动态跟踪：利润率回升仍需时日，慷慨分红展现经营实力

2024年1月23日 公司研究 利润率回升仍需时日，慷慨分红展现经营实力 ——保利发展（600048.SH）动态跟踪 要点 事件：公司发布《2023年度业绩快报》及《2023-2025年股东回报规划》。 点评：利润率延续下滑趋势，慷慨分红保障股东投资回报，综合实力保持稳健。利润率延续下滑，分红比例逆势提升：2023年，公司预计实现营收3471.5亿元，同比增长23.5%，主要因年内交付规模增长；预计归母净利润为120.4亿元，同比减少34.4%，营业利润率为7.0%，同比降低5.3pct，归母净利率为3.5%，同比降低3.1pct，公司利润下滑主要因结转项目的毛利率持续下降，同时根据销售市场行情充分计提资产减值准备。由于22年以来市场销售去化周期拉长，商品房销售价格具有一定下行压力，预计公司前期低毛利项目销售与结算进度或放缓，短期利润率或仍将承压，但23年积极计提减值将加速利润率拐点的到来。 分红比例逆势提升，股息率相对可观：据公司最新的《2023-2025年股东回报规划》，公司计划2023-2025年现金分红占当年归母净利润的比例均不低于40%，与公司2022年12月30日发布的股东回报规划相比，最新设定的2023年股利支付率下限从25%提升至40%，2024-2025年股利支付率下限从20%提升至40%，分红政策更加慷慨，有效保障了股东分红收益规模，亦展现了公司充沛的现金流与经营实力。以2024年1月22日收盘价计算，我们预计公司2023-2025年股息率分别为4.7%、5.0%、6.0%，股息率相对可观。 销售短期波动，长期表现稳健：2023年12月，公司实现销售额227.3亿元，同比下降60.3%，单月销售数据下滑幅度较大或与公司推货及客户认购节奏有关；2023年全年，公司实现销售额4222.4亿元，同比减少7.7%，位于克而瑞销售额排行榜首位，占全国商品房销售额的3.6%，同比提升0.19pct，表现稳健。 拿地强度稳中有进，积极调仓高能级城市：2023年全年，新增土储总价1631.9 买入（维持） 当前价：8.72元 作者分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)119.70 总市值(亿元)：1043.82 一年最低/最高(元)：8.53/15.48近3月换手率：44.59% 股价相对走势 10% -3% -17% -30% -43% 01/2304/2307/2310/23 亿元，拿地销售比为38.6%，拿地强度同比提升3.4pct；具体来看，公司于一保利发展沪深300 线城市投资额占比35.2%，于15个核心二线城市投资额占比约39.8%，新增核 心土储充裕，充分实现土储调仓到高能级城市，销售基本盘更加稳固。 盈利预测、估值与评级：考虑公司销售额下降，利润率承压以及销售减值压力提升等因素，我们下调公司23-25年EPS预测分别为1.01元（下调36.4%）、1.09元（下调36.8%）、1.30元（下调32.0%），当前股价对应23-25年PE估值为8.6倍、8.0倍、6.7倍，公司销售稳健，核心土储充裕，看好公司作为行业龙头的未来发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售、拿地不及预期，项目交付不及预期，行业下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 285,024 281,108 347,234 332,755 307,845 营业收入增长率 17.19% -1.37% 23.52% -4.17% -7.49% 归母净利润（百万元） 27,388 18,347 12,149 13,089 15,549 归母净利润增长率 -5.39% -33.01% -33.78% 7.74% 18.80% EPS（元） 2.29 1.53 1.01 1.09 1.30 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.00% 9.35% 5.99% 6.20% 7.02% P/E 3.8 5.7 8.6 8.0 6.7 P/B 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-22 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.93 -16.23 -20.43 绝对 -11.47 -23.58 -41.95 资料来源：Wind 相关研报积极增持与回购，彰显长期发展信心——保利发展（600048.SH）动态跟踪（2023-12-12） 结算进度良好，业绩稳健增长——保利发展 （600048.SH）2023年三季报点评 （2023-11-02） 毛利率具备优势，销售韧性保持较好——保利发展（600048.SH）动态跟踪（2023-09-10） 保利发展（600048.