宏观资产：交易所交返政策的影响分析（上）

期货研究报告|宏观资产2024-01-21 交易所交返政策的影响分析(上) 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■期货迈向高质量发展 2024年1月，多家期货交易所公告关于2024年交易所对手续费等实行减免方案。 从宏观的角度看返还政策的变化，我们认为它是金融供给侧改革的一个部分。随着实体经济从高速增长切换到高质量发展，追求效率第一的“金融资源”进入到空转、套利的“内循环”之中，需要一次供给侧改革来改变这种生态。降费政策压缩了制度型套利空间，驱动金融行业高质量发展。 ■影响一：品种博弈加剧 持仓减收的调整会加大交易成本，降低客户交易入场动力，加剧某些商品或金融工具的市场博弈程度。 ■影响二：发展模式转型 行业新发展模式加速。持仓返还作为期货公司吸引客户的主要福利，持仓减收的调整也有可能加剧公司之间的竞争公司可能会以其他方式来获得客源，也可能另谋�路，寻找新的发展模式。 ■影响三：行业集中度上升 手续费收入对于行业影响较大。当前大部分期货公司的主要收入来源由利息收入、业务手续费、风险管理、资产管理、基金销售、交反（交易所返还手续费），其中手续费和交易所减收占公司总收入的15%-30%。 方案落地加剧收入压力，行业集中度将提升。对于中小规模业务单一的期货公司而言，持仓减收方面的调整会导致其收入减少，生存压力增大，甚至有可能“�局”。对行业总体上而言，资源会更向头部集中，利好规模大、业务线多的期货公司。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 国内返还政策的历史背景4 1.1手续费的规则4 1.2返还政策事件5 1.3期货发展历史6 1.4对行业的影响7 返还政策国内外比较分析8 2.1国外政策8 2.2比较分析8 2.3证券案例9 2.4未来趋势10 返还政策变化的宏观影响11 3.1制度套利空间降低，需提升投研水平11 3.2从中央金融工作会议看期货行业发展12 期货行业和期货公司影响13 4.1盈利：期货行业利润收缩，期货公司加速头部化13 4.2业务：制度套利空间收缩，业务模式转向自营化15 市场结构和交易行情变化19 5.1市场参与者：普通客户影响小，机构影响稍大19 5.2期货市场：影响成交量、持仓量、市场流动性以及市场定价效率20 图表 图1：交易所手续费返还流程图4 图2：大商所的减收通知6 图3：期货公司行业利润变化丨单位：亿元7 图4：期货公司客户权益同比丨单位：%7 图5：CME的减收政策9 图6：自营业政策放开后，证券公司每年资产管理产品数量变化10 图7：期货公司营收丨单位：亿元14 图8：期货公司手续费收入丨单位：亿元14 图9：期货公司手续费占营业收入比重丨单位：%14 图10：A股上市期货公司手续费占营收比例丨单位：%14 图11：交易所手续费返还金额占手续费比例丨单位：%15 图12：交易所手续费返还金额占营收比例丨单位：%15 图13：期货公司风险管理业务总/净资产丨单位：亿元17 图14：期货公司风险管理业务收入和净利润丨单位：亿17 图15：期货公司资管业务产品类别个数占比丨单位：%18 图16：期货公司资管业务产品类别规模占比丨单位：%18 图17：永安期货营收构成丨单位：亿元18 国内返还政策的历史背景 从历史来看，期货行业业务结构单一，行业盈利与客户权益紧紧相结。由于行业内竞争加剧，各家公司手续费收取标准不断下调，叠加本次交易所减收手续费，未来对行业整体盈利能力，尤其是经纪业务收入将带来较大冲击。 1.1手续费的规则 期货交易的手续费=交易所手续费+期货公司加收手续费。 交易所手续费返还=交易减收+持仓减收，是指交易所手续费返还一定比例给会员单位。