【宏观快评】降准先行，静待价格弹性

证券研究报告 宏观快评2024年01月25日 【宏观快评】 降准先行，静待价格弹性 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】两个维度看供需——12月经济数据点评》 2024-01-18 《【华创宏观】通胀：回顾2023，初窥2024—— 2023年12月通胀数据点评》 2024-01-14 《【华创宏观】部委年度会议中的�大方向——政策观察双周报第74期》 2024-01-14 《【华创宏观】补库会导致核心商品再通胀吗？ ——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期》 2024-01-14 《【华创宏观】出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评》 2024-01-13 事项 2024年1月24日，央行宣布：🕔2024年2月5日起，下调金融机构存款准备 金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；②自2024年1 月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点我们对此点评如下。 核心观点。 381536 1、降准是流动性调节的工具，起作用或为稳定银行间利率的波动。 2、历史经验复盘，结构性降息不必然对应后续的政策利率调降。降息大概率发生在扩信用政策明确发力期间，当下扩信用仍然属于起步阶段。 3、居民当下预期仍弱，2023年居民短期消费贷款增量是2012年~2021年的最低值，中长期消费贷款增量是2009年以来最低值。 4、整体来看，降准先行情境下，扩信用当下仍在起步阶段，后续需跟踪观测扩信用政策的进一步发力。 5、股票而言，A股等待的是价格弹性，仍需等待经济循环进一步通畅的信号；长债而言，由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。 降准：流动性的低成本化与拉长久期化 1、降准存在必要性。2023年9月以来，降准的判断指标：对其他存款性公司债权占总资产比重大幅抬升。（背后逻辑参照正文） 2、降准的意义或在于提供低成本和长久期的资金。2023年9月~11月，央行每月投放的资金平均近乎为过去�年的最高值。但其方式主要以久期较短的逆回购（7天为主）和MLF（一年期）为主，并未动用久期较长的PSL和降准 12月以来，PSL的投放叠加当下的降准，央行投放的资金在期限上有边际拉 长，特别是考虑到降准提供的是0成本的资金，因此与2023年下半年相比，银行间利率的稳定性短期或有提升，银行间利率大幅飙升的概率边际降低。 结构性降息：信贷的定向推动 1、再贷款降息过去有过四次，分别是2018年6月25日（随后未降息），2020 年2月26日（随后2020年3月降息），2020年7月1日（随后未降息），2021 年12月7日（随后2022年1月降息）。 2、从央行投放的视角来看，截止2023年9月，支农支小和再贴现的余额一共 26935亿，占对其他存款性公司债权的14.5%。 3、从金融机构贷款的视角来看，当下新增普惠小微贷款占新增人民币贷款的比重达到25%，是2019年以来的最高值。 4、25bp再贷款利率的下降或有助于推动LPR利率的下行，LPR利率调降通常有两种可能，一种是MLF利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩形成LPR利率的加点。再贷款利率推动LPR的调降主要是通过第二种方式。 社融与M2：总量的目标明确 1、信贷投放的目标更明确。2018年之前，社融与M2增速有明确目标，2018年以来社融与M2的目标消失，对应的表述是社融M2同名义GDP增长相匹配。但由于名义GDP没有年初目标的锚，因此社融M2增速容易起落较大， 飘忽不定。当下是经济增长（2024年预计5%）+价格预期水平（2024年预计 3%），社融与M2的锚重新确定。 2、从企业来看，基建制造业仍是重点。2019年企业中长期贷款净增约6万亿基建制造业贷款占比约为43%，2023年企业中长期贷款净增约13万亿，基建制造业贷款占比约为61%。与2019年相比，基建中长期贷款是当时的2.4倍 制造业贷款是当时的6倍，其他行业的贷款是当时的1.49倍。 3、从居民来看，居民当下预期仍相对较弱。2023年居民消费借贷的意愿仍然不强，居民短期消费贷款净增4751亿，是2012年~2021年的最低值，约为 2019年增量的42%；居民中长期消费贷款净增5978亿，是2009年以来的最低值，约为2019年增量的12%。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、降准：流动性的低成本化与久期化5 二、结构性降息：信贷的定向推动5 三、社融与M2：总量的目标明确6 四、降准过后的资产配置7 图表目录 图表1降准存在必要性5 图表2近期央行再贷款投放力度并不小5 图表3央行结构性工具情况表6 图表4支小支农再贴现的力度6 图表5基建制造业仍是重点7 图表6居民消费贷款仍弱7 图表7企业居民剪刀差对应一季度经济仍在寻底7 图表8M1同比预示企业补库仍需等待7 一、降准：流动性的低成本化与久期化 首先，降准存在必要性。