债券脉搏系列一：2024利率债存在供给压力吗？

固收深度报告20240124 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一 事件 我们对2024年利率债供给进行预测，主要分成国债、地方债（新增一般债、新增专项债、再融资债）和政金债（国开债、口行债、农发行债）三个债种，分别进行发行量和发行节奏的预测。 观点 国债：在赤字率为3%和名义GDP133万亿元的假设下，得到中央赤字预测值3.2万亿元、地方赤字预测值0.8万亿元，总和为4万亿元。同时，2024年有6.31万亿元国债到期，我们预计国债发行量约为9.51万亿元。2023年，四季度增发1万亿特别国债，使2023年国债发行量达到11.1万亿元，再创新高。我们预计2024年国债发行量略有下降，发行节奏基本与往年保持一致。 地方政府债：我们预计地方债发行总量为7.13万亿元，其中新增一般债0.8万亿元，新增专项债3.8万亿元，再融资债2.53万亿元。专项债方面，值得注意的是2023年两会确定当年地方政府新增专项债务限额38000亿元，比上年增加1500亿元，实际发行额39443.96亿元，出现了实际发行额大于限额的情况。从实际情况看，地方债务限额和余额之间会存在一个差额，简称其为“剩余额度”，产生剩余额度的原因主要 有二：一方面，当年新增限额未完全发完；另一方面，地方政府偿还当年的部分到期债务后，债务余额会减少。所以，当存在可使用的往年存量剩余专项债额度时会出现实际发行额大于限额的情况。我们预计2024 年地方债发行节奏与2022、2023年相比，前置特征并不明显，将在6- 8月发行量达到高峰。 政策性金融债：政策性金融债净融资额为23040亿元，总发行量为62341亿元。其中，国开债净融资量为9223亿元，总发行量为26447亿元；口行债净融资量为5557亿元，总发行量为15130亿元；农发行净融资量为8260亿元，总发行量为20764亿元。 利率债供给节奏：利率债的供给压力主要集中在二三季度，供给偏弱的时点是12月，单月融资量略少于1万亿元。地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债券，倾向于前三个季度提前发行，从而推高了利率债的总供给。同时，需要关注2024年在中央加杠杆的背景下，是否存在增发特别国债的可能性。 利率债供给对债市影响：我们列出2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额与收益率的相关系数为-0.43。影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一 环，不能完全通过供给量解释收益率。利率债供给对债市的作用受到配 置需求的影响，具有一定前提。债券发行增加对债市造成冲击的两个可能情况为：（1）在机构债券配置需求不变的情况下，供给增加带来利率上行压力；（2）政府债券供给增加将消耗银行超储，在假设央行资金投 放量不增加的情况下使得资金面收紧，对债市产生扰动。但这两个渠道给债市带来的负面冲击有两个前提，一个是债券需求力量不变，另一个 是央行资金投放不增加。所以，政府债券发行增加并不必然导致资金面收紧和债市调整。 风险提示：债券发行预测与实际不符；财政退坡或发力速度超预期。 2024年01月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业》 2024-01-22 《转债低价策略—从“动口”到“动手”的距离》 2024-01-22 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.国债4 1.1.2024年国债供给4 1.2.2024年国债发行节奏5 2.地方政府债8 2.1.新增债9 2.1.1.新增一般债9 2.1.2.新增专项债11 2.2.地方政府再融资债13 3.政策性金融债13 3.1.国开债供给和发行节奏13 3.2.口行债供给和发行节奏16 3.3.农发行债供给和发行节奏19 4.利率债供给总结22 4.1.利率债发行节奏23 4.2.利率债供给对债市影响24 5.风险提示25 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：2016年-2023年中央和地方赤字占比（单位：亿元，%）5 图2：2023年与2024年国债发行量对比（单位：亿元）8 图3：2023年与2024年新增一般债发行量对比（单位：亿元）11 图4：2023年与2024年新增专项债发行量对比（单位：亿元）12 图5：2006年-2024年国开债总发行量及发行到期比（单位：亿元）15 图6：2023年和2024年国开债发行量对比（单位：亿元）16 图7：2006年-2024年口行债总发行量及发行到期比（单位：亿元）18 图8：2023年与2024年口行债发行量对比（单位：亿元）19 图9：2006年-2024年农发债总发行量及发行到期比（单位：亿元）21 图10：2023年与2024年农发债发行量对比（单位：亿元）22 图11：2024年1-12月利率债发行量预测（单位：亿元）24 图12：利率债供给对债市影响（单位：亿元、%）25 表1：2016年-2023年赤字水平4 表2：2024年已发行国债（截至2024年1月23日）6 表3：2024年第一季度国债发行预测6 表4：2017年1月-2023年12月国债发行节奏及2024年1-12月预测（单位：亿元）7 表5：2023年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）9 表6：2017年1月-2023年12月新增一般债发行节奏及2024年1-12月预测（单位：亿元）10 表7：2017年1月-2023年12月新增专项债发行节奏及2024年1-12月预测（单位：亿元）11 表8：2006年-2024年国开债总发行量、总偿还量、净融资额等13 表9：2017年1月-2023年12月国开债发行节奏及2024年1-12月预测（单位：亿元）15 表10：2006年-2024年口行债总发行量、总偿还量、净融资额等17 表11：2017年1月-2023年12月口行债发行节奏及2024年1-12月预测（单位：亿元）18 表12：2006年-2024年农发债总发行量、总偿还量、净融资额等20 表13：2017年1月-2023年12月农发债发行节奏及2024年1-12月预测（单位：亿元）21 表14：2024年1-12月利率债发行量预测23 3/26 2021年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了《从资产负债情况探析银行自营配债行为—机构行为系列一》和《从资产负债情况探析银行理财配债行为—机构行为系列二》。