【宏观快评】9月15日央行降准点评：降准不必然对应银行间流动性宽松

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年09月15日 【宏观快评】 降准不必然对应银行间流动性宽松 ——9月15日央行降准点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】美国通胀上行风险依然有限——美国8月CPI数据点评》 2023-09-14 《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8月金融数据点评》 2023-09-12 《【华创宏观】10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期》 2023-09-12 《【华创宏观】物价见底但年内向上弹性或不足 ——8月通胀数据点评》 2023-09-10 《【华创宏观】剔除基数效应，对谁出口有回升？ ——8月进出口数据点评》 2023-09-08 事项 2023年9月15日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。我们对此点评如下： 核心观点 1、降准只是流动性调节的工具，不必然对应银行间流动性的松紧。 2、政策防止汇率过快超调的背景下，银行间利率短期或仍有扰动。 3、降息仍可期待。化债+稳增长诉求下，利率下行趋势较为确定。 如何理解降准？——降准本质是流动性调节的工具 1、结论：降准本质是流动性调节的工具，降准不必然对应银行间流动性宽松，降准过后银行间流动性的松紧要结合资金供需综合判断。 2、理论依据：参考调统司司长阮健弘在2019年发表的工作论文《流动性的客观评估与合理调节》表述：“法定存款准备金率作为流动性调节工具，其运用一方面要与其他政策工具相配合，另一方面要与流动性需求相适应，不能仅通过法定存款准备金率的调整来判断货币政策的松与紧。” 3、实证经验：2021年7月降准过后，DR001的�日均值从1.98%抬升至2.13% 2022年4月降准过后，DR001的�日均值从1.29%抬升至1.48%。 当下流动性的需求如何？——三方面原因对应流动性需求客观较大 �专项债有加速发行的诉求。新增专项债要在2023年9月底之前发行完毕。 根据测算，当下仍有6800亿专项债尚未发行完毕。 ②信贷投放力度有望加大。8月金融监管部门联合召开的会议表示，主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。 ③9月本身是季末时点，存在监管考量的因素。流动性指标等监管考核也会使金融机构流动性需求上升。 当下流动性的供给如何？——债权工具用的够多了，该降准了 �降准只是调节流动性的一种工具。央行有多种货币政策工具向实体投放流动性，这些工具包含降准，公开市场操作，中期借贷便利（MLF）以及各类结构性工具等等。 ②调节流动性的工具可分为两类，第一类是MLF，结构性工具，公开市场操作等等，这一类统称为债权工具，主要影响央行资产负债表资产端科目的“对其他存款性公司债权”；另一类则是降准。 ③历史经验来看，短期债权工具的运用量越大，央行降准的概率越高。根据央行8月最新公布数据来看，8月央行对其他存款性公司债权/央行总资产比值为35.23%，是有史以来的最高值。这意味着当下债权工具投放量较大。 短期货币政策如何理解？ �银行间利率方面，结合前期报告《降息后，钱为何紧了？》，政策防止汇率过快超调的背景下，即便降准过后，银行间利率短期或仍有扰动。 ②对于政策利率而言，我们认为降息仍然可期。工业企业利润同比不转正，出口社零增速维持低位，完成经济目标存在压力，这些因素都是支撑降息的因素。具体参考前期报告《降息是一种明确的“选择”》。 ③对于贷款利率（LPR）而言，考虑到8月降息过后，LPR并未大幅调整，或对应当下央行降成本的主要目的是针对置换居民债务和化解政府隐性债务。由此推断，本轮降准带动LPR顺势下行的概率相对较低。 风险提示：货币政策超预期 目录 一、如何理解降准？——流动性调节的工具4 二、从供需评估流动性来看，当下降准的必要性较强4 三、降准过后，货币政策怎么看？5 图表目录 图表1降准过后，银行间利率不必然走低4 图表2短期债权工具的运用量越大，央行降准的概率越高5 图表32022年，逆周期因子影子显著，利率上行5 图表42023年，逆周期因子影子显著，利率上行5 图表52019年，逆周期因子影子显著，利率高位6 图表62018年，逆周期因子并未持续显著6 图表72017年，逆周期因子连续显著期间，利率均上行6 图表82016年，逆周期因子连续显著期间，利率均上行6 一、如何理解降准？