前者属于基础性减收，后者则往往需会员单位品种持仓量达到或超过一定要求时才可以获得，持仓返还则属于后一种。 通常，交易所为了鼓励期货公司展业和活跃部分品种的交易，制定了“持仓增量”和“持仓达标”的考核政策，对达标的会员单位（期货公司）进行交易所手续费返还。 而协助期货公司达到上述标准的包括法人户（企业自有资金）和特法户（资管产品资金）。通过多空对锁的方式完成开仓后，期货公司获得了特定品种的持仓量考核，并将交易所返还的手续费转移支付给资金方，实现了共赢。 图1：交易所手续费返还流程图 交易所+加收 手续费 返还 交易所手续费 考核+返还 期货交易所期货公司实体/投资机构 数据来源：华泰期货研究院 影响期货交易所减收手续费收入的主要因素为交易所手续费减收的具体政策、发行人向交易所上缴手续费总体规模、相关品种交易活跃度等。其中期货交易所为支持会员单位加强产业客户服务，支持会员单位创新业务的发展，对会员单位的交易手续费给予一定的减收。 过往交易所手续费返还的初衷是鼓励期货业发展，以及通过这种方式返还部分客户冻结保证金产生的额外利息。但随着期货市场竞争加剧，交易所返还逐步演变成期货公司费率竞争，将派返收入计入手续费收入核算的一部分，导致部分期货公司向客户收取的佣金率低于成本线。 若交易所返还全部收回，或将影响期货公司的营收。于期货行业而言，若手续费减收变少，过度依赖交易所派返的期货公司或将受到一定影响，此外市场手续费率可能会重新定价。 1.2返还政策事件 1月5日收盘后，上期、上期能源、郑商所、大商所、中金发布公告关于2024年交易所对交割手续费等实行减免方案。大商所/郑商所下发通知：交易减收部分，所有期货、期权合约交易手续费减收30%，减收方式为每日从当日应交的交易手续费中扣减；持仓减收部分，对当月在期货、期权品种上，对于日均持仓量不低于基数的会员，减收其在该品种交易手续费的10%。但是，交易所认定的“特定程序化交易报备客户”不参与交易减收和持仓减收. 期货交易手续费一般分为两部分组成，一部分为交易所手续费，另一部分为期货公司手续费。手续费减收比例近几年来逐步下滑。从目前部分交易所下发的减收方案来看主要包括三个方面： 1）成交减收上除少数品种外，对期货和期权品种的交易手续费减收比例为30%。 2）持仓减收上对当月期货和期权品种日均持仓量不低于基数的会员减收其该品种交易手续费的10% 3）交易所认定特定程序化交易报备客户不参与交易减收和持仓减收。 图2：大商所的减收通知 数据来源：华泰期货研究院 1.3期货发展历史 初创阶段（1988-1999年）：1988年国务院明确提🎧“探索期货交易”。1990年第一家场内期货交易所、第一个标准化品种合约相继诞生。在缺乏统一管理的情况下，全国期货交易所及经纪机构快速扩张，到1993年各类期货交易所达50多家、期货经纪机构近千家；同时发展初期投资者投机交易较强、风险事件频发。1993年政府开启期货 市场监管，1999年末交易所、上市品种、经纪机构数量逐步清减至3家/12种/178家。 规范化阶段（2000-2012年）：2000年中国期货业协会成立，监管体系逐步建立，品种上市节奏逐步放开；2006年中国期货保证金监控中心成立、中国金融期货交易所成 立，并于2010年推�沪深300股指期货。在此期间，期货市场规模快速增长，2001- 2012年期货期权成交量从1.2亿手提升至14.5亿手、成交额从3万亿元增长至171万亿元。 加速发展阶段（2013-2021年）：2014年国务院�台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，中国期货市场正式进入创新发展的新阶段。金融期货、国债期 货、场内期权等品种体系进一步发展完善；同时，2013年上期所率先推�夜盘交易模式，同年上海国际能源交易中心成立。在此期间，市场成交量保持快速增长，2013-2021年期货期权成交量从21亿手提升至87亿手、成交额从267万亿元增长至582万亿元。 