本篇报告将从供给的角度预测2024年各项利率债的发行量。 1.国债 1.1.2024年国债供给 根据中央经济工作会议精神，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。2024年是中国连续实施积极财政政策的第十六年。 过去数年，为应对疫情影响，我国实施了大规模减税降费政策，比如2022年实施了以留抵退税为主的大规模组合式减税降费。按照全国财政工作会议的表述，2024年以结构性减税降费为主，结构性减税降费更有针对性和选择性，用以达成特定的目标，比如重点支持科技创新和制造业发展等。2024年积极财政政策更多侧重于提高赤字率、专项债等扩大财政支出的措施。 近年来，中央财政赤字率维持高位。2020年为3.7%，此后两年逐渐回落，2022年为2.8%，是近4年中唯一低于3%的年份，但2022年特定国有金融机构和专营机构依法上缴了近年结存的利润，调入预算稳定调节基金，保证了财政收入和支出的力度。2023年年初制定的赤字预算为3%，但在四季度增发特别国债后达到3.8%。 为了推动经济向高质量发展转型，维持财政的可持续性，需要提高赤字率，但又要控制在一定的安全额度内，让政策留有余力。综合考虑后，在积极的财政政策基调下，我们预计2024年的赤字率为3%。 2016年到2023年中央和地方预算赤字平均比值为72%：28%，但近年来中央赤字占比明显上升，2023年达到85%，我们预计2024年中央和地方预算赤字平均比值为80%：20%。 表1：2016年-2023年赤字水平 中央财政赤字目标（亿元） 地方财政赤字目标（亿元） 中央赤字占比 （%） 中央赤字占比均值（%） 2016 14000 7800 64.22% 72% 2017 15500 8300 65.13% 4/26 东吴证券研究所 2018 15500 8300 65.13% 2019 18300 9300 66.30% 2020 27800 9800 73.94% 2021 27500 8200 77.03% 2022 26500 7200 78.64% 2023 41600 7200 85.25% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在2024年赤字率为3%和名义GDP为133万亿元的假设下，根据上文预测的中央地方赤字规模占比为80%和20%，计算得出2024年中央赤字预测值3.2万亿元、地方赤字预测值0.8万亿元，总和为4万亿元。 同时，2024年有6.31万亿元国债到期，我们预计国债发行量约为9.51万亿元（中央赤字规模3.2万亿+2024年国债到期量6.31万亿=9.51万亿）。 图1：2016年-2023年中央和地方赤字占比（单位：亿元，%） 60,000 90% 50,000 80%70% 40,000 60% 30,000 50%40% 20,000 30% 10,000 20%10% 0 0% 20162017201820192020202120222023 政府预期目标:财政赤字:中央财政赤字政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字中央财政赤字所占百分比（右轴）地方财政赤字所占百分比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.2024年国债发行节奏 按照财政部发布的2024年第一季度国债发行计划表，一季度财政部拟发行记账式 5/26 东吴证券研究所 附息（关键期限）国债18期、记账式附息（超长期）国债4期、记账式贴现国债17期、储蓄国债2期。对比来看，2023年第一季度财政部拟发行记账式附息（关键期限）国债22期、记账式贴现国债18期、储蓄国债2期。与2023年相比，2024年将计划发行的 3期30年期和1期50年期的超长期国债计划单独列出。 截至2024年1月14日，已有6只国债发行，根据现有国债单只发行规模以及财政部公布的一季度国债发行计划推算国债净融资规模，平均来看，附息国债（关键期限）单只发行规模约为986亿元，附息国债（超长期限）单只发行规模为275亿元，贴现国 债单只发行规模约为250亿元。假设储蓄国债（凭证式）单只发行规模与2023年相同， 均为190亿元，则预计一季度国债发行规模约为2.4万亿元，相比于2023年一季度2.2 万亿元国债发行规模基本持平。 表2：2024年已发行国债（截至2024年1月23日） 序号 代码 发行日期 简称 发行总额(亿元) 发行期限 1 230025X2.IB 2024-01-10 23附息国债25(续2) 990 3年 2 249901.IB 2024-01-10 24贴现国债01 200 28天 3 230028X.IB 2024-01-10 23附息国债28(续发) 910 7年 4 230023X3.IB 2024-01-12 23附息国债23(续3) 280 30年 5 240001.IB 2024-01-12 24附息国债01 990 5年 6 249902.IB 2024-01-12 24贴现国债02 300 91天 7 230026