业绩符合预期，新能源越野、出海驱动未来增长

2024年01月24日长城汽车(601633.SH) 业绩符合预期，新能源越野&出海驱动未来增长 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价41.3元股价(2024-01-23)22.51元 事件：1月23日，公司发布2023年业绩快报：2023年实现营业收入 1734.1亿元，同比+26.3%；归母净利润70.1亿元，同比-15.2%；扣非归 母净利润46.8亿元，同比+4.6%。 公司业绩基本符合我们的预期，量价齐升驱动收入增长。 2023Q4单季度实现营业收入539.1亿元，同比+42.4%、环比+8.8%；归母净利润20.1亿元，同比+1805.4%、环比-44.6%；扣非归母净利润8.7亿元，同比 +540.9%、环比-71.4%。 1）Q4收入增长主要系：①量升：Q4总销量36.6万台、环比+6.3%；②价升：单车ASP为14.7万元、环比+0.3万元，预计主要系国内车型结构持续优化、坦克500/400等高价格带车型放量以及出口持续增长（Q4坦克500/400合计销量达2.5万台、环比+1.5万台，合计占比达到6.7%、环比 +4pct；Q4出口10.4万台、环比+18.9%）。 2）Q4归母净利润同比大幅增长，我们认为主要系：①去年同期低基数：受销量下滑、加大终端返利、年终奖计提等影响利润较低；②毛利率提升：国内市场销量结构优化、高毛利率车型放量；海外市场毛利率表现更优、出口占比提升；碳酸锂等上游原材料价格下降。 3）Q4归母净利润环比下滑，单车净利润0.5万元，环比-0.5万元，我们预计主要系：①终端折扣力度加大，根据懂车帝车主价，12月蓝山优惠3万以上、坦克300优惠约1万、哈弗H6优惠约3万等，我们预计Q4整体折扣影响利润约10-15亿；②公司主动控制燃油车库存；③年终奖金计提。 新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。 1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400热度居高不下，后续坦克300/700PHEV等多款新车上市有望贡献显著业绩增量2）出海布局加速，俄罗斯市场有望高增。23年长城出口总量超30万，已完成东盟核心市场全覆盖，重点车型在欧洲、中东、澳新、东盟等区域已上市，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。我们预计俄罗斯市场24年有坦克500混动城市版、哈弗H3、H5、H7、H9、F7、F8等多款新车型上市，有望持续高增。 3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。新品定位清晰、营销渠道转型，随着未来枭龙Max改款、蓝山高阶智驾版等新车上市，主流新能源市场有望持续突破。 投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为70.1、140.4、195.3亿元，对应当前市值PE分别为27.2、13.6和9.7倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化， 盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标 价41.3元/股。 交易数据总市值(百万元) 191,290.73 流通市值(百万元) 138,847.83 总股本(百万股) 8,498.03 流通股本(百万股) 6,168.27 12个月价格区间22.4/35.64元 长城汽车 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% 2023-012023-052023-092024-01 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-6.4 绝对收益-9.6 3M -17.9 -24.9 12M -3.2 -26.0 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 夏心怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 相关报告12月新能源车表现稳健，全 2024-01-04 年海外销量突破30万台11月总销量表现稳健，新能 2023-12-06 源、海外均创新高Q3业绩超预期，新能源越野 2023-10-30 是核心成长逻辑坦克新能源持续表现优异， 2023-09-06 海外月销再创历史新高Q2业绩优异，单车盈利显著 2023-08-31 xiaxy5@essence.com.cn 改善 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,364.0 1,373.4 1,734.1 2,776.3 3,356.5 净利润 67.3 82.7 70.1 140.4 195.3 每股收益(元) 0.79 0.97 0.82 1.65 2.30 每股净资产(元) 7.31 7.67 8.33 9.30 10.71 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 28.3 23.0 27.2 13.6 9.7 市净率(倍) 3.1 2.9 2.7 2.4 2.1 净利润率 4.9% 6.0% 4.0% 5.1% 5.8% 净资产收益率 10.8% 12.7% 9.9% 17.8% 21.5% 股息收益率 1.8% 1.3% 1.6% 3.1% 3.9% ROIC 10.6% 16.9% 15.3% 21.0% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,364.0 1,373.4 1,734.1 2,776.3 3,356.5 成长性 减:营业成本 1,143.7 