【中粮视点】海外宏观:商品价格波动对CPI的传导

报告摘要 CPI作为衡量通货膨胀水平的重要指标，直接关系到经济运行的稳定和货币政策的制定。而商品价格波动作为通货膨胀的主要来源之一，其对CPI的传导机制和影响备受关注。本专题报告旨在探讨商品价格波动对CPI的传导机制，特别关注美国CPI的构成和商品价格对其的影响。CPI的构成涵盖了多个消费项目，其中，能源、食品与饮料、住房、交通、医疗、娱乐等领域都扮演着重要角色。与此同时，CRB指数作为反映世界主要商品价格动态信息的重要指标，对CPI的影响也日益凸显。 我们选取能源价格与CRB食品指数，通过对商品价格与CPI的相关性、商品价格波动对CPI的传导机制等方面展开分析。测算结果显示，当前能源项与食品项对CPI同比增速的贡献约为-0.03%，并未拖累CPI上行。我们预期，在其他条件不变的情况下，能源和食品对于CPI的边际贡献会继续保持负值，且幅度将继续增大。若该趋势能够延续，则美联储有望在2024年内达成其通胀目标。 —美国CPI结构 01CPI的定义 CPI（ConsumerPriceIndex）是一篮子商品和服务价格的加权平均值，其百分比变动可以反映与居民生活有关的产品及劳务价格的物价变动，是衡量通货膨胀、制定货币政策、观测市场经济活动的重要参考指标。 CPI的概念由英国经济学家约瑟夫·洛（JosephLowe）于1822年首次提出，后于1921年由美国劳工统计局 （BLS-BureauofLabourStatistics）首次公布。但是初期的CPI-W（ConsumerPriceIndexforUrbanWageEarnersandClericalWorkers）仅涵盖美国人口的30%左右；为了得到更加准确的评估指数，BLS于1978年引入了CPI-U（ConsumerPriceIndexforAllUrbanConsumers，以下简称“CPI”），涵盖约90%的美国人口，范围更广且更具代表性，也是本文解析的目标对象。 CPI大幅度上涨通常意味着物价的升高以及货币的贬值，表明通胀已经成为经济不稳定的因素之一，央行可能出台货币紧缩政策，在一定程度上抑制经济活动。然而，过低的CPI亦不利于经济增长。倘若商品及服务的价格不断走低，会导致企业效益下降，从而减少就业机会，引起居民收入下降及市场消费不足等一系列问题，使国民经济体系陷入收缩的恶性循环。因此，维持稳定的CPI往往是央行货币政策最重要的目标之一。 02CPI的分类 美国的消费项目高达200多个类别，BLS又将其分为8个主要类别，分别是：食品与饮料、住房、服装、交通、医疗、娱乐、教育和通讯以及其他商品和服务。美国经济学家戈登（RobertGordon）于1975年提出核心CPI的概念，将气候和季节因素影响较大的产品价格剔除（食品与饮料、能源）。因此，美国CPI通常被分为核心CPI、食品与饮料、能源三大类，其中核心CPI又分为商品和服务两大项。 03CPI的权重 当前美国CPI仍由BLS统计，并于每月的第二个星期三公布。通常采取修正拉式（ModifiedLaspeyresFormula）和几何杨式（GeometricYoungFormula）两种计算方法，由各分项数据加权平均计算得出。 CPI=一组固定商品按当期价格计算的价值/一组固定商品按基期价格计算的价值×100 通胀率=(当年的CPI-去年的CPI)/去年的CPI×100 计算使用的权重根据家庭和个人调查其购买的商品和服务确定，为确保与现实情况相符，权重由BLS每年修改一次。权重，代表商品和服务在家庭总消费中的份额，可反映商品和服务的相对重要性。每项商品或服务的权重决定了其价格变化对整体指数的影响。因此，了解各个分项的权重占比对计算CPI与预测通胀率至关重要。 