——流动性调节的工具 降准本质是只是流动性调节的工具，降准过后银行间流动性的松紧要结合资金供需综合判断。对于这一问题的理解，可以参考调统司司长阮健弘在2019年发表的工作论文《流动性的客观评估与合理调节》表述：“法定存款准备金率作为流动性调节工具，其运用一方面要与其他政策工具相配合，另一方面要与流动性需求相适应，不能仅通过法定存款准备金率的调整来判断货币政策的松与紧。” 实证经验表明降准确实不必然对应短期银行间流动性的宽松。举例来看，2021年7月15日降准过后，DR001的�日均值从1.98%抬升至2.13%；2022年4月25日降准过后，DR001的�日均值从1.29%抬升至1.48%。 图表1降准过后，银行间利率不必然走低 资料来源：wind，华创证券 二、从供需评估流动性来看，当下降准的必要性较强 从需求层面来看，当前时点商业银行的流动性需求的压力客观较大，三方面原因： �专项债有加速发行的诉求。结合21世纪经济报道，监管部门通知地方要求新增专项债 要在2023年9月底之前发行完毕。根据我们测算，当下仍有6800亿专项债尚未发行完毕。 ②信贷投放力度有望加大。结合21世纪经济报道，“8月18日金融监管部门联合召开的会议表示，主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。” ③9月本身是季末时点，存在监管考量的因素。流动性指标等监管考核也会使金融机构流动性需求上升。 从供给视角来看，当下央行降准存在较强的必要性。具体原因如下： �降准只是调节流动性的一种工具。参照货政司司长邹澜的表述：“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。” ②我们可以将调节流动性的工具分为两类，第一类是MLF，结构性工具，公开市场操作等等，这一类统称为债权工具，主要影响央行资产负债表资产端科目的“对其他存款性公司债权”；另一类则为降准，主要影响的是央行资产负债表负债端基础货币的结构。 ③历史经验来看，短期债权工具的运用量越大，央行降准的概率越高。数据观察发现，当“对其他存款性公司债权/央行总资产”这一比值快速抬升且突破前高时，对应短期央行为了投放流动性动用了大量的债权工具，在此情境下考虑“统筹搭配、灵活运用”，降准的必要性自然大幅提升。根据央行8月最新公布数据来看，8月央行对其他存款性公司债权/央行总资产比值为35.23%，是有史以来的最高值。 图表2短期债权工具的运用量越大，央行降准的概率越高 资料来源：wind，华创证券 三、降准过后，货币政策怎么看？ 对于银行间利率来看，结合前期报告《降息后，钱为何紧了？》，政策防止汇率过快超调的背景下，银行间利率短期仍存扰动。 图表32022年，逆周期因子影子显著，利率上行图表42023年，逆周期因子影子显著，利率上行 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 图表52019年，逆周期因子影子显著，利率高位图表62018年，逆周期因子并未持续显著 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 图表72017年，逆周期因子连续显著期间，利率均上行 图表82016年，逆周期因子连续显著期间，利率均上行 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 对于政策利率而言，我们认为降息仍然可期。工业企业利润同比不转正，出口社零增速维持低位，完成经济目标存在压力，这些因素都是支撑降息的因素。具体参考前期报告 《降息是一种明确的“选择”》。 对于贷款利率（LPR）而言，考虑到8月降息过后，LPR并未大幅调整，或对应当下央行降成本的主要目的是针对置换居民债务和化解政府隐性债务。由此推断，本轮降准带动LPR顺势下行的概率相对较低。 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。 2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。助理研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：袁玲玲 研究方