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 285,024 281,108 347,234 332,755 307,845 总资产1,399,933 1,470,464 1,637,680 1,653,019 1,617,842 营业成本 208,631 219,228 289,301 279,099 252,594 货币资金171,384 176,537 177,089 169,705 157,001 折旧和摊销 2,105 2,298 2,469 2,698 2,929 交易性金融资产123 150 150 150 150 税金及附加 15,685 13,121 11,732 9,611 10,872 应收账款3,179 4,044 4,938 4,528 4,099 销售费用 7,384 7,530 9,995 9,745 9,169 应收票据15 11 13 13 12 管理费用 5,434 4,744 5,756 5,416 4,919 其他应收款（合计）158,010 157,442 199,059 183,865 188,425 研发费用 1,436 1,238 1,530 1,466 1,356 存货809,656 877,893 949,109 970,264 927,515 财务费用 3,386 3,686 4,449 4,164 3,760 其他流动资产61,695 61,311 67,127 65,607 63,116 投资收益 6,211 4,201 3,068 2,761 3,037 流动资产合计1,247,342 1,300,401 1,441,333 1,436,444 1,378,650 营业利润 49,670 34,693 23,766 24,832 27,932 其他权益工具332 332 332 332 332 利润总额 50,035 35,301 24,223 25,356 28,515 长期股权投资95,089 106,250 122,731 139,636 158,750 所得税 12,845 8,290 5,816 6,108 7,214 固定资产11,275 10,147 9,950 9,735 9,503 净利润 37,189 27,011 18,407 19,248 21,300 在建工程571 571 541 518 501 少数股东损益 9,802 8,664 6,258 6,159 5,751 无形资产404 371 381 391 399 归属母公司净利润 27,388 18,347 12,149 13,089 15,549 商誉67 67 67 67 67 EPS(元) 2.29 1.53 1.01 1.09 1.30 其他非流动资产700 1,194 7,807 7,807 7,807 非流动资产合计152,591 170,064 196,347 216,575 239,192 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债1,097,019 1,148,273 1,302,517 1,303,467 1,252,225 经营活动现金流 10,551 7,422 15,136 7,132 5,306 短期借款4,094 1,197 2,744 3,716 4,276 净利润 27,388 18,347 12,149 13,089 15,549 应付账款130,127 162,047 211,753 198,160 183,646 折旧摊销 2,105 2,298 2,469 2,698 2,929 应付票据9,470 657 866 836 756 净营运资金增加 41,734 39,026 39,723 7,500 5,375 预收账款及合同负债416,869 412,913 459,452 468,579 441,197 其他 -60,676 -52,249 -39,203 -16,155 -18,548 其他流动负债36,524 36,589 35,267 33,819 31,577 投资活动产生现金流 -19,987 637 -23,168 -17,482 -19,603 流动负债合计818,817 842,280 981,220 972,806 913,201 净资本支出 -135 -106 -350 -350 -350 长期借款231,904 242,482 257,482 262,482 263,482 长期投资变化 -22,539 -11,433 -16,782 -17,104 -19,215 应付债券41,620 57,716 56,716 59,716 65,716 其他资产变化 2,688 12,176 -6,037 -28 -38 其他非流动负债78 83 5 22 51 融资活动现金流 34,458 -3,015 8,584 2,966 1,593 非流动负债合计278,201 305,992 321,298 330,660 339,024 股本变化 2 0 0 0 0 股东权益302,914 322,192 335,163 349,552 365,617 债务净变化 41,388 43,152 18,547 11,972 10,559 股本11,970 11,970 11,970 11,970 11,970 无息负债变化 70,893 8,103 135,698 -11,023 -61,800 公积金23,892 23,701 23,701 23,701 23,701 净现金流 24,970 5,182 552 -7,384 -12,704 未分配利润141,052 151,544 158,306 166,535 176,849 归属母公司权益195,561 196,264 202,978 211,207 221,521 少数股东权益107,354 125,927 132,185 138,345 144,096 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 26.8% 22.0% 16.7% 16.1% 17.9% 销售费用率 2.59% 2.68% 2.88% 2.93% 2.98% EBITDA率 17.0% 13.7% 10.3% 9.5% 10.7% 管理费用率 1.91% 1.69% 1.66% 1.63% 1.60% EBIT率 16.4% 13.1% 9.6% 8.7% 9.7% 财务费用率 1.19% 1.31% 1.28% 1.25% 1.22% 税前净利润率 17.6% 12.6% 7.0% 7.6