二CRB指数对CPI的传导 01CRB指数的定义 商品价格指数CRB（CommodityResearchBureauIndex）继承于二战期间，是由美国商品调查局 （CommodityResearchBureau）依据世界市场上对经济敏感商品价格编制的一种商品价格指数，普遍被认为对通胀具有较好的预测及追踪效果。几经调整后，指数中全部是期货品种，商品数目调整到19种，最终形成今日的CRB（CommodityResearchBureauFuturesPriceIndex）。 CRB反映的是19种商品的价格，权重也不再是简单的平均，而是赋予不同品种不同的权重，如增大能源和基本金属的权重比例，而减少贵金属的权重比例。这19种商品可分成4组，具体如下： 由于CRB包括了核心商品的价格波动，总体反映世界主要商品价格的动态信息，广泛用于观察和分析商品市场的价格波动与宏观经济波动，并能在一定程度上揭示宏观经济的未来走向。 不同于CPI的滞后性，CRB即时反映商品价格，在交易日内随着商品期货价格的波动而不断更新。且CRB所反映是最初生产阶段的价格水平，其价格趋势领先于工业生产者价格指数（PPI），而PPI又领先于CPI。 因此，本文以CRB代表大宗商品价格，研究了其对CPI的传导作用，可作为通胀的早期预警指标。鉴于CPI各分项变化趋势及影响因素差别较大，本文分别对能源类、食品与饮料类、综合类进行了比较分析，用以优化模型并提升预测的精准度。 能源类 02 尽管能源类的商品权重在CPI中不到7%，但因其波动幅度非常大，因此在很大程度上可以影响CPI的走势。 （一）指标选择 由于CRB没有与CPI完全对应的能源项，本文从能源类商品中选取了WTI原油、柴油、汽油、航空煤油、取暖油、天然气、与电力价格共七项指标，并计算相关性矩阵，选取与CPI能源项相关性较高的指数作为监控指标，以预测CPI能源类走势。 由相关性矩阵可知，WTI原油、汽油、航空煤油、取暖油与CPI能源项相关性较强，相关系数均在0.8以上，天然气与电力零售价与CPI能源项相关性较低。而WTI原油是汽油、航空煤油、取暖油的原料，会产生自相关、共线性影响，予以排除。综合，根据上文中美国CPI各分项权重，我们将汽油、航空煤油与取暖油作为预测美国CPI同比增速的变量，以各分项权重为基数进行权重再分配。 传导效果 (二) 根据图4中的权重为CPI能源拟合值赋值，由于汽油、航空煤油和取暖油的价格均为即期价格，与CPI不存在时滞关系，因此，可用于预测当月CPI能源项。 结果显示，用汽油、航空煤油和取暖油按再分配权重加权平均得到的拟合CPI能源项与其真实值相关性较高，2010年至今二者的相关性为0.82。从二者走势形态看，二者在的趋势和反转形态能够保持高度一致，但波动率不同。CPI能源项同比的波动率略高于CPI能源项拟合值的波动率。在边际变化上，构造的CPI能源拟合值对CPI能源项同比具有较大参考价值，可在每月末提示当月CPI能源项的变化方向。 食品饮料类 03 CPI食品与饮料类的权重约为13.5%，属细分项里除住房外的最高占比，因此准确预测CPI食品与饮料类有助于把握CPI的整体走势。 （一）指标选择 由于部分农产品现货价格与CPI的相关性较低，我们不选择高粱、大米等农产品价格对CPI食品类进行拟合。鉴于CRB食品指数的涵盖项目与CPI的食品类有重合部分，本文选取了CRB食品指数作为参考指标。由于CRB指数成分多为上游原材料，传导至消费端需要一定时间，因此我们通过观察时滞后的CRB食品指数与CPI食品项的相关性，拟合程度最好的时滞长度即为时滞后CRB食品指数与CPI食物类相关性最高的时滞长度。 （二）传导效果 基于对历史数据走势的观察与回归分析，从成本端CRB食品指数，向终端CPI食品类的传导时滞约为11个月。二者相关系数约为0.6，CRB食品指数可以有效对未来11个月的CPI食品项同比进行预测，二者呈现同向变动趋势。需要注意的是，CRB食品指数衡量的是食品原材料的成本，对于预测成本推动型通胀效果较好，但对于需求推动型通胀预测能力或相对较弱。