量化专题报告：交易所交返政策的影响分析（下）

期货研究报告|量化专题报告2024-01-19 交易所交返政策的影响量化分专题析报告（丨20下24/）1/19 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156联系人 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com 从业资格号：F03108562 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 事件摘要 2024年1月5日收盘后，上期、上期能源、郑商所、大商所、中金发布公告关于2024年交易所对交割手续费等实行交返方案。大商所/郑商所下发通知：交易交返部分，所有期货、期权合约交易手续费返30%；持仓交返部分，对当月在期货、期权品种上，对于日均持仓量不低于基数的会员，返还其在该品种交易手续费的10%。但是，交易所认定的“特定程序化交易报备客户”不参与交易交返和持仓交返。 核心观点 1.市场宏观影响 从成交量上看，期货市场成交量整体呈现先降后升的特点。 从持仓量和持仓额上看，期货市场持仓量和持仓额整体呈现持续降低的趋势。从换手率上看，期货市场换手率整体呈现先降后升的特点。 从席位的角度上看，受交返新则影响最大的品种分别为：铝、豆油、聚乙烯、苯乙 烯、豆粕、氧化铝、玉米淀粉、棉花、玻璃及PTA。 2.市场微观结构 从微观波动率的角度上看，苯乙烯、玻璃、铁矿石、PTA这四个品种的微观波动率在交返新规发布后都�现了不同程度的上行。 从盘口宽度的角度上看，苯乙烯、玻璃、铁矿石、PTA这四个品种的买卖报价价差及有效价差在交返新规发布后都�现一定程度的上行，说明流动性�现了下降的迹象。 从盘口深度的角度上看，苯乙烯及PTA的流动性�现了下降趋势，玻璃和铁矿石的流动性�现了上升趋势。 3.常见高频策略收益变化 订单簿不平衡策略在苯乙烯、PTA这两个品种上的滑点在交返新规发布后�现了明显的上行，预计未来同类高频策略将会面临更大的交易成本。 高频趋势策略同订单簿不平衡策略较为一致，在苯乙烯、PTA这两个品种上的滑点在交返新规发布后�现了明显的上行。 目录 事件摘要1 核心观点1 事件简述4 市场宏观影响4 市场微观结构7 常见高频策略收益变化12 总结16 附录18 图表 图1:近期期货市场成交量丨单位：百万手4 图2:近期期货市场持仓量|单位：百万手5 图3:近期期货市场持仓额|单位：十亿元5 图4:近期期货市场整体换手率丨单位：无5 图5:受交返新规影响最大的前10名品种丨单位：无6 图6:受交返新规影响最小的前10名品种丨单位：无7 图7:苯乙烯已实现方差（中价）|单位：亿分之一8 图8:玻璃已实现方差（中价）|单位：亿分之一8 图9:铁矿石已实现方差（中价）|单位：亿分之一8 图10:PTA已实现方差（中价）|单位：亿分之一8 图11:苯乙烯已实现方差（最新成交价）|单位：亿分之一9 图12:玻璃已实现方差（最新成交价）|单位：亿分之一9 图13:铁矿石已实现方差（最新成交价）|单位：亿分之一9 图14:PTA已实现方差（最新成交价）|单位：亿分之一9 图15:苯乙烯买卖报价价差|单位：无10 图16:玻璃买卖报价价差|单位：无10 图17:铁矿石买卖报价价差|单位：无10 图18:PTA买卖报价价差|单位：无10 图19:苯乙烯有效报价价差|单位：无11 图20:玻璃有效报价价差|单位：无11 图21:铁矿石有效报价价差|单位：无11 图22:PTA有效报价价差|单位：无11 图23:苯乙烯收益驱动成交量|单位：手12 图24:玻璃收益驱动成交量|单位：手12 图25:铁矿石收益驱动成交量|单位：手12 图26:PTA收益驱动成交量|单位：手12 表1:苯乙烯订单簿不平衡策略交易滑点|单位：万分之一13 