分豪华车品牌如奔驰的盈利改善弹性非常大，不过老店的管理改善需要一定的时间，一般需要一年左右会比较明显的改善，预计收购店在17年的弹性会比较大。  我们的看法:总体来看，中报增长超预期是既有外部因素，如奔驰新产品周期，同时也有内部控制带来业务增加和盈利能力改善。未来来看，我们认为，上半年业绩高增长驱动因素在下半年仍然会延续，同时部分积极因素也会逐步发挥作用，如奔驰新E上市，收购整合效应更加明显，因此预计未来业绩仍然有较大弹性。根据WIND市场一致预期，公司目前股价对应16/17年市盈率11.4倍/9.0倍，考虑公司业绩仍有往上弹性，建议关注。  风险提示：毛利率水平不如预期；收购店整合不如预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 会议摘要 投资者问答Q&A 1、下半年市场怎么看？ 下半年仍有积极因素，如奔驰新E CLASS上市,公司对奔驰的车型做了充足准备。中升和厂家沟通充分，该车型从雏形到中间都有关注。这款车是一款量销车型，价格有竞争力，对该款车型有期望。 2、明年市场怎么看？ 首先得分析今年的业绩高增长原因，有几方面因素，汽车大环境没有受经济放缓影响，行业增长稳定，在大环境下主要是品牌之间的差异。同时中升经营管理非常重视。上半年盈利比较理想几个方面：今年2个品牌，奔驰处于新产品年，雷克萨斯新产品年，在市场有竞争力。价格方面和新车毛利率有帮助，另外一个方面，过去几年有些新车毛利率不能控制的，大环境、品牌等，但内控角度经营效率提高，管理角度提升盈利能力。通过自身努力可以提高的，管理方面下了很多努力。提升效率，减低费用，今年所做的品牌市场有竞争力的同时，借助过去努力，经营潜力挖掘出来。资金成本降低，库存量的降低，一方面跟厂家沟通，另一方面内控，尽快周转公司的车辆，通过精细化管理 可以改善。下半年这些因素都存在，没有理由下半年会差。 不光豪华车新车，售后毛利率有提升，金融渗透率增加，管理手段下了很多功夫。不断完善，大连总部基本上每个月10天中层培训。把系统贯彻到每个店以及每个人，确保好的时候更好，困难也能生存。明年可以坚信，如果大环境好，公司会做的更好，不好公司有信心盈利能力做到更好。 3、上半年新建店28家，是不是意味着公司更积极的态度，拆解下28家店，多少自建? 网络增加28家，其中海南18家。公司会扩张网络，会关注时机。同时收购网络是否有能力改善经营质量。经销商行业整合会15年下半年开始，16、17年是行业整合时机，不仅中升，行业并购很多，中升并购跟网络战略吻合的，品牌还是坚持的豪华车品牌和中高端日系品牌为主，另外一个是区域，如海南并购18个店，海南是比较封闭的省份，通过并购方式，占有优势地位。有几个品牌是独家的。其他收购目标，都是在原有城市或省份增加市场份额，增加品牌在那个地区的影响力。不会为了收购而收购。一定会扩张。 4、上半年刨除外延，内生增长多少？ 上半年新车收入增长18%，销量 27.7%，其中9.5%来自新店贡献，自有贡献19%。售后产值15%增长，4%来自新增店贡献，原有的11%贡献。 5、毛利率看法？ 新车毛利率方面，奔驰和雷克萨斯新产品年，除了新产品之外，还有一个重要因素，厂家和经销商沟通越来越多，对经销商盈利水平关注，如雷克萨斯关注经销商库存，奔驰通过新产品导入，经销商库存朝好的方向发展，库存比较合理。雷克萨斯不够卖，0.3个月、0.4个月的库存，雷克萨斯计划性很强，库存低可以对经销商的毛利率和财务成本两个优势。盈利有帮助。 6、少数股东权益增加比较多的原因？是因为收购海南嘉华65%的股权吗？ 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 会议摘要 关于少数股东权益，主要是海南有35%的小股东。 7、新车增速和售后增速关系？ 新车增速和售后增速很难比较。 非常成熟和新建店差别比较大。售后和网络扩张有很大关系。今年上半年比较高，去年零部件减价很多，产值受影响，在那个基础上有恢复， 通过保有量增加，入场台次增加售后营业额，有些店 售后服务产能到了极限。因此提升自有同店的同时，有些经营场所确实要增加。网络增加，有的店饱和，还有很多半新店。跟新车销售没有直接关系，新车增长27%，同店增长也蛮理想的。前提是库存降低，新车在增加，经营效率非常重要。周转天数非常重要。 8、公司管理时候以什么为基础？新车还是售后？ 新车和售后都很重要。新车很重要，新车是售后服务的基础。新车毛利率不能管控。 绝对新车毛利率之外，在新车入口，保险、金融通过这些新车盈利来源。厂家通过别的方式来实现补贴，新车销量非常重要。管理的价值链覆盖他。新车增加，售后服务才有基础。 9、豪华车新车收入占比？ 豪华车收入占66%。 10、售后服务毛利率上升，除了管控，是否有其他原因？ 售后服务毛利率提高，就是通过经营管理。没有其他原因。零件打折、工时打折，怎么说服客户满意。通过服务满意，不是价格满意，内部管理提升增加毛利率。 品牌差异很大，回厂比例差异大。公司多年坚持日产和丰田品牌经销，这些品牌相对客户回场率高很多，单车维修收入高很多，客户对4S店信任度高，丰田的独立维修店不多。回4S店比例比较高。丰田对零部件的管控非常有效的。回场率最高的就是雷克萨斯，基本不会流失。厂家有4年或十万公里免费保养。有机会给公司销售其他东西给客户，因此雷克萨斯售后服务最稳定，毛利率很好。采购价格优势一直都有，在采购其他用品方面，优势一直很