1,107.4 1,399.4 2,204.4 2,641.6 营业收入增长率 32.0% 0.7% 26.3% 60.1% 20.9% 营业税费 42.3 51.2 60.7 124.9 151.0 营业利润增长率 10.7% 25.1% -9.9% 118.8% 38.5% 销售费用 51.9 58.8 78.0 111.1 134.3 净利润增长率 25.4% 22.9% -15.2% 100.3% 39.1% 管理费用 40.4 48.9 55.5 61.1 73.8 EBITDA增长率 -1.4% 1.4% 22.9% 69.4% 25.4% 研发费用 44.9 64.5 79.8 113.8 134.3 EBIT增长率 -10.4% -10.7% 41.8% 129.3% 35.0% 财务费用 -4.5 -24.9 3.7 16.0 16.0 NOPLAT增长率 0.5% -3.5% 29.4% 121.4% 35.0% 资产减值损失 -4.7 -3.4 -4.3 -4.0 -4.0 投资资本增长率 -39.4% 42.1% -102.9% 625.5% 378.1% 加:公允价值变动收益 3.1 0.5 1.7 - - 净资产增长率 8.3% 5.0% 8.6% 11.6% 15.2% 投资和汇兑收益 11.1 6.7 8.7 8.0 8.0 营业利润 63.7 79.7 71.8 157.0 217.5 利润率 加:营业外净收支 11.1 8.4 7.8 8.0 12.0 毛利率 16.2% 19.4% 19.3% 20.6% 21.3% 利润总额 74.8 88.1 79.6 165.0 229.5 营业利润率 4.7% 5.8% 4.1% 5.7% 6.5% 减:所得税 7.6 5.5 9.5 24.8 34.4 净利润率 4.9% 6.0% 4.0% 5.1% 5.8% 净利润 67.3 82.7 70.1 140.4 195.3 EBITDA/营业收入 8.3% 8.3% 8.1% 8.6% 8.9% EBIT/营业收入 4.4% 3.9% 4.4% 6.2% 7.0% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 74 71 52 27 18 货币资金 330.5 357.7 857.1 1,017.7 1,483.0 流动营业资本周转天数 -18 -48 -75 -72 -75 交易性金融资产 60.5 20.5 22.3 24.0 25.4 流动资产周转天数 274 283 272 245 247 应收帐款 65.3 90.1 74.9 195.9 146.4 应收帐款周转天数 15 20 17 18 18 应收票据 31.8 27.4 11.0 70.9 35.1 存货周转天数 28 48 33 35 38 预付帐款 17.5 22.3 9.4 48.5 26.2 总资产周转天数 435 473 424 331 312 存货 139.7 223.7 91.8 452.9 252.2 投资资本周转天数 106 97 44 -7 -28 其他流动资产 438.4 335.0 481.0 418.1 411.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.8% 12.7% 9.9% 17.8% 21.5% 长期股权投资 95.2 102.9 102.9 102.9 102.9 ROA 3.8% 4.5% 3.1% 4.9% 6.6% 投资性房地产 3.3 4.2 4.2 4.2 4.2 ROIC 10.6% 16.9% 15.3% 21.0% 22.5% 固定资产 274.4 269.5 229.1 188.8 148.4 费用率 在建工程 44.7 83.1 83.1 83.1 83.1 销售费用率 3.8% 4.3% 4.5% 4.0% 4.0% 无形资产 142.4 201.8 177.0 152.2 127.4 管理费用率 3.0% 3.6% 3.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 110.5 115.4 92.0 104.9 102.5 研发费用率 3.3% 4.7% 4.6% 4.1% 4.0% 资产总额 1,754.1 1,853.6 2,235.7 2,864.1 2,948.1 财务费用率 -0.3% -1.8% 0.2% 0.6% 0.5% 短期债务 52.0 59.4 60.0 60.0 60.0 四费/营业收入 9.7% 10.7% 12.5% 10.9% 10.7% 应付帐款 370.8 293.1 545.9 775.6 808.0 偿债能力 应付票据 268.1 300.6 418.1 714.0 642.6 资产负债率 64.6% 64.8% 68.3% 72.4% 69.1% 其他流动负债 265.0 304.9 268.0 279.3 284.1 负债权益比 182.3% 184.2% 215.7% 262.5% 224.0% 长期借款 86.6 154.1 160.0 160.0 160.0 流动比率 1.13 1.12 1.20 1.22 1.33 其他非流动负债 90.3 89.3 75.6 85.1 83.3 速动比率 0.99 0.89 1.13 0.97 1.19 负债总额 1,132.8 1,201.4 1,527.6 2,074.0 2,038.1 利息保障倍数 -13.30 -2.14 20.40 10.81 14.60 少数股东权益 - 0.1 0.1 - -0.2 分红指标 股本 92.4 87.6 85.0 85.0 85.0 DPS(元) 0.40 0.30 0.36 0.69 0.88 留存收益 534.4 583.2 623.1 705.1 825.3 分红比率 50.8% 30.7% 43.1% 41.6% 38.5% 股东权益 621.3 652.2 708.1 790.1 910.0 股息收益率 1.8% 1.3% 1.6