表2:玻璃订单簿不平衡策略交易滑点|单位：万分之一14 表3:铁矿石订单簿不平衡策略交易滑点|单位：万分之一14 表4:PTA订单簿不平衡策略交易滑点|单位：万分之一14 表5:苯乙烯高频趋势策略交易滑点|单位：万分之一15 表6:玻璃高频趋势策略交易滑点|单位：万分之一15 表7:铁矿石高频趋势策略交易滑点|单位：万分之一16 表8:PTA高频趋势策略交易滑点|单位：万分之一16 表9:各品种已实现方差（中价）|单位：亿分之一18 表10:各品种已实现方差（最新成交价）|单位：亿分之一19 表11:各品种买卖报价价差|单位：万分之一20 表12:各品种有效报价价差|单位：万分之一21 表13:各品种收益驱动成交量|单位：百分之一22 事件简述 2024年1月5日收盘后，上期、上期能源、郑商所、大商所、中金发布公告关于2024 年交易所对交割手续费等实行减免方案。大商所/郑商所下发通知：交易减收部分，所有期货、期权合约交易手续费减收30%；持仓减收部分，对当月在期货、期权品种上，对于日均持仓量不低于基数的会员，减收其在该品种交易手续费的10%。但是，交易所 认定的“特定程序化交易报备客户”不参与交易减收和持仓减收。 市场宏观影响 为了评估2024年交返新规对市场环境的影响，有必要先从宏观的角度�发，从市场流动性、席位这两个角度分别观察交返新规对近期市场宏观环境的影响。 ■市场流动性 我们主要从成交量、持仓量、换手率、持仓额的角度�发，观察近期各个指标呈现的趋势特点，从而评估近期期货市场的流动性变化。 从成交量上看，期货市场整体呈现先降后升的特点。在元旦节后，市场成交量达到近期低点，随后缓慢回弹。在各交易所交返新规发布后，可能因为大部分品种基础成交减收比例有所上调，成交量�现回暖的迹象。 图1:近期期货市场成交量丨单位：百万手 成交量 30 25 20 15 10 5 0 2023/12/252023/12/282024/01/032024/01/08 数据来源：天软、华泰期货研究院 从持仓量和持仓额上看，期货市场整体呈现持续降低的迹象。在元旦节前，期货市场持仓量和持仓额就已经呈现缓慢下降的趋势，在交返新规发布后，叠加大部分品种持仓减收比例下调的影响，持仓量和持仓额进一步降低。 图2:近期期货市场持仓量|单位：百万手图3:近期期货市场持仓额|单位：十亿元 持仓量 35 34 33 32 31 30 29 28 27 26 25 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500 持仓额 2023/12/252023/12/282024/01/032024/01/08 2023/12/252023/12/282024/01/032024/01/08 数据来源：天软、华泰期货研究院数据来源：天软、华泰期货研究院 从换手率上看，期货市场整体呈现先降后升的特点。元旦节后，成交量在交返新规发布后�现回暖迹象，而持仓量呈现缓慢下跌趋势，因此换手率在最近几天呈现上升趋势。 图4:近期期货市场整体换手率丨单位：无 换手率 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2023/12/252023/12/282024/01/032024/01/08 数据来源：天软、华泰期货研究院 ■席位变化 我们从国内期货市场内所有品种每日的持仓席位数据�发，构建了持仓敏感度这一指标，其意义是能够筛选�综合考虑了多空持仓后受交返新规影响最大的期货品种。