如何看待当前寿险及产险板块的投资价值？

当前时点展望2022年，寿险板块底部向上，产险板块基本面向好具备确定性，重视寿险板块的长期配臵价值以及产险板块的收益机会。 当前寿险板块是长期价值配臵的极好时点：目前寿险板块极低的估值对应了资产及负债端极差的基本面，但无论资产端的暴雷或是负债端的保单销售承压、代理人大幅脱落，最差的阶段均已过去。当前资产端是短期向上的催化剂、机构加仓是推动力、负债端改善则是超额收益，具体看： 1）资产端的改善是目前寿险板块向上的主要推动力，主要在于房地产风险的持续释放以及长端利率的抬升：四季度以来中央及各地对房地产的维稳信号频繁释放，1月社融超预期继续释放地产维稳信号、长端利率上行趋势。 2）基金持仓角度，目前保险股已处于十年的低配阶段，机构加仓将会推动股价抬升：截至2021年底，公募基金（主动型+混合型）前十大重仓股中保险板块的配臵比例仅为0.17%，达到近十年以来的新低。当市场无论出于避险需求、绝对收益或相对收益考虑对保险股进行加配，持仓比例的上升以及对股价的抬升将会非常显著，使得保险股表现出较高的股价弹性。 3）负债端当前尚未看到改善，但最差的阶段已经过去：2022年全年前低后高具备确定性，如后期负债端改善超预期，将会使得估值有更大的上行空间。 产险板块的基本面拐点向上将持续得到验证，同时估值同样极具吸引力：产险板块在经历了2020-2021年的信保业务暴雷、车险综改加剧竞争以及农险巨灾等多因素压制之后，2022年将迎来极高确定性的拐点向上，财险龙头ROE预计将逐步上行，竞争优势凸显： 1）车险保费恢复增长及综合成本率压力下降：2020年9月车险综改以来保费持续负增长、综合成本率破百。当前展望，2022年全年车险保费增速预计将在6-8%之间且具备较高的确定性，同时综合成本率压力缓解，盈利状况将所有趋好。 2）农险等综合成本率将大概率改善，车险竞争外溢效应将弱化，非车险竞争预计将有所缓解：随着车险竞争缓解，竞争外溢现象将明显减弱，非车险预计将实现改善。2022年展望巨灾风险影响预计减弱，信保业务敞口收缩、综合成本改善且追偿持续，非车表现向好。 3）ROE长期向上，估值极具吸引力：当前财险板块估值具备吸引力，港股中国财险目前尚不足0.8倍PB，而16-20年即便在车险费改持续推进的周期，公司仍保持1-1.5倍PB区间。随着行业盈利的持续改善，ROE有望持续向上，头部产险公司经营稳健、竞争优势仍明显。 投资建议：当前寿险板块基本面底部向上，估值具备极高安全边际，是长期价值配臵的极好时点，个股建议关注房地产风险明显释放的中国平安以及寿险改革持续推动的中国太保；产险板块目前拐点显现，保费及盈利将进入持续改善的周期且有望不断获得数据层面的验证，且估值同样处在近年的低点，个股建议关注财险头部公司中国财险H。 风险提示：权益市场波动风险；长端利率下行及房地产暴雷风险；产险竞争加剧及巨灾风险。 一、当前寿险板块是长期价值配臵的极好时点 1.1房地产风险释放及利率预期带动保险板块短期向上 12月以来保险板块涨幅超过13%，而上证、深证跌幅分别超过3%、10%，创业板指跌幅超过20%；2022年以来，国寿、平安、太保及新华分别上涨5%、10%、6%、3%，我们认为当前保险板块及个股上涨主要为投资端的驱动，在极低估值下的资产端修复。 房地产维稳信号频繁释放，引导以市场化方式化解债务风险：四季度以来中央及各地对房地产的维稳信号频繁释放，同时今年初人行及银保监会联合印发的《关于做好重点房地产企业风险处臵项目并购金融服务的通知》也积极引导以市场化方式化解房企债务风险；1月社融超预期，后期地产调控有望实质性松动。