全国核电龙头，长期成长性突出

公司深度报告●公用事业 2024年1月24日 全国核电龙头，长期成长性突出 核心观点： 全国核电运营龙头，集团一体化优势为公司赋能。公司是中广核集团旗下唯一核能发电平台，是中国核电行业最大的参与者，行业领先地位稳固。截 至2023年末，公司管理的在运核电机组容量30.57GW，占全国在运核电总装机的53.85%；其中控股子公司装机容量23.85GW，占公司管理的在运机组容量的78.04%。中广核集团业务覆盖核电产业链上下游，协同效应明显。其中上游主要包括铀矿开采和提炼，公司和中广核铀业签订了长期核燃料组件总包供应合同，确保核燃料价格和供应稳定；中游主要包括核电站工程，全资子公司能够提供工程一体化服务，实现降本增效；下游主要包括核电站运营，其中集团下属惠州、苍南机组将择机注入公司。集团建设再注入模式，有利于减轻上市平台资本开支压力。 在建项目增长空间超过40%，市场化交易推动电价稳中有升。截至2023 年末，公司在建项目11台，总装机13.24GW，占在运装机比例43%，并将在十四五和十五五期间陆续投运。公司厂址储备充足，能够满足当前核准节奏并抓住核电行业发展机遇。核电计划电价普遍低于所在省份燃煤标杆基准价，近年来公司市场化交易占比由2018年33%提升至2023年上半年55%，同期公司平均上网电价（不含税）由0.358元/千瓦时提升至0.376元/千瓦时。由于公司大部分机组位于广东、广西等电力供需偏紧的省份，且核电计划电价低于市场电价，因此市场化有望推动公司上网均价稳中有升。 核电政策转向积极，长期成长空间广阔。十四五以来，核电政策转向积极， 2019~2023我国核电审批分别为6/4/5/10/10台，加速趋势明显。预计2025、 2030、2035年我国核电在运装机将分别达到70GW、110GW、150GW，核电建设有望按每年8-10台推进。根据中国核工业数据，我国初步勘查选择的核电站厂址容量可以支撑400GW的装机规模，按照目前在运装机57GW测算，远期装机成长空间超过600%。 核电兼具稳定性与成长性，估值修复空间大。2016年以来，由于核电发展政策有所反复，以及水电业绩高度稳定、分红比例持续上升的共同作用，水电 板块估值反超核电。截至目前，核电板块估值（PETTM）仅为14.6倍，低于水电板块21.5倍。核电兼具稳定性与成长性，我们认为其估值水平有望向水电靠拢，估值修复空间大。稳定性方面，核电不受环境因素影响，利用小时数远高于其他电源，盈利能力稳定，具有较强防御属性；成长性方面，核电储备厂址丰富，远期装机增长潜力远高于水电。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为112.64/122.62/135.58亿元，对应PE分别为14.6x/13.4x/12.1x，维持“推荐”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期的风险，电价下调的风险，原料成本上升的风险等。 中国广核(003816) 推荐 (维持) 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 分析师 市场数据 2024-1-22 股票代码 003816 A股收盘价(元) 3.26 沪深300 3218.90 总股本(万股) 5,049,861 实际流通A股(万股) 3,933,499 流通A股市值(亿元) 1282 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河环保公用】公司点评_中国广核(003816)：在建装机逐步投运成长性确定，审批加速打开长期空间 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 82822.40 88047.64 94633.38 102591.22 收入增长率% 2.66 6.31 7.48 8.41 归母净利润（百万元） 9964.85 11263.89 12262.41 13558.13 利润增速% 2.06 13.04 8.86 10.57 毛利率% 33.25 32.71 32.45 32.30 摊薄EPS(元) 0.20 0.22 0.24 0.27 PE 16.52 14.62 13.43 12.14 PB 1.54 1.44 1.30 1.18 PS 1.99 1.87 1.74 1.60 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、中国广核：全国核电运营龙头，业绩、分红稳健增长4 （一）中广核集团核能发电的唯一平台，市占率超过50%4 （二）业绩稳健增长，分红逐年提升6 1.营收、净利稳健增长，利率下行带动融资成本降低6 2.分红金额、股息率持续提升，有望向水电龙头靠拢8 3.现金流优异，资产负债率持续下降8 二、核电行业：政策转向积极，远期成长空间广阔10 （一）十四五以来审批速度加快，进入积极有序发展阶段10 （二）核电高效、清洁优势明显11 （三）核电兼具稳定性、成长性12 1.核电盈利确定性高，板块分红逐年上涨12 2.核电远期成长性大，新能源打开第二成长空间13 （四）三代堆成为在建主流，四代堆技术取得突破14 三、在建装机增长空间大，市场化交易推动电价提升16 （一）在建装机逐年投运，成长空间超过40%16 （二）市场化交易有望推动核电电价提升17 （三）集团一体化优势为公司赋能17 四、盈利预测与估值分析19 （一）盈利预测19 （二）相对估值：核电兼具成长性和确定性，估值修复空间大20 （三）绝对估值：每股价值区间3.93-4.84元21 五、风险提示21 附录：24 （一）公司财务预测表24 一、中国广核：全国核电运营龙头，业绩、分红稳健增长 （一）中广核集团核能发电的唯一平台，市占率超过50% 公司控股股东为中国广核集团，实际控制人为国务院国资委。