Q4业绩表现亮眼，职教、AI+教育提供成长空间

Q4业绩表现亮眼，职教、AI+教育提供成长空间 科德教育(300192) 推荐(首次) 核心观点： 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现归母净利1.2-1.5亿元/同比增长62%-102%，实现扣非归母净利1.23-1.53亿元/同比增长57%-95%。 职教业务回暖+高附加值油墨占比提升，Q4业绩表现亮眼 根据业绩预告，预计公司4Q23实现归母净利0.2-0.5亿元/同比增长-3%-140%，实现扣非归母净利0.23-0.53亿元/同比增长-9%-110%。公司四季度业绩表现亮眼，一方面受益于外部经营环境稳步向好，2023年公司中职学校在校人数大幅增长，同时教学服务质量和运营效率稳步提升，职业教育业务业绩贡献显著；另一方面公司通过技术创新，推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，进一步增厚公司利润。 复读&职教招生持续恢复，外延扩张有望扩大在校生规模 （1）全日制复读学校方面，公司致力打造以高考复读业务为主的全日制继续教育，旗下龙门教育下设3个西安校区，2022年以来招生情况向好，目前基本满员；（2）中等职业教育方面，公司拥有西安培英育才学校、天津旅外职高两所学校，目前中职学生在校人数为7600人左右，其中西安培英育才已基本饱和，天津旅外在公司并购后招生数量及结构逐步改善。我们认为，在职教政策鼓励下及当前中职升学需求增长背景下，未来中职业务有望进一步增长。 投资中昊芯英，合作推进AI课程开发落地 公司积极布局AI赛道，2023年4月出资1.3亿元人民币获得中昊芯英8.4%股权，未来将与其在AI职业培训方面进行协同。其中，中昊芯英由在硅谷从业多年的软硬件专家设立，团队成员曾参与十余款顶级芯片的构架、设计、流片、测试到量产,具备熟练实操芯片落地的能力，未来将负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司则依托自身平台进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。 公司估值的判断与评级说明： 分析师 ：021-20252670：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001市场数据 2024-01-22 股票代码 300192 A股收盘价(元) 8.49 上证指数 2,756.34 总股本(万股) 32,914 实际流通A股(万股) 22,214 流通A股市值(亿元) 19 相对沪深300表现图 顾熹闽 200% 150% 100% 50% 0% -50% 科德教育沪深300 考虑当前公司教育主业逐步回暖，并具备一定扩张能力，以及公司与中昊芯英在AI+教育方面的业务布局成型，未来成长看点颇多。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，对应PE各为24/19/15X，首次推荐，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；招生不及预期的风险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司点评●教育 2024年01月23日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 794.65 750.80 860.40 1037.88 收入增长率% -7.34 -5.52 14.60 20.63 净利润（百万元） 74.08 120.11 149.25 190.83 利润增速% 116.55 62.14 24.26 27.86 毛利率% 30.87 32.90 35.38 38.35 摊薄EPS(元) 0.23 0.36 0.45 0.58 PE 38.12 23.51 18.92 14.80 PB 3.82 3.29 2.80 2.35 PS 3.55 3.76 3.28 2.72 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、收购龙门教育，战略聚焦现代职业教育 收购龙门教育切入教育赛道，战略聚焦现代职业教育。公司成立于2003年，传统业务为环保胶印油墨制造业务。2017年，公司为切入教育赛道，收购龙门教育49.76%股权，并进一步于2020年完成对龙门教育的100%控股后更名为科德教育。目前公司战略主要聚焦现代职业教育，已形成完善的中等职业教育+全日制复读学校+职业技能培训服务业务布局。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 中职及复读业务恢复向好，当前公司业绩较疫情前大幅改善。2019年公司实现营收9.6亿元，归母净利0.8亿元，其中龙门教育实现收入5.52亿元/同比+10.3%，归母净利1.65亿元/同比+25%。2020-2021年受疫情及“双减”政策影响，龙门教育受影响较大。但伴随2023年国内疫情影响解除，及公司加快布局职业教育赛道，当前基本面已完成修复。根据公司2023年业绩预告，2023年公司预计实现归 母净利1.2-1.5亿元/同比增长62%-102%，实现扣非归母净利1.23-1.53亿元/同比增长57%-95%。我们测算4Q23公司实现归母净利0.2-0.5亿元/同比增长-3%-140%，实现扣非归母净利0.23-0.53亿元/同比增长-9%-110%。 图2：2017-2023年1-3季度公司营收、归母净利变化 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图3：公司分业务类型营业收入变化（百万元）图4：公司分业务类型毛利率变化 600 教育培训业务油墨业务 80% 教育培训业务油墨业务整体 60% 400 40% 200 0 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 20% 0% 201820192020202120221H23 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 核心管理层持股比例较高。公司前五大股东持股比例达42.67%，股权结构较为集中。其中，实际控制人吴贤良，担任公司董事长兼总经理，截至3Q23持股比例达27.57%；龙门教育创始人马良铭虽于2023年4月辞去董事会董事职务，不再参与公司经营，但截至3Q23仍持股9%；董事董兵为西安龙门补习学校校长，主要负责龙门教育业务，截至3Q23持股比例为2.43%。 