以平安对房地产的减值计提情况看，1H21公司对华夏幸福及相关资产减值合计359亿元，3Q21公司已基本没有明显新增减值损失，对21年全年的减值增提或转回情况将依据实际经营情况再行调整。 春节以来长端利率上行，提振投资端：10月以来长端利率持续下行，对保险股投资端同样有所压制。去年底以来美债利率显著上行，1月社融超预期，宽信用背景下长端利率有所上行，当前10年期国债到期收益率已上行至2.79%，中短期仍有进一步上行的预期。 图表1：12月以来保险指数表现显著优于大盘 图表2：10年期国债到期收益率当前有所上行（%） 1.2基金持仓角度，机构加仓将会推动股价抬升 基金持仓角度，目前保险股已处于十年的低配阶段：截至2021年底，公募基金（主动型+混合型）前十大重仓股中保险板块的配臵比例仅为0.17%，达到近十年以来的新低，包括16年的极端低利率环境、20年疫情的影响等极端环境下保险股配臵比例均显著高于当前水平，主动型基金基本已经没有保险股持仓。从个股角度看，21Q4平安、太保配臵比例分别为0.13%、0.04%，其余A股保险个股配臵比例均为0。 历史看保险板块是机构偏好的重仓板块，机构加仓将会推动股价抬升：历史看，在包括17-19年、14年、12年以及09年保险板块的配臵比例均达到7%以上，以平安为典型的个股同样也一度保持在公募前十大重仓股行列，当市场无论出于避险需求、绝对收益或相对收益考虑对保险股进行加配，持仓比例的上升以及对股价的抬升将会非常显著，使得保险股表现出较高的股价弹性。 图表3：保险板块机构配臵及标配比例 图表4：保险个股机构配臵比例 1.3负债端改善仍有待时日，但最差的阶段已经过去 当前行业最差的阶段已经过去，无论代理人数量或NBV的表现不会在延续更差的表现： 1）NBV角度看，2020-2021年，由于包括新冠疫情影响、中小公司竞争加剧、重疾产品周期向下、惠民保等产品的替代效应等多因素影响，上市险企出现了NBV及代理人数量持续脱落的情况。2020年4家A股上市险企平均NBV增速为-17%，我们预计2021年全年国寿、平安、太保、新华NBV增速分别为-20%、-19%、-27%、-30%。2022年开门红压力仍显著，但全年将呈现前低后高的态势。 2）代理人数量角度看，从2018年开始，上市险企代理人数量陆续见顶下行，2020年全年除新华以外，其余上市险企代理人数量不同程度负增长，这一趋势在2021年更为显著，前三季度国寿、平安代理人分别较当年初下降28.9%、31.0%，当前国寿、平安及太保代理人数量基本回落至14-15年的水平，较高点回落近半。 对于后期展望，我们预计2022年NBV大概率仍为负增长，但负增长幅度较2021年显著趋缓，2023年有望重新恢复正增长。代理人数量同样仍有压实的空间，但压降幅度较2021年同样将明显趋缓。 图表5：上市险企NBV及同比数据（亿元） 图表6：国寿及平安代理人数量及较年初增速（万人） 当前估值处于历史底部，是长期价值配臵的极好时点：2021年以来保险股估值持续下行，当前如切换至2022年的EV，国寿、平安、太保及新华的P/EV分别为0.67倍、0.64倍、0.50倍、0.43倍，基本均处于历史底部水平，安全边际极高。如后期逐步看到负债的改善结果，保险股仍有非常好的投资机会，当前是长期价值配臵的极好时点。 图表7：2020年以来保险股P/EV估值情况 二、产险板块拐点向上具备更高的确定性 产险板块在经历了2020-2021年的信保业务暴雷、车险综改加剧竞争以及农险巨灾等多因素压制之后，2022年将迎来极高确定性的拐点向上，财险龙头ROE预计将逐步上行，竞争优势凸显。 