今年成本将大幅下降，N型料供应短缺下周期底部仍可盈利

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元9.45 目标价 港元13.50↓ 潜在涨幅 +42.9% 2024年1月25日 新特能源(1799HK) 今年成本将大幅下降，N型料供应短缺下周期底部仍可盈利 预计多晶硅价格大跌导致4季度微利，或存减值风险：由于原有产能检修结束后逐渐爬坡，我们预计4季度公司多晶硅单吨生产成本将由3季度的 6.1万元降至5.3万元，全成本5.7万元。但据硅业分会，致密料单吨均价由10月初的8.0万元跌至年底的5.8万元，跌幅超出我们预期，我们预计4季度公司单吨含税均价6.3万元，多晶硅业务将小幅亏损，但由于电站业务盈利，整体仍将盈利0.4亿元。由于多晶硅价格年底跌至历史低位，我们预计4季度或存在存货和固定资产减值风险。 满产后今年成本将大幅下降，N型料供应短缺下周期底部仍可盈利：多晶硅价格近期企稳，随着下游N型硅片占比快速提升但仅有少数企业可高比例生产N型料，目前N型料出现紧缺，均价反弹至7.1万元，P型料过剩则加剧，N/P价差扩大至1.2万元。1季度硅片因淡季减产，而多晶硅产量因新产能投产和生产刚性仍将增加，供过于求将加剧，我们预计多晶硅价格仍将下跌，但N型料因需求快速增长而下跌空间有限，N/P价差将继续扩大，新特等在N型料占比上有明显优势的传统龙头竞争优势将更加明显，随着高成本产能退出和需求增长，价格2季度则有望企稳反弹。公司 甘泉堡10万吨满产中，包头10万吨将于2月满产，去年8月投产的准东 一期10万吨已满产，正在质量爬坡，准东二期10万吨尚未开工，预计投 产时间推迟至2025年上半年。随着公司满产，我们预计公司多晶硅单吨生产成本将由2023年的6.2万元降至2024/25年的4.6/4.5万元，全成本由6.5万元降至5.0/4.8万元，或低于二线企业现金成本，对应含税5.6/5.4万元，我们预计满产后公司可实现60%以上的N型料占比，在高价N型料拉动下，均价将持续高于该水平，多晶硅业务在周期底部仍可盈利。 市场或低估公司降本空间和N型料生产门槛，重申买入：我们将公司2023-25年多晶硅单吨含税均价预测由11.5/6.8/6.5万元下调至11/6.1/6万元，并因下调2023-25年盈利预测15%/35%/37%至51/20/26亿元（未考虑4季度可能的减值），其中较稳定的电站业务贡献约5/9/11亿元，基于9 倍2024年市盈率（相比成本更低的协鑫科技折让四分之一），目标价下调至13.50港元（原18.05港元）。我们认为市场或低估了公司满产后的降本空间和N型料生产门槛，对其周期底部盈利过于悲观，重申买入。 个股评级 买入 1年股价表现 1799HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 1/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)21.75 52周低位(港元)8.72 市值(百万港元)3,554.81 日均成交量(百万)1.77 年初至今变化(%)(13.62) 200天平均价(港元)12.81 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 22,523 37,541 33,247 30,181 35,507 同比增长(%) 58.8 66.7 -11.4 -9.2 17.6 净利润(百万人民币) 4,955 13,395 5,119 1,964 2,613 每股盈利(人民币) 3.47 9.37 3.58 1.37 1.83 同比增长(%) 555.3 170.3 -61.8 -61.6 33.0 前EPS预测值(人民币) 4.19 2.11 2.92 调整幅度(%) -14.6 -34.9 -37.4 市盈率(倍) 2.5 0.9 2.4 6.3 4.7 每股账面净值(人民币) 14.01 22.24 24.74 25.70 26.98 市账率(倍) 0.62 0.39 0.35 0.34 0.32 股息率(%) 12.7 0.0 12.4 4.8 6.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司多晶硅业务关键数据预测 2021 2022 现2023E 原2023E 调整 现2024E 原 2024E 调整 现2025E 原 2025E 调整 产量(万吨) 7.8 12.6 19.1 21.0 -9% 29.5 31.0 -5% 37.0 38.0 -3% 产销率(%) 95.5% 84.7% 104.0% 105.0% -1ppt 95.0% 95.0% Nil 95.0% 97.0% -2ppt 销量(万吨) 7.5 10.7 19.9 22.1 -10% 28.0 29.5 -5% 35.2 36.9 -5% 单吨销售均价(万元，含税) 17.0 26.8 11.0 11.5 -4% 6.1 6.8 -10% 6.0 6.5 -8% 单吨销售均价(万元，不含税) 15.0 23.8 9.7 10.2 -5% 5.4 6.0 -10% 5.3 5.8 -9% 单吨生产成本(万元) 6.0 6.9 6.2 6.2 0% 4.6 4.7 -2% 4.5 4.4 2% 单吨毛利(万元) 9.0 16.9 3.6 4.0 -10% 0.8 1.3 -38% 0.8 1.4 -43% 分部收入(亿元) 115.8 256.6 196.6 