Q4业绩略超预期，拟发行可转债加码产能建设

2024年01月23日伯特利(603596.SH) Q4业绩略超预期，拟发行可转债加码产能建设 公司快报 证券研究报告 汽车零部件Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价82.2元股价(2024-01-22)54.26元 事件：1月22日，公司发布2023年业绩预告，预计23年营业收入74.5- 78.6亿元，同比增长34.5%-41.84%；归母净利润为8.8-9.6亿元，同比增长26.09%-37.02%；扣非归母净利润为8.23-8.9亿元，同比增长39.87%-52.01%。 公司Q4单季度业绩高速增长，略超于我们的预期。预计23Q4单季度营收为23.4-27.5亿元，同比+26.4%-48.9%，环比+17%-49%；环比Q4单季度归母净利润为2.86-3.62亿元，同比+29.7%-64.3%，环比+19.6%-51.5%。我们认为公司Q4业绩高速增长主要系：1）核心客户销量高增：23Q4奇瑞 /吉利/通用（北美）销量分别同比+90.9%/+24.4%/+14.1%；2）公司智能电控产品随着产能利用率的提升，毛利率有所提升。 线控制动WCBS2.0、EMB等新产品进展提速，募集可转债扩充产能强化国产龙头地位。 1）2023Q3公司线控制动产品首次获得某国际著名汽车整车厂定点，项目生命周期6年，总计约44万台。 2）公司下一代线控制动系统WCBS2.0可满足L3级别自动驾驶对于安全冗余的要求，其中WCBS2.0具备双液压动力单元，具备可扩展的EBD、ESC功能；WCBS2.0EHC产品通过前轮EHC配合后轮EPB实现电控冗余。目前公司下一代线控制动产品已获多家主机厂定点，预计2024年上半年量产。 3）公司持续推进线控制动产能布局，截止23年底，公司线控制动目前已 具备6条产线，合计约180万套产能。根据公司1月5日发布的可转债预 案，此次募投项目建设完成后，可再增加100万套线控制动产能。 4）公司EMB首轮功能样件已顺利研制完成，可转债募投项目提前布局60 万套EMB产能。 墨西哥工厂开始投产，轻量化产能大幅提升。 1）国内：根据我们在报告《伯特利：线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业》中的梳理，一、二期产能合计约900万套转向节， 对应产值约10亿元。根据公司可转债预案，三期转向节、控制臂、副车架产品产能规划不断扩大，预计25年底，三期合计产能可达到600+万套，对应产值约18亿元。 999563359 2）北美：目前墨西哥一期已具备400万套转向节产能，对应年产值约5亿 元，已于23年9月正式投产；墨西哥二期项目规划了720万套轻量化产 能，对应产值约15亿元，预计24年底正式投产。投资建议： 交易数据总市值(百万元)23508.23流通市值(百万元)23508.23总股本(百万股)433.25流通股本(百万股)432.3012个月价格区间54.26/93.04元 伯特利 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% 2023-012023-052023-092024-01 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 相对收益-14.3-16.7 绝对收益-17.8-25.1 12M -9.9 -32.9 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 李泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523040001 lize@essence.com.cn 相关报告Q3业绩符合预期，智能电控 2023-10-29 业务稳步增长Q2业绩符合预期，转向系统 2023-08-29 开始放量智能电控产品驱动2023年 2023-04-28 一季度业绩同比大幅增长2022年业绩符合预期，加速 2023-03-22 向线控底盘平台型供应商迈进 线控制动赛道领跑者，布局2023-02-27 线控转向打造底盘域平台型企业 维持买入-A投资评级，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为8.9亿、11.8亿、14.4亿元，对应当前市值，PE分别为26.3、19.8和16.6倍。给予2024年30倍估值，12个月目标价82.2元。 风险提示：行业竞争加剧；产能投放进度不及预期。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 34.9 55.4 76.7 96.6 115.7 净利润 5.0 7.0 8.9 11.8 14.4 每股收益(元) 1.16 1.61 2.07 2.74 3.27 每股净资产(元) 8.07 9.72 11.28 13.62 16.07 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 46.6 33.6 26.3 19.8 16.6 市净率(倍) 6.7 5.6 4.8 4.0 3.4 净利润率 14.4% 12.6% 11.6% 12.2% 12.5% 净资产收益率 14.4% 16.6% 18.3% 20.1% 20.3% 股息收益率 0.2% 0.6% 0.5% 0.7% 1.0% ROIC 37.0% 41.3% 40.4% 41.2% 60.