表1：公司前五大股东情况 股东 持股比例 职务 吴贤良 27.57% 实控人，董事长兼总经理 马良铭 9% 龙门教育创始人，原副董事长、董事 陈君 2.67% - 董兵 2.43% 董事，西安龙门补习学校校长 黄凯 1% - 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、以复读和中职业务为基石，布局AI+教育打开成长空间 （一）打造以高考复读业务为主的全日制继续教育 全日制复读学校定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。公司的全日制学校业务依托全资子公司龙门教育和控股子公司毛坦中学开展。龙门教育差异化定位“中西部、中等生、中高考”，在西安下设三个中高考复读校区，包括莲湖校区、长安南路校区以及东关校区，并面向陕西省全省招生，中等生规模较大，同时专注偏刚需的中高考复读，办学结果导向性强。 表2：龙门教育中高考复读校区 校区 主营业务 教室数（间） 宿舍数（间） 教室最大容量（人） 宿舍最大容量（人） 莲湖校区 中考复读、高考复读 估算4000 估算4000 长安南路校区 中考复读 50 292 3465 2528 东关校区 中考复读 5 35 225 280 合计 7690 6808 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 龙门教育首创“5+”教育模式，持续打造陕西教育优质品牌。办学二十多年来，龙门教育创立并推行“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动式教学+全封闭准军事化管理”的教学模式，并取得了良好 的教学反馈。据龙门补习公众号显示，23年高考重点班上线率100%，平行班本科上线率86.8%，全校高考生平均提分80~120分。2022年秋季龙门招生工作良好，教学产能有望逐步恢复，未来公司计划再新增一个校区，并通过学费提升带动业务平稳增长。 图5：龙门教育模式 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）聚焦中职赛道，外延扩张可期 政策持续鼓励职业教育发展，支持社会资本和企业参与办学，职教赛道市场空间广阔。近年来职业教育鼓励政策持续推进，《职业教育法（2022年修订）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》等相关政策均强调职业教育与普通教育拥有同等重要地位，国家政策也大力鼓励社会资本和企业参与办学，并逐步捋顺职业教育招生、升学路径，满足多样化教育需求。根据弗若斯特沙利文预测，我国 的职业教育行业的市场规模从16年的5167亿元增至21年的7843亿元，CAGR达8.7%，预期2026年将会达到1.1万亿元，2022-2026年CAGR达6.9%。 表3：我国职业教育相关支持政策 时间 政策文件 要点 2019.1 《国家职业教育改革实施方案》 首次提出职业教育和普通教育应享有同等地位，同时提出了7个方面20项政策举措。 《职业教育提质培优行动计划（2020—2023 巩固职业教育产教融合、校企合作的办学模式；深化职业教育供给侧结构性改革；深化校 2020.9 年）》 企合作协同育人模式改革；完善校企合作激励约束机制。 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四 2021.3 建设高质量教育体系，增强职业技术教育适应性。 个五年规划和2035年远景目标纲要》 2021.5 《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》 鼓励民间资本和企业参与办学；允许营利性和非营利性职教学校的各种扩张方式。 2021.10 《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》 职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%。 《中华人民共和国职业教育法》 国家优化教育结构，在义务教育后的不同阶段因地制宜、统筹推进职业教育与普通教育协 2022.5 （正式实施） 调发展。明确将提升教育服务质量作为积极发展服务消费的重要举措，其中明确提出完善职业技术 2022.12 《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》 教育和培训体系，鼓励社会力量提供多样化教育服务。 《关于深化现代职业教育体系建设改革的意 坚持以教促产、以产助教、产教融合、产学合作，支持龙头企业和高水平高等学校、职业学 2022.12 见》 校牵头，组建学校、科研机构、上下游企业等共同参与的跨区域产教融合共同体。 《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案 到2025年，国家产教融合试点城市达到50个左右。在战略性新兴产业以及生活服务业等 2023.6 （2023—2025年）》 行业，深入推进产教融合。 2023.7 《关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知》 到2025年，分三批支持300所左右的中国特色、具有较高国际化水平的职业学校；300个左右全国性实践中心；300所左右全国性信息化标杆学校。 资料来源：教育部，中国政府网，中国银河证券研究院整理 公司主要差异化定位以升学为目的的中职学校，目前在校人数增长良好。公司紧抓国家战略推动职业教育及职业教育产业升级带来的新机遇，自2019年以来已完成对西安培英育才和天津旅外2所民办盈利性职业高中并购，二者学制均为三年，以职教升学和艺体专业培养为特色。公司将全日制学校的封闭式管理和教学模式与职业学校相结合，兼顾专业课程和文化课程，强化了学生参加普通高考或职业高考的能力，受到了家长的广泛认可。目前，公司的中职招生情况稳步向好，中职学生在校人数为7600人左右，其中西安地区学生人数约5000人，已较为饱和；天津旅外自2021年并购以来招生逐步改善，目前在校生约2600人。 表4：公司民办盈利性职业高中情况梳理 学校收购时间学校情况 西安培英育才2019年12月 天津旅外2021年6月 三年学制，主要开设计算机应用、动漫与游戏制作、绘画、播音与主持等专业，2022-2023学年度学校在籍