线上业务优化带动2024年利润转正，线下布局及高途佳品是潜在增量

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 美元3.17 目标价 美元3.80↑ 潜在涨幅 +19.9% 2024年1月23日 高途(GOTUUS) 线上业务优化带动2024年利润转正，线下布局及高途佳品是潜在增量 2023年4季度业绩预览：我们预计总收入同比增15%至7.26亿元（人民 币，下同），好于此前公司指引的6.68亿元-6.88亿元（同比增6.1%-9.3%），主要受4季度K12业务的拉新、续班贡献加速增长拉动，以及大学生/成人业务收入调整影响小于预期。我们预计Non-GAAP净亏损基本维持此前预期，约1.4亿元（原预测为1.45亿元），主要考虑营销费用略高 于预期，但被收入好于预期所抵消。 个股评级 买入 1年股价表现 GOTUUS 教育服务4季度收款增速好于预期，上调8%，拉动收入增速上调6%。受到寒假需求拉动及公司线上运营拉新效果显著，4季度收款增速上调8个百分点至28%，其中K12增速35%，拉动收入增长，预计4季度K12收入 5.7亿元，同比增31%，大学生/成人收入1.5亿元，同比下降17%。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 线下业务扩张稳步推进，不影响公司整体利润转正进程。估算2023年或投入约1000万元，对公司财务数据影响较小。假设2024年教学点数量增 至30个，预计投入9000万元，对利润率影响约2个百分点，但将被公司 持续优化的运营、销转效率所抵消，预计2024年公司整体盈利转正。 高途佳品暂未合并报表，2024年或贡献高途净利润约1200万元。上市公司目前持股40%，此前流量飙升为公司带来的品牌效应显著，供应链议价能力提升，并加大高途教育品牌认知度。若高途佳品日均GMV稳定在100 万元，我们估算其年化运营利润或达2900万元，按现有股权架构，对高 途2024年净利润贡献约1200万元，贡献利润8.6%。 估值。我们基本维持2024-2025年财务预测，受益于高途佳品的品牌效应、高途线下布局，以及公司线上运营持续维持行业领先地位，我们认为高途收入及利润仍有上调可能性。考虑K12业务利润率持续优化（好于此前预期约2个百分点），对应2024年线上教育17倍市盈率，上调目标价 至3.8美元（原3.1美元），维持买入评级。 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 5.26 52周低位(美元) 2.24 市值(百万美元) 482.16 日均成交量(百万) 3.81 年初至今变化(%) (12.43) 200天平均价(美元) 3.03 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 赵丽,CFA 收入(百万人民币) 6,562 2,498 2,928 3,660 4,474 zhao.li@bocomgroup.com 同比增长(%) -61.9 17.2 25.0 22.2 (86)1088009788-8054 净利润(百万人民币) (3,103) 13 (47) 63 227 每股盈利(人民币) (12.11) 0.05 (0.18) 0.24 0.87 蔡涵 同比增长(%) -100.4 -453.7 -234.1 257.8 hanna.cai@bocomgroup.com 前EPS预测值(人民币) (0.19) 0.24 0.87 (86)1088009788-8041 调整幅度(%) -5.3 2.8 -0.3 市盈率(倍) NA 447.5 NA 94.3 26.4 每股账面净值(人民币) 11.25 11.73 11.56 13.11 14.54 市账率(倍) 2.03 1.95 1.97 1.74 1.57 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年4季度重点指标 教育服务4季度收款增速好于预期，上调8%，拉动收入增速上调6%。受到寒假需求拉动，以及公司线上运营拉新效果显著，我们预计，4季度收款增速预计将达到28%，其中，K12收款预计增35%，大学生/成人教育产品快速调整，4季度收款恢复正增长，分别好于此前预期的30%/0%。 收入口径来看，预计4季度K12教育收入确认5.7亿元，同比增31%，大学生/ 成人教育收入确认1.5亿元，同比下降17%，低于此前预期的同比下降30%。 同时，由于4季度收款增速快于收入确认增速，将直接拉动2024年1季度收入增长加速，预计或达30%，受素质素养及高中线上课程需求强劲，预计2024年全年收入增速约25%，达到36.6亿元。 图表1:高途4季度收款金额预计同比增速28% K12收款大学生/成人收款总收款同比增速 （百万人民币） 图表2:高途4季度收入预计7.28亿元，增速16% 高中非学科成人 教育内容及其他总收入同比 1,400 1,200 1,000 80% 69% 44% 28% 5% 60% （百万人民币） 1,000 800 630 707703 789 728 917 40% 30% 800 600 400 200 0 40% 20% 0% 600 400 200 - 31% 30% 16% 30% 20% 10% 0% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E 资料来源：公司资料，交银国际预测 4Q221Q232Q233Q234Q23E1Q24E 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:调整后毛利率及净利润率预期 调整后毛利率调整后运营利润率 75% 78% 74% 73% 72% 75% 16% 