227.6 -14% 154.5 180.4 -14% 189.8 215.2 -12% 分部毛利率(%) 58.7 70.4 36.5 38.7 -2.2ppts 14.4 21.8 -7.4ppts 14.9 23.4 -8.5ppts 分部毛利(亿元) 67.9 180.7 71.7 88.2 -19% 22.3 39.3 -43% 28.2 50.3 -44% 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:新特能源(1799HK)目标价及评级 HK$ 29.50 27.80 24.00 23.00 23.10 19.40 18.05 13.50 35.00 30.00 25.00 20.00 股价目标价买入中性沽出 15.00 10.00 5.00 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 579HK京能清洁能源买入1.531.9426.8%2024年01月11日运营商 2380HK中国电力买入2.984.0636.2%2023年08月28日运营商 916HK龙源电力买入4.718.5782.0%2023年08月31日运营商 836HK华润电力买入16.0421.1431.8%2023年08月23日运营商 1798HK大唐新能源中性1.632.2538.0%2023年08月30日运营商 3800HK协鑫科技买入1.091.5643.1%2024年01月05日光伏制造（多晶硅） 1799HK新特能源买入9.4513.5042.9%2024年01月24日光伏制造（多晶硅） 968HK信义光能买入4.215.1823.0%2023年12月20日光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃买入15.8419.0019.9%2023年11月01日光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性1.191.5328.6%2023年11月07日新能源发电运营商 1108HK凯盛新能买入4.155.7137.6%2023年10月30日光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年1月24日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 22,523 37,541 33,247 30,181 35,507 税前利润 6,318 16,815 7,104 2,792 3,628 主营业务成本 (13,231) (16,466) (22,815) (24,161) (28,165) 合资企业/联营公司收入调整 (58) (130) (90) (100) (110) 毛利 9,292 21,075 10,432 6,019 7,341 折旧及摊销 1,511 1,914 2,573 3,096 3,492 销售及管理费用 (1,445) (1,564) (1,529) (1,690) (1,953) 营运资本变动 (3,661) (5,872) 3,150 1,802 953 研发费用 (337) (325) (332) (362) (426) 利息调整 714 702 616 781 901 其他经营净收入/费用 (776) (1,677) (950) (504) (553) 其他经营活动现金流 (513) (697) (1,085) (439) (564) 经营利润 6,734 17,508 7,620 3,463 4,409 经营活动现金流 4,310 12,732 12,268 7,933 8,301 财务成本净额 (714) (702) (616) (781) (901) 应占联营公司利润及亏损 58 130 90 100 110 其他非经营净收入/费用 240 (121) 10 10 10 资本开支(8,411)(14,457)(11,749)(9,207)(6,671) 其他投资活动现金流1,102222586264 税前利润 6,318 16,815 7,104 2,792 3,628 税费 (934) (2,389) (1,059) (411) (536) 负债净变动 1,816 4,047 3,027 2,615 623 非控股权益 (429) (1,031) (926) (417) (478) 权益净变动 3,771 0 0 0 0 净利润 4,955 13,395 5,119 1,964 2,613 股息 (120) (1,573) (1,536) (589) (784) 作每股收益计算的净利润 4,955 13,395 5,119 1,964 2,613 其他融资活动现金流 (1,276) (762) (915) (1,028) (1,092) 融资活动现金流 4,191 1,711 577 998 (1,254) 投资活动现金流(7,308)(14,235)(11,691)(9,145)(6,608) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,192 3,410 4,563 4,349 4,788 有价证券 77 67 67 67 67 应收账款及票据 11,515 13,478 13,299 12,072 14,203 存货 3,718 4,611 6,455 6,754 7,806 其他流动资产 5,386