注册制阶段（2022年至今）：2022年4月，《期货及衍生品法》审议通过，成为期货市场顶层纲领性文件，期货及期权新品种上市实行注册制，期货品种加速上市，截至2023年12月，我国场内期货和期权市场已上市品种数量达131个。同时，交易规则及制度不断完善，如增强合约连续性、优化交易仓库布局、扩大做市品种范围、丰富做 市商类型和布局等。丰富的交易品种及完善的交易规则能够为更多机构和产业客户的风险管理提供低成本、标准化的对冲工具，驱动衍生品市场活跃度提升。2023年期货成交量达85亿手，同比增长25.60%，成交额为568.5万亿元，同比增长6.28%。。 1.4对行业的影响 期货行业业务结构单一，行业盈利与客户权益紧紧相结。期货公司主营业务包括投资咨询，风险管理、资管、经纪业务，其中，手续费收入占经纪业务大额。期货公司收取的手续费率在交易所标准的1-2倍，近来年由于行业内竞争加剧，各家公司手续费收取标准不断下调，对行业整体盈利能力带来较大冲击。2019年疫情以来为调整期货行业的经营业绩，交易所对期货公司收取的手续费率进行减收。对近些年期货公司每月利润值进行季节性处理后可以发现，近年来随着手续费减收政策的执行，期货行业利润趋势在逐步上升，2021年行业利润达到近年来顶峰后，2022和2023年行业利润小幅回落。 图3：期货公司行业利润变化丨单位：亿元图4：期货公司客户权益同比丨单位：% 期货公司:客户权益:同比 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 2023-11-302023-01-312022-03-312021-05-31 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 返还政策国内外比较分析 国外市场：国外期货交易所，通常采用以交易轮数（sides）为基础的优惠政策，这种方法倾向于奖励高频交易活动，因为高频交易者能在短时间内完成大量买卖轮次，从而提高市场的流动性和活跃度。 相比之下，中国的商品期货交易所则侧重于以交易量（手）为基准的手续费优惠政策。这种方法更注重奖励大宗交易，而不是频繁的小额交易，有助于吸引和鼓励大规模交易者参与，同时对小额或高频交易者产生一定的抑制作用。这种策略反映了中国市场在控制市场风险和维护市场稳定性方面的关注。这反映了中国市场对控制过度投机和维护市场稳定性的重视。通过设定以交易量为基础的手续费优惠，监管机构可以更有效地控制市场的总交易量，从而减少市场波动。 这两种策略的差异反映了各自市场的特点和监管方向。国外市场通过激励交易轮数的增加来促进市场流动性，而中国市场通过关注交易量来控制市场总交易量，减少市场波动，适应其发展和完善中的市场环境。 2.1国外政策 芝加哥商品交易所（后续简称为CME）是全球最大的商品交易所。以CME为例，2014年9月由于原油和天然气交易量下滑，CME新政策将交易者分级。随着交易者交易量增加，逐步提升交易者阶级（Tier）。Tier越高，手续费的返还也会增加，以此来鼓励交易者们进行更多交易。2017年12月，CME对费用和激励政策进行了更新。在激励政策上，对特定产品（如比特币期货和E迷你标准普尔500指数期货）的Globex交易所费用进行减免和豁免。在费用上，更新了涉及一系列商品的费用豁免、折扣和基于资格标准的积分。从2020年到2023年底，CME每年都在提高商品交易手续费。 2.2比较分析 不同点主要体现在优惠方法、手续费返还趋势和交易频率三个方面： 优惠方法 在国际商品期货交易所中，交易轮数（即买卖双方各算一轮，英文称为"sides"）通常被用作划分手续费优惠等级的标准。中国的商品期货交易所则根据超过基准交易量的交易量（手）来实现差异化减收。此外，国际期货交易所