因此，在出现需求推动型通胀时需按具体情况进行对通胀的归因分析。 综合项 04 为了更全面地观测CRB对CPI的传导效果，本文截取了自1948年起的数据进行了对比。经比较时滞效应后，其变动趋势如图所示（图表7），由此可见CRB综合类对CPI具有较好的传导效果，其传导时滞约为7个月。与食品项相同，在供给冲击出现时CRB指数对于CPI的预测效果相对更好。 综上所述，CRB对CPI具有一定的传导效应。其中食品项及综合项在做滞后处理后与CPI的变动趋势高度一致；能源项方面，CRB指数对CPI的传导效应较弱，但使用能源零售价格拟合后对CPI的预测具有较强的参考价值，有助于把控CPI能源项的走势。 三CPI与PCE的区别 与CPI的概念相同，“个人消费支出”PCE（PersonalConsumptionExpenditures/ConsumerSpending）同样作为通胀水平和消费者购买力变化的重要指标。因此，分清二者的区别有助于投资者观测市场走向。 01PCE的定义 PCE每月下旬由美国经济分析局（BEA-TheBureauofEconomicAnalysis）于“个人收入支出”（PersonalIncomeandOutlays）一栏中公布，用以衡量一段时间内美国人在商品和服务上的支出，同时反映了价格变动对消费支出的影响。 PCE与CPI都能够反映通胀水平，但PCE在一定程度上比CPI更为敏感和准确。尽管PCE和CPI的大部分数据来源相似，PCE的计算方式考虑到了替代效应的影响，可以将CPI被高估的部分剔除。例如，当猪肉价格上涨时， 消费者通常倾向于购买价格相对较低的鸡肉。在这种情况下，CPI的涨幅将高于PCE的涨幅，但其并不意味着消费者实际支出的增加。因此，美联储更倾向于使用对CPI有所修正的PCE作为监测指标。 PCE的数据同样被拆分为商品及服务两大类，其中商品类又被分为耐用品及非耐用品两项（图表9）。耐用品是指使用寿命超过三年的物品（例如汽车、电子产品、电器、家具等）；非耐用品的预期寿命则不到三年（例如化妆品、汽油、服装等）。 02PCE与CPI的主要差异 由于PCE的大部分数据引自CPI的调查结果，二者的波动方向基本一致。但PCE的波动幅度较小，并且相比CPI而言数据值更低。主要差异有以下三点： (一)调查范围不同 首先，PCE的调查对象相较CPI而言更为广泛，CPI由美国劳工部统计发表，而PCE由美国经济分析局编制。其次，在统计理念上，CPI和PCE受各自统计机构政策目标影响，具有不同的理论色彩。CPI偏向于追踪消费者实际开支的变化。而统计PCE的美国经济分析局的主要职能是为美国政府提供具备广泛代表性的宏观经济走势分析，该机构也是美国GDP的主要统计机构。因此PCE尽管名称上有‘个人’二字，但统计思路上偏向于企业口径，注重指标的宏观代表性。 CPI对消费者支出的定义较窄，只考虑消费者直接进行的城市支出。相比之下，PCE考虑了城市和农村消费者的支出以及第三方代表他们的支出。比如医疗保险为患者购买处方药的支出也被计入在PCE中。 医疗保健相关支出是PCE和CPI之间差异的主要来源，这主要是由于PCE中包括了第三方支出。美国经济分析局没有公布特定第三方的支出数据，但我们可以通过权重的差异来判断PCE支出要大得多。医疗保健服务的CPI权重为7%（基于2019-2020年的数据），而同期医疗保健服务的PCE指数权重是该数字的两倍多（16.8%）。 计算方式不同 (二) CPI采取的计算方式是拉氏加权平均法，权重每一年根据城镇居民的消费结构变化调整一次，每月进行统计时通常以基本期权重对价格波动进行加权平均。PCE物价指数则采用了链式加权平均法，每季度更新一次权重，通过将当期环比消费量与上一期消费量为权重的价格波动进行几何平均，得出每期价格变化的比值，同时消费的替代效应以及非个人自付费用也被考虑在内（例如，当油价上涨时人们倾向于选择乘坐公共交通）。可以根据最新的信息和改进的计量方法进行