2.1车险保费恢复增长，综合成本率压力下降 2020年9月车险综合费改正式落地，此后一年内车险行业表现出两大明显特征： 1）车险保费进入持续负增长区间：由于汽车保有量数量稳定增长、车均保费稳定以及交强险强制性的要求，长期以来车险保费稳定增长。但综改之下车均保费大幅下降致使保费进入负增长区间。2021年前9月车险行业保费收入5622亿元，YoY-9.4%。 2）车险综合成本率显著承压且结构调整：2017-2020年车险行业年度综合成本率均维持在99%左右，且赔付率通常占比六成、费用率占比四成。而2021Q3车险综合成本率破百达到101%，且费用率大幅压缩至27.8%、赔付率大幅提升至73.2%。 图表8：车险行业综合成本率及结构情况 图表9：车险行业保费收入及同比情况（亿元） 展望2022年，车险保费恢复正增长、综合成本率压力下降。2021年10月起，由于车险综改已满一年，低基数下保费开始出现稳定的增长，10-12月单月车险保费同比增速分别为2.4%、6.6%、7.4%，预计2022年全年车险保费增速将在6-8%之间且具备较高的确定性。综合成本率方面，虽然行业2021年综合成本率显著承压，但头部公司整体经营稳定且行业优势凸显，整体盈利情况好于预期，在2022年保费增长的背景下，综合成本率压力缓解，盈利状况将所有趋好。 2.2农险及信保业务向好，非车竞争压力缓解 非车业务方面，2022年整体将继续改善，主要基于以下考虑： 1）车险业务的竞争外溢影响将明显缓解：21年由于车险综改致使保费下降、综合成本率显著承压，车险业务竞争明显加剧，同时竞争外溢致使非车竞争同样加强，部分中小公司在非车领域加强竞争。而22年随着车险竞争缓解，非车险的竞争压力同样将减弱。 2）巨灾风险影响预计减弱。21年受到包括暴雨、猪瘟等巨灾影响，非车险中农险、财险等赔付显著提升，巨灾风险具备不确定性，但预计22年继续恶化的风险极低。 3）信保业务敞口收缩、综合成本改善追偿持续：信保业务同样也是疫情以来市场极为担心的业务条线，各主要公司也加大业务的整顿清理，缩减风险敞口。人保3Q21实现信保业务保费收入18.32亿元，YoY-64.8%，且融资性信保业务敞口大幅下降，而非融资性业务仍保持较好的盈利水平；截至1H21，公司整体信保业务综合成本率降至89.6%，追偿工作有序开展。 图表10：人保信保业务保费收入及同比情况（亿元） 图表11：人保信保业务综合成本率情况 2.3财险估值具备吸引力，ROE有望将持续向上 当前财险板块估值具备吸引力，港股中国财险目前尚不足0.8倍PB，而16-20年即便在车险费改持续推进的周期，公司仍保持1-1.5倍PB区间。随着行业盈利的持续改善，ROE有望持续向上，头部产险公司经营稳健、竞争优势仍明显。 图表12：中国财险PB估值情况 三、投资建议 当前寿险板块基本面底部向上，估值具备极高安全边际，是长期价值配臵的极好时点，个股建议关注房地产风险明显释放的中国平安以及寿险改革持续推动的中国太保；产险板块目前拐点显现，保费及盈利将进入持续改善的周期且有望不断获得数据层面的验证，且估值同样处在近年的低点，个股建议关注财险头部公司中国财险H。 风险提示 1）权益市场波动风险：如权益市场持续下行，将对保险公司投资收益及利润产生负面影响； 2）长端利率下行及房地产暴雷风险：如长端利率下行，或房地产持续暴雷，将会对保险公司的投资端产生负面影响； 3）产险竞争加剧及巨灾风险：如产险行业竞争加剧或出现巨灾损失，将会使得公司的盈利有所压力。