2024年1月24日央行降准解读：“意外”之中的“不意外”

总量视野研究 2024年1月24日 “意外”之中的“不意外” ——2024年1月24日央行降准解读 核心观点：下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约1.4万亿长期流动性，增加银行利润约200亿。本次调降时点符合我们《降与不降背后的逻辑》报告中的判断“降准概率高于降息”，调降的力度超过此前预期。为什么本月降准？为市场补充流动性。现阶段中期借贷便利余额和逆回购操作均处于高位，央行为商业银行释放了1.4万亿资金，能有效补充商业银行可使用资金量。财政货币协同发力。从年初地方政府债发行情况来看，今年新增债券集中在3月份发行，3月~4月有审议发行特别国债的可能性。选择春节前2月5号降准可以使春节后政府债券发行更加从容，这是货币和财政的协同。为商业银行经营减负。我国商业银行的净息差下降至1.73%的低位，商业银行经营压力较大。减少跨年资金的冲击。在春节前提前降准释放资金也有助于商业银行安排跨年资金，减少货币市场的利率波动。稳定资本市场预期。虽然不是降准的主要原因，但是央行也会有一定的考量。结构性降息是货币政策精准的体现人民银行对于支农支小再贷款利率已经连续两年没有变化，而在两年期间，LPR下降了30个基点，人民银行的长期性货币工具与贷款利差大幅收窄，对于商业银行支农支小再贷款的积极性提振下降。降准不意味宽松，更体现货币政策的“灵活”降准和结构性降息并不意味着货币政策的宽松，反而体现的是货币政策的“灵活”。央行的结构性工具利率下调体现了货币政策的“精准”。降准并未结束，年内保守两次降准来看，年内75BP~100BP的降准幅度是可以期待的。密切观察1季度经济运行情况，降息作为更强力的工具，可能需要看到经济数据明确下行后才会启动，体现货币政策“适度”。对市场的影响历史复盘来看，央行降准公告释放积极的政策信号，有利于增强市场信心，提振A股市场，利于国内利率债市场。2008年至2023年，央行全面降准共计24次，其中，公告后五个和后十个交易日上证综指上涨的概率分别为58.33%和62.50%，平均涨跌幅分别为+0.53%和+0.59%，可见降准公告对于A股行情而言有一定提振效果。从降准对金融地产行业股指的走势影响来看，提振效果从高到低依次是非银金融、银行、房地产。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 杨超：010-80927696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004 分析师助理：聂天奇、王雪莹、周美丽 风险提示 1.对政策理解不到位的风险2.美联储货币政策超预期的风险 3.中国货币政策超预期的风险4.金融市场的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、降准时间在预期内，力度略强3 二、降准的目的3 三、结构性降息是货币政策精准的体现5 四、降准意味货币政策的“灵活”6 五、历次降准A股表现回顾6 六、风险提示9 2024年1月24日，央行发布公告决定自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，其中大型存款类金融机构准备金率为10%，中小金融机构为7.0%。 自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 0.25个百分点。下调后，支农再贷款、支小再贷款利率1年期、6个月期和3个月期贷款利率分别为1.75%、1.65%和1.45%。 一、降准时间在预期内，力度略强 在1月份普遍降息预期落空后，降准的预期上行，央行在1月份末发布降准公告，在降准时间点上符合我们预期（详见《降与不降背后的逻辑》，2024年1月20日）。2月份一次性下调准备金率50个基点，略超市场预期，2021年~2022年央行降准均以25BP为标准线。 以2023年底存款余额计算，2月份的降准会释放1.4万亿左右的长期资金，为银行节约200亿资金。 图1：存款准备金率（%） 图2：年度降准幅度（bp） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、降准的目的 1月份的降准的目的仍然较为明确，为巩固和增强经济回升向好态势，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，保持流动性合理充裕。 （一）为市场补充流动性 银行流动性仍然处于偏紧的状态，银行间质押逆回购总量处于7万亿~8万亿之间，中期借贷便利余额总量达到7.07万亿，银行资金在使用上处于较紧的状态。为了银行业的经营以及补充市场流动性，央行为商业银行释放了1.4万亿资金，能有效补充商业银行可使用资金量。 图3：银行间质押逆回购 图4：MLF期末余额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）财政货币协同发力 从年初地方政府债发行情况来看，今年新增债券集中在3月份发行。根据年初各地政府的报道，目前地方拟在储备超长期特别国债的项目，从特别国债的发行审批要求来看，3月初的全国人大会议及4月份的全国人大常委会均有审议发行特别国债的可能性。选择春节前2月5号降准可以使春节后政府债券发行更加从容，这是货币和财政的协同。 图5：2024年地方政府债券一季度发行节奏显著后置（亿元） 图6：2023年地方政府债券一季度发行节奏（亿元） 资料来源：Chinabond，中国银河证券研究院 资料来源：Chinabond，中国银河证券研究院 （三）为商业银行经营减负 我国经济稳定依靠金融系统配合，主要是商业银行的配合。开年商业银行需要配合财政发力，同时要推动全社会利率水平不断下降，也要面临未来降息的压力。我国商业银行的净息差下降至1.73%的低位，商业银行经营压力较大。