背后原因在于参照货政司司长邹澜的表述：“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。”上述各类投放流动性的工具中，公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具的存量加总形成央行对其他存款性公司债权，9月以来，对其他存款性公司债权占总资产比重提升3%左右，抬升幅度较过去相比明显偏大，因此降准的必要性有所抬升。 其次，降准的意义或在于提供低成本和长久期的资金。2023年9月~11月，央行投放的资金并不算少，每月净增量均近乎为过去�年的最高值。但央行投放资金的方式主要以久期较短的逆回购（7天为主）和MLF（一年期）为主，并未动用久期较长的PSL和降准。12月以来，PSL的投放叠加当下的降准，央行投放的资金在期限上有边际拉长，特 别是考虑到降准提供的是0成本的资金，因此与2023年下半年相比，银行间利率的稳定性短期或有显著提升，银行间利率大幅飙升的概率边际降低。 图表1降准存在必要性图表2近期央行再贷款投放力度并不小 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、结构性降息：信贷的定向推动 对于央行下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，我们对此观测如下： 首先，再贷款降息过去有过四次，分别是2018年6月25日（随后未降息），2020年2月 26日（随后2020年3月降息），2020年7月1日（随后未降息），2021年12月7日（随 后2022年1月降息）。 其次，从央行投放的视角来看，参照2023年9月央行公布的结构性政策工具情况表来 看，截止2023年9月，支农支小和再贴现的余额一共26935亿，占对其他存款性公司债权的14.5%。 第三，从金融机构贷款的视角来看，当下新增普惠小微贷款占新增人民币贷款的比重达到25%，是2019年以来的最高值。 第四，25bp再贷款利率的下降或有助于推动LPR利率的下行，LPR利率是由报价行在 MLF利率的基础上加点形成，分为1年期期限品种和5年期期限品种。LPR利率调降通常有两种可能，一种是MLF利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩形成LPR利率的加点。再贷款利率推动LPR的调降主要是通过第二种方式。 图表3央行结构性工具情况表图表4支小支农再贴现的力度 资料来源：中国人民银行，华创证券资料来源：中国人民银行，wind，华创证券 三、社融与M2：总量的目标明确 央行设立信贷市场司，对于2024年信贷的投放，我们重点观测以下几点： 首先，信贷投放的目标更明确。2018年之前，社融与M2增速有明确目标，2018年以来社融与M2的目标消失，对应的表述是社融M2同名义GDP增长相匹配。但名义GDP没有年初目标的锚，因此社融M2增速容易起落较大，飘忽不定。当下是经济增长（2024年预计5%）+价格预期水平（2024年预计3%），社融与M2的锚重新确定。 第二，从企业来看，基建制造业仍是重点。2019年企业中长期贷款净增约6万亿，基建制造业贷款占比约为43%，2023年企业中长期贷款净增约13万亿，基建制造业贷款占比约为61%。与2019年相比，基建中长期贷款是当时的2.4倍，制造业贷款是当时的6 倍，其他行业的贷款是当时的1.49倍。 第三，从居民来看，居民当下预期仍相对较弱。2023年居民消费借贷的意愿仍然不强，居民短期消费贷款净增4751亿，是2012年~2021年的最低值，约为2019年增量的42%； 居民中长期消费贷款净增5978亿，是2009年以来的最低值，约为2019年增量的12%。 图表5基建制造业仍是重点图表6居民消费贷款仍弱 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 四、降准过后的资产配置 整体来看，降准先行情境下，扩信用当下仍在起步阶段，后续需跟踪观测扩信用政策的进一步发力。我们年报以来，重点提示跟踪两个扩信用指标： 🕔M1同比：M1同比更类似经济的同步指标。当下的情况是，12月M1同比虽然结束了 7个月的下行已经企稳，但仍处于1986年以来的极低值。 ②企业与居民存款同比剪刀差。我们前期报告多次强调这一指标，历史经验来看，企业与居民存款同比剪刀差领先PMI大致六个月左右。背后逻辑是“如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后 形成存款，居民的消费意愿较弱。”当下企业与居民存款同比剪刀差已连续三月向上修复，不过考虑到指标的领先性，预计2024年一季度经济仍有压力，但二季度经济或有向上修复的可能。 对于资产配置而言，股票层面，A股等待的是价格弹性，仍需等待经济循环进一步通畅的信号；长债层面，由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。 图表7企业居民剪刀差对应一季度经济仍在寻底图表8M1同比预示企业补库仍需等待 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-20