持仓敏感度的计算公式定义为: 1∆𝑁𝑙𝑜𝑛� ∆𝑁𝑠ℎ𝑜𝑟� ∆𝑁𝑙𝑜𝑛�<0 𝑃𝑜𝑙𝑖𝑐�𝑠𝑒𝑛𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡�=𝑎𝑏𝑠( 𝑖𝑛𝑓�𝑖𝑛𝑓� ×(+)),[ 𝑖𝑛𝑓� ∆� ∆� ∆�<0 2𝑙𝑜𝑛� 𝑎𝑙� 𝑠ℎ𝑜𝑟� 𝑎𝑙� 𝑠ℎ𝑜𝑟� 𝑖𝑛𝑓� 其中，∆𝑁𝑙𝑜𝑛�为1月3日至1月10日的多头席位持仓变化总量，∆𝑁𝑙𝑜𝑛�为12月25日 𝑖𝑛𝑓�𝑎𝑙� 𝑖𝑛𝑓� 至1月10日的多头席位持仓变化总量，∆𝑁𝑠ℎ𝑜𝑟�为1月3日至1月10日的空头席位持 𝑎𝑙� 仓变化总量，∆𝑁𝑠ℎ𝑜𝑟�为12月25日至1月10日的空头席位持仓变化总量。通过对每 一个品种计算该指标后，再筛选�受到交返新规影响后持仓变化量小于0的品种，取 绝对值后进行降序排序，即可筛选�综合考虑了多空持仓后受交返新规影响最大的期货品种。结果上看，受交返新规影响最大的品种分别为：铝、豆油、聚乙烯、苯乙烯、豆粕、氧化铝、玉米淀粉、棉花、玻璃、PTA。其中，豆油、聚乙烯、苯乙烯、豆粕、玉米淀粉是大商所的品种，棉花、玻璃和PTA是郑商所的品种。 图5:受交返新规影响最大的前10名品种丨单位：无 交返规则敏感度 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 ALYLEBMAOCSCFFGTA 数据来源：华泰期货研究院 进一步地，可以筛选�受到交返新规影响后持仓变化量大于0的品种，取绝对值后再进行降序排序，则可以得到最不受交返新规影响的品种。结果上看，受交返新规影响最小的品种分别为10年期国债期货、鲜苹果、沪银、锡、纯碱、中证500股指期货、 上证50股指期货、沪深300股指期货、中证1000股指期货、纤维板。其实金融期货品种占比较高，在一定程度上可以说明金融期货受交返新规影响较小。 图6:受交返新规影响最小的前10名品种丨单位：无 交返规则不敏感度 25 20 15 10 5 0 TAP AGSNSAICIH IFIMFB 数据来源：华泰期货研究院 市场微观结构 与往年相比，2024年交返新规新增了交易所认定的特定程序化报备客户不参与手续费减收的条例，预计会给高频交易带来较大的冲击，可能会在很大程度上改变市场的微观结构。在本部分，我们试图从流动性、波动率、订单不平衡程度、策略成本等角度来分析交返新规对近期市场微观环境的影响。 ■研究数据集 苯乙烯、玻璃、铁矿石、PTA这四个受影响较大的品种从2023年12月25日至2024年1月12日的主力期货合约的高频tick数据。我们同样统计了其他受影响的品种，受限于正文篇幅限制，放置于附录部分供参考。 ■波动率 我们使用以中价计算的已实现方差及以最新成交价计算的已实现方差来衡量市场的微观波动率。计算公式分别如下： 1�2 𝑚𝑖𝑑�1 �−1 𝑡−1 𝑅𝑉𝑚𝑖�=∑𝑅𝑚𝑖𝑑,� 𝑖=1 ,𝑅𝑚𝑖𝑑,�=ln(𝑚𝑖�),𝑚𝑖𝑑�=2(𝑎1�+𝑏1𝑡) 1�2 𝑙𝑎𝑠𝑡� �−1 𝑅𝑉𝑙𝑎𝑠�=∑𝑅𝑙𝑎𝑠𝑡,� 𝑖=1 ,𝑅𝑙𝑎𝑠𝑡,�=ln(𝑙𝑎𝑠�) 𝑡−1 其中，a1为最优卖价，b1为最优买价，last为最新成交价。 结果上看，不论是以中价还是以成交价计算，苯乙烯、玻璃、铁矿石、PTA这四个品种的微观波动率在交返新规发布后都�现了不同程度的上行，说明新交返新规的发布使得短期内市场波动有所加大，但该影响是否会持续仍需等待市场进一步的消化和观 察。 图7:苯乙烯已实现方差（中价）|单位：亿分之一图8:玻璃已实现方差（中价）|单位：亿分之一 EB_mid_var FG_mid_var 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2023/12/252023/12/282024/1/32024/1/82024/1/11 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2023/12/252023/12/282024/1/32024/1/82024/1/11 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货