公司是中广核集团旗下唯一核能发电平台，由中广核集团、广东恒健、中核集团共同发起。中广核集团内核电产业链完整，公司充分整 合集团资产，集核电设计、建造、运营一体化，具备成本控制及协同效应优势。 图1：中国广核股权结构图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司运营核电机组30.57GW，国内市占率超过50%。截至2023年末，公司管理的在运核电机组容量30.57GW，占全国在运核电总装机的53.85%；其中控股子公司装机容量23.85GW，占公司管理 的在运机组容量的78.04%。2023年前三季度，公司管理的在运核电机组发电总量1697.07亿千瓦时，占全国在运核电机组发电总量的51%；其中控股子公司发电量1325.52亿千瓦时，占公司管理的在运机组发电量的78.1%。 图2：中国广核在运装机/MW 图3：全国核电装机市场份额（2023年） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：中国核电信息网，中国银河证券研究院 表1：中国广核管理在运核电机组梳理 核电站 核电机组 持股比例 装机容量（MW) 机组类型 计划电价(元/kwh，含税) 商运时间 所在省份 子公司 大亚湾核电站 大亚湾1号机组 75% 984 M310 0.4056 1994.2 广东 大亚湾2号机组 984 M310 1994.5 岭澳核电站 岭澳1号机组 100% 990 M310 0.4143 2002.5 岭泱2号机组 990 M310 2003.1 岭东核电站 岭东1号机组 93.88% 1087 CPR1000 0.4153 2010.9 岭东2号机组 1087 CPR1000 2011.8 阳江核电站 阳江1号机组 61.72% 1086 CPR1000 0.4153 2014.3 阳江2号机组 1086 CPR1000 2015.6 阳江3号机组 1086 CPR1000+ 2016.1 阳江4号机组 1086 CPR1000+ 20173 阳江5号机组 1086 ACPR1000 2018.7 阳江6号机组 1086 ACPR1000 2019.7 台山核电站 台山1号机组 51% 1750 EPR 0.4350 2018.12 台山2号机组 1750 EPR 2019.9 防城港核电站 防城港1号机组 36.60% 1086 CPR1000 0.4063 2016.1 广西 防城港2号机组 1086 CPR1000 2016.1 防城港3号机组 1188 华龙一号 2023.3 宁德核电站 宁德1号机组 33.76% 1089 CPR1000 0.4153 2013.4 福建 宁德2号机组 1089 CPR1000 2014.5 宁德3号机组 1089 CPR1000 0.3916 2015.6 宁德4号机组 1089 CPR1000 0.3590 2016.7 联营企业 红沿河核电站 红沿河1号机组 45% 1119 CPR1000 0.3823 2013.6 辽宁 红沿河2号机组 1119 CPR1000 2014.5 红沿河3号机组 1119 CPR1000 2015.8 红沿河4号机组 1119 CPR1000 2016.6 红沿河5号机组 1119 ACPR1000 0.3749 2021.7 红沿河6号机组 1119 ACPR1000 2022.6 合计 27台 30568 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司项目核准进展顺利，在建核电机组13.24GW。公司项目核准进展顺利，今年4台机组通过核 准，其中7月31日宁德5、6号机组获得核准，12月29日受托管理的惠州3、4号机组获得核准。截至2023年末，公司在建核电机组11台（包括受控股股东委托管理的6台机组），总装机13.24GW，预计在2024-2029年之间陆续投运。 表2：中国广核管理在建核电机组梳理 核电机组 装机容量 FCD准备阶段 土建施工阶段 设备安装阶段 调试阶段 并网阶段 预期投入运行时间 来自子公司 防城港4号机组 1180MW ✓ 2024年上半年 陆丰5号机组 1200MW ✓ 2027年 陆丰6号机组 1200MW ✓ 2028年 来自联营企业 宁德5号机组 1210MW ✓ — 宁德6号机组 1210MW ✓ — 来自控股股东委托管理公司 惠州1号机组 1202MW ✓ 2025年 惠州2号机组 1202MW ✓ 2026年 惠州3号机组 1209MW ✓ — 惠州4号机组 1209MW ✓ — 苍南1号机组 1208MW ✓ 2026年 苍南2号机组 1208MW ✓ 2027年 在建合计 13238MW 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）业绩稳健增长，分红逐年提升 1.营收、净利稳健增长，利率下行带动融资成本降低 公司营收、净利持续稳健增长。2022年，公司实现营收828.22亿元，同比+2.66%，实现归母净利99.65亿，同比增长2.06%。2023Q3实现营收598.42亿，同比增长2.44%；归母净利97.00亿元，同比增长10.36%。 图4：公司历年营收及增速 图5：公司历年归母净利及增速 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 盈利能力扭转下降态势，2023Q3ROE、净利率均小幅提升。公司2018年以来，无论是净资产收率还是销售净利率均呈下滑态势，我们判断或与工程业务占比提升有关。2023年前三季度得益于工程 业务占比下降以及财务费用下降等因素，公司毛利率、净利率分别为39.98%、25.58%，同比+2.67pct、 +3.16pct。公司ROE(加权)为8.82%，同比上升0.35pct。 图6：公司