1% 7% 6% -11% -24% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 4Q221Q232Q233Q234Q23E1Q24E 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:高途核心业务收入增速高于公司平均增速 2023E2024E2025E 69% 57% 25% 28%26%25% 32% 17% 22% 7%5% -12% 80% 40% 0% -40% 总收入同比高中非学科成人 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:损益表预测 (百万人民币) 原 4Q23 现4Q23调整幅度 (%) 同比 (%) 2023E 2024E 2025E 增速 (%) 2023E 2024E 2025E 净营收 688 7286 16 2,928 3,660 4,474 17 25 22 彭博一致预期 724 2,911 3,610 4,392 收入分布高中 432 4320 23 1,635 2,053 2,570 28 26 25 非学科 123 13913 70 511 803 1,060 69 57 32 成人 128 15219 -17 709 758 795 -12 7 5 教育内容及其他 5 50 -58 73 47 48 -36 -36 2 营收成本 (220) (211)-4 33 (774) (1,007) (1,241) 10 30 23 毛利 468 51711 10 2,154 2,653 3,233 20 23 22 毛利率(%) 68 71 74 72 72 销售及营销开支 (415) (475)15 64 (1,511) (1,754) (1,986) 28 16 13 占收比(%) 60 65 52 48 44 研发开支 (140) (141)1 27 (467) (576) (674) 5 23 17 占收比(%) 20 19 16 16 15 行政开支 (86) (91)6 10 (328) (396) (471) 13 21 19 占收比(%) 13 13 11 11 11 经营利润/(亏损) (173) (190)10 (152) (73) 102 NA NA NA 调整后经营利润/(亏损) (156) (172)10 (91) (0) 191 NA NA NA 其他收入/(支出) 13 33159 -34 128 143 150 税费 (2) (2)-2 (24) (7) (25) 归母净利润/(亏损) (162) (159)-2 (47)63 227 NA -NA 258 调整后归母净利润/(亏损) (145) (141)-3 14 137 316 NA 894 132 市场预期 (144) 8 135 276 调整后经营利润率(%) -23 -24 -3.1 0.0 4.3 调整后净利率(%) -21 -19 0.5 3.7 7.1 每股盈利(调整后，人民币) (0.55) (0.54)-3 0.05 0.52 1.21 -90 908 132 彭博一致预期 (0.58) (0.12) 0.35 0.87 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 高途线下教学点布局估算 根据公开信息，截至2023年底，高途共开设10余个线下教学点，按2023年下半年陆续布局，到年底开设10个教学点估算，2023年或投入约1000万元，对公司财务数据影响较小。 2024年，假设教学点数量达到30个，预计投入9000万元，对高途财务影响主要体现在成本及毛利润端，以及少部分营销及管理费用。按此预计高途2024年毛利润率较2023年下降2个百分点，同时对净利润率影响约2个百分点，但被公司持续优化的线上运营效率及营销转化效率所抵消，预计2024年公司整体盈利转正。 图表6:线下教学点开设成本投入估算：每教学点投入300万元/年 ———————————教学点开设数量（个）——————————— 300-500平米/教学点 每教学点投入（百万元） 10 20 30 40 50 租金成本 2元/平米/日 0.3 教师成本 6000元/月底薪+60元/课时 1.6 其他 15%占成本比例 0.3 1）总成本 2.2 22 45 67 90 112 2）运营费用 18-20%占收比 0.8 8 16 24 32 40 总投入（1+2） 30 61 91 122 152 资料来源:交银国际预测 高途佳品对高途利润贡献估算 截至最新2024年1月18日，高途佳品直播间表现仍大幅好于11月流量骤增之前。根据蝉妈妈数据，高途佳品1月日均GMV180万元（截至1月18日）， 对比12月日均234万元。我们此前在报告中，曾估算其GMV若稳定在150万元/日，年化收入贡献3%。但我们更认为，该事件更核心的是帮助高途佳品打开了公司直播知名度，长期需关注其供应链能力及运营能力的提升及优化。 估计2024年或对高途利润贡献约1200万元。我们按高途佳品日均100万元 GMV，对标东方甄选2023财年直播电商业务运营利润率10%（含自营业务） ，由于体量差异，我们假设高途佳品利润率可达到高个位数（按8%），我们估算高途佳品2024年年化运营利润或达2900万元，按高途持股40%，对公司利润贡献约1200万元，对2024年净利润贡献8.6%。公司目前仍以教育业务为主，高途佳品流量飙升为公司带来的品牌效应显著，供应链议价能力提升，并加大了高途教育品牌认知度，预计未来高途佳品的投入仍将保持理性。 按目前高途佳品股权结构（高途上市公司主体持股40%，创始人陈向东持股60%），对高途上市公司财务报表仅对利润层面有影响。此前高途佳品业务运营处于亏损状态，目前股权安排下，保障上市公司股东利益。未来若