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 34.9 55.4 76.7 96.6 115.7 成长性 减:营业成本 26.5 43.0 59.8 74.5 89.1 营业收入增长率 14.8% 58.6% 38.5% 26.0% 19.7% 营业税费 0.2 0.3 0.4 0.6 0.7 营业利润增长率 1.8% 30.2% 34.5% 31.0% 21.5% 销售费用 0.3 0.6 0.8 1.1 1.2 净利润增长率 9.3% 38.5% 27.7% 32.5% 22.1% 管理费用 0.8 1.3 1.9 2.5 2.7 EBITDA增长率 -5.4% 42.4% 36.8% 27.4% 19.7% 研发费用 2.4 3.8 4.4 5.8 6.9 EBIT增长率 -9.0% 43.0% 50.6% 30.6% 21.4% 财务费用 -0.1 -0.4 -0.2 -0.3 -0.4 NOPLAT增长率 6.7% 26.3% 39.4% 30.6% 21.4% 资产减值损失 0.1 - 0.5 0.3 0.4 投资资本增长率 13.1% 42.4% 28.0% -17.2% -0.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 18.7% 30.6% 15.2% 19.8% 19.9% 投资和汇兑收益 - 0.1 1.0 1.0 1.0 营业利润 5.7 7.5 10.1 13.2 16.0 利润率 加:营业外净收支 - 0.1 - 0.1 0.1 毛利率 24.2% 22.4% 22.0% 22.9% 22.9% 利润总额 5.8 7.6 10.1 13.2 16.1 营业利润率 16.5% 13.5% 13.1% 13.6% 13.8% 减:所得税 0.5 0.6 0.8 1.1 1.3 净利润率 14.4% 12.6% 11.6% 12.2% 12.5% 净利润 5.0 7.0 8.9 11.8 14.4 EBITDA/营业收入 16.4% 14.8% 14.6% 14.7% 14.7% EBIT/营业收入 13.1% 11.8% 12.9% 13.3% 13.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 88 74 64 46 35 货币资金 20.8 22.9 23.4 39.0 51.5 流动营业资本周转天数 71 48 50 45 33 交易性金融资产 5.2 4.0 3.1 4.1 3.7 流动资产周转天数 438 372 333 324 335 应收帐款 10.1 19.5 26.3 29.0 36.7 应收帐款周转天数 105 96 108 103 102 应收票据 1.2 - 7.3 2.6 4.0 存货周转天数 39 43 41 41 42 预付帐款 0.2 0.6 0.5 0.8 0.8 总资产周转天数 563 484 430 397 393 存货 4.3 9.0 8.7 13.3 13.4 投资资本周转天数 153 124 120 98 74 其他流动资产 7.9 8.9 7.9 8.2 8.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.4% 16.6% 18.3% 20.1% 20.3% 长期股权投资 - - - - - ROA 8.4% 8.1% 9.6% 10.5% 10.8% 投资性房地产 - 0.1 0.1 0.1 0.1 ROIC 37.0% 41.3% 40.4% 41.2% 60.5% 固定资产 8.6 14.1 13.0 11.9 10.7 费用率 在建工程 1.4 3.0 3.0 3.0 3.0 销售费用率 0.8% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 无形资产 0.7 1.4 1.4 1.6 1.7 管理费用率 2.4% 2.3% 2.4% 2.6% 2.3% 其他非流动资产 2.3 3.0 2.2 2.5 2.6 研发费用率 6.9% 6.8% 5.7% 6.0% 6.0% 资产总额 62.5 86.4 96.9 116.1 136.5 财务费用率 -0.3% -0.7% -0.2% -0.3% -0.3% 短期债务 1.3 - - - - 四费/营业收入 9.7% 9.4% 9.0% 9.4% 9.0% 应付帐款 8.1 16.2 22.2 23.2 30.8 偿债能力 应付票据 5.9 12.6 12.7 18.7 19.3 资产负债率 44.1% 47.2% 45.7% 45.7% 44.6% 其他流动负债 2.5 1.6 1.9 2.0 1.8 负债权益比 78.8% 89.3% 84.2% 84.2% 80.6% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.80 2.13 2.09 2.21 2.28 其他非流动负债 9.8 10.3 7.5 9.2 9.0 速动比率 2.56 1.83 1.86 1.91 2.02 负债总额 27.6 40.8 44.3 53.1 60.9 利息保障倍数 -37.56 -16.37 -51.95 -45.45 -43.96 少数股东权益 - 3.6 3.9 4.2 4.6 分红指标 股本 4.1 4.1 4.3 4.3 4.4 DPS(元) 0.12 0.32 0.28 0.40 0.52 留存收益 28.9 36.7 44.4 54.5 66.6 分红比率 10.4% 20.0% 13.6% 14.6% 16.1% 股东权益 35.0 45.7 52.6 63.0 75.6 股息收益率 0.2% 0.6% 0.5% 0.7% 1.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 5.3 7.0 8.9 11.8 14.4 EPS(元) 1.16 1.61 2.07 2.74 3.27 加:折旧和摊销 1.2 1.6 1.3 1.3 1.4 BVPS(元) 8.07 9.72 11.28 13.62 16.07 资产减值准备 -0.1 - - - - PE(X) 46.6 33.6 26.3 19.8 16.6 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 6.7 5.6 4.8 4.0 3.4 财务费用 -