本次不仅为商业银行释放长期资金，同时也为商业银行增加了200亿利润，小幅缓解商业银行的经营压力。 图7：商业银行净息差下行（%） 图8：质押式回购加权利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （四）减少跨年资金的冲击 目前货币市场资金利率较为平稳，但是在2023年临近跨年，货币市场资金需求量上行，资金利率大幅走高。在春节前提前降准释放资金也有助于商业银行安排跨年资金，减少货币市场的利率波动。 （五）稳定资本市场预期 稳定资本市场预期不是商业银行降准的目的，但是在降息预期落空，资本市场大幅下滑的情况下，稳定资本市场预期也可能在考量范围内。 三、结构性降息是货币政策精准的体现 央行公告在2024年1月25日下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 0.25个百分点。这是央行结构性降息的体现，但是这种降息是为了特定的目的。 人民银行对于支农支小再贷款利率已经连续两年没有变化，而在两年期间，LPR下降了30个基点，人民银行的长期性货币工具与贷款利差大幅收窄，对于商业银行支农支小再贷款的积极性提振下降。 图9：支农支小再贷款利率（%） 图10：LPR与支农支小再贷款利差（%） 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 四、降准意味货币政策的“灵活” 1月24日的降准和结构性降息并不意味着货币政策的宽松，反而体现的是货币政策的“灵活”。2023年中央经济工作会议上对于货币政策的定调是“灵活适度、精准有效”。我们在近期报告《PSL重启是对货币政策预期的修正》中强调货币政策的“适度”并不是全面收紧，是根据经济运行情况相机抉择。所以降息作为较为明确的货币放松信号，需要等待经济明确下行后才能启动，这体现了央行货币政策的“适度”，央行的结构性工具利率下调体现了货币政策的“精准”。 我们在前期报告中提出央行可能有限启动降准，从2018年以来降准情况来看，开年启动50BP的降准并不是结束。2018年我国金融供给侧改革阶段，央行年内降准150BP，后续2年降准在100BP，均是在年初启动了50BP幅度的降准。年内保守两次降准来看，年内75BP~100BP的降准幅度是可以期待的。 降息作为更强力的工具，可能需要看到经济数据明确下行后才会启动。所以需要密切观察1季度经济运行情况，如果生产快速下行，房地产下跌速度加快，那么降息可能启动。 五、历次降准A股表现回顾 历史复盘来看，央行降准公告释放积极的政策信号，有利于增强市场信心，提振A股市场。2008年至2023年，央行全面降准共计24次，其中，14次在公告后五个交易日上证综指出现上涨行情，15次在公告后十个交易日上证综指出现上涨行情，即，公告后五个和后十个交易日上证综指上涨的概率分别为58.33%和62.50%，平均涨跌幅分别为+0.53%和+0.59%，可见降准公告对于A股行情而言有一定提振效果。 图11：2008年至今央行历次降准公告与上证综指收盘价 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：央行历次降准后上证综指涨跌幅（%） 公布时间 降准幅度 1日后 5日后 10日后 公布时间 降准幅度 1日后 5日后 10日后 2023-09-14 -0.25 -0.28 -1.34 -0.51 2016-02-29 -0.5 1.68 7.79 6.38 2023-03-17 -0.25 -0.48 0.46 0.69 2015-10-23 -0.5 0.50 -0.88 5.20 2022-11-25 -0.25 -0.75 1.76 3.39 2015-08-25 -0.5 -1.27 6.80 7.86 2022-04-15 -0.25 -0.49 -3.87 -5.11 2015-04-19 -1 -1.64 2.48 4.51 2021-12-06 -0.5 0.16 2.56 0.12 2015-02-04 -0.5 -1.18 -0.52 1.72 2021-07-09 -1.5 0.67 0.43 0.75 2012-05-12 -0.5 -0.60 -2.11 -2.56 2020-01-01 -0.5 1.15 0.55 1.31 2012-02-18 -0.5 0.27 3.50 4.39 2019-09-06 -1 0.84 1.04 -0.75 2011-11-30 -0.5 2.29 -0.03 -4.50 2019-01-04 -0.5 0.72 1.55 3.23 2008-12-22 -0.5 -4.55 -6.91 -3.21 2018-10-07 -1 -3.72 -7.60 -9.60 2008-11-26 -2 1.05 3.56 9.55 2018-06-24 -0.5 -1.05 -1.47 -4.93 2008-10-08 -0.5 -0.84 -4.66 -9.39 2018-04-17 -1 0.80 2.03 1.11 2008-09-15 -1 -4.47 7.54 4.52 2008年至2023年总计：24次降准 上涨概率 45.83% 58.33% 62.50% 平均涨跌幅 -0.47 0.53 0.59 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从银行业来看，央行降准有利于降低银行的资金成本，缓解银行体系的流动性压力。特别是在银行净息差承压的当下，降准有助于促进信贷支持实体经济，为银行让利实体经济打开空间。历史复盘来看，在公告后五个交易日，银行指数上涨的概率达58.33%，平均涨跌幅为+0.78%，在公告后十个交易日，银行指数上涨的概率虽不及一半，但平均涨跌幅依然录得+0.56%。而从公告次日来看，央行降准对于银行指数的提振不明显。