中泰化工周度观点24W3：三代制冷剂配额落地，相关产品开启涨价潮

年初以来，板块落后于大盘：截至1月19日，环比前一周，化工（申万）行业指数下跌4.51%，创业板指数下跌2.60%，沪深300指数下跌0.44%，上证综指下跌1.72%，化工（申万）板块落后大盘2.78个百分点。2024年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为-7.87%，创业板指数上涨幅度为-7.57%，沪深300指数上涨幅度为-3.44%，上证综指上涨幅度为-4.39%，化工（申万）板块落后大盘3.49个百分点。 事件：进入2024年，随着三代制冷剂配额细则的正式落地，各主流品种开启涨价潮。 根据Wind，截至1月19日，R32、R134a、R125的市场价分别为2.00、2.95、3.20万元/吨，较2024年初相比分别+15.9%、+5.4%、+15.3%。 点评： 三代制冷剂配额明细出台，头部企业把握核心定价权。1月11日，生态环境部公布《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》。根据核发表，三代制冷剂总生产配额为74.85万吨，其中内用生产配额34.23万吨（内用生产配额占比约45.7%）。分产品看，R32、R134a、R125、R143a的生产配额总量分别为23.96、21.57、16.57、4.55万吨。分企业看，巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份的生产配额总量分别为22.47、11.74、9.86、7.71、5.53万吨，分别约占总配额量的30.0%、15.7%、13.2%、10.3%、7.4%。若叠加飞源化工生产配额，巨化股份实际权益生产配额总量将达到25.24万吨（约占全国生产配额总量的33.7%），头部企业定价权集中明显。 长周期格局持续优化，价格中枢或持续抬升。供给端看，2024年配额明细落地后，生产企业将依额定配额总量生产，存明显收缩。需求端看，国内白电市场持续升温。根据产业在线，2024年1月国内家用空调和冰箱冷柜排产量分别为1686和1091万台，同比+86.3%和+69.9%。供需格局持续优化下，产品价格价差持续增扩。根据Wind，截至1月19日，HFCs主流产品R32、R134a、R125的价差分别为7452、13907、15744元/吨，较2024年初相比分别+57.7%、+17.2%、+35.0%。随下游白电需求旺季到来，供给端强约束叠加下游价格敏感度较低的背景下，三代制冷剂涨价弹性可期。 投资观点： 化工当下在何位置？根据Wind我们测算，截至1月19日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的43.6%、12.6%历史分位，较今年年初分别+1.14pct、-5.91pct，相比2021年11月价差最高点分别-50.03pct、-85.03pct。行业指数方面，截至1月19日，申万（基础化工）行业指数位于自2014年来的36.7%历史分位，周环比-3.68pct，较今年年初-6.68pct。我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 2024年投资最大主线仍为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。 本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下五个方面： ①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源、亚钾国际等。 ②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。在我们此前外发的涤纶长丝行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》中，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析。产能周期看，2023年是国内长丝投产的最后高峰，当下行业投产高峰已过；库存周期看，长丝已于2023Q1淡季提前进入被动去库周期。供需格局持续优化的背景下，产品价格弹性有望继续向上。根据CCFEI，截至1月19日，POY库存为16天，较2022年高点时的33天相比降幅超50%。展望2024年，供给端，今年行业预计仅新增3套合计91万吨产能，叠加部分产能的退出，产能净增速仅0.3%，为近年来最低值。 需求端，国内纺服链加速复苏，根据Wind，截至2023年11月，服装鞋帽针纺织品类和服装类零售额累计同比分别+11.5%和+13.8%。出口方面，根据卓创资讯，受益于海外供应链的复苏以及印度BIS认证带来的抢单刺激，2023年前11个月长丝累计出口同比+23.7%。此外，截至2023年11月，美国批发商库存和批发商库销比较2022年11月高点分别-101.33亿美元和-0.38pct。预计2024年海外将迎来补库期，同步带动成衣原料长丝出口量增。此外，考虑到行业扩产密集期已过，景气度升温背景下，龙头话语权提高也有望在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 ③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，进入2024年，我国正式冻结三代制冷剂配额至基线水平。HFCs配额细则落地：1月11日，生态环境部公布《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》。根据核发表，三代制冷剂总生产配额为74.85万吨，其中内用生产配额34.23万吨（内用生产配额占比约45.7%）。 分产品看，R32、R134a、R125、R143a的生产配额总量分别为23.96、21.57、16.57、4.55万吨。分企业看，巨化股份（收购飞源化工后权益配额）、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份的生产配额总量分别为25.24、11.74、9.86、7.71、5.53万吨，配额头部企业集中明显，定价权向供给端转移趋势明显。供需改善景气上行：根据产业在线，2024年1月国内家用空调和冰箱冷柜排产量分别为1686和1091万台，同比+86.3%和+69.9%。价差方面，根据Wind，截至1月19日，HFCs主流产品R32、R134a、R125的价差分别为7452、13907、15744元/吨，较2024年初相比分别+57.7%、+17.2%、+35.0%。国内HFCs配额实施方案正式落地下，各生产企业将严格按配额生产，供给收缩叠加需求回暖，看好三代制冷剂长周期景气上行。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 ④民爆：行业景气度逆周期持续向上。根据中爆协，2023年1-11月，民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成401.9亿元和400.0亿元，同比+13.5%和+14.3%。产量方面，2023年1-11月，国内生产企业工业炸药累计产量417.9万吨，同比+4.7%。下游矿采基建持续向好。根据Wind，截至2023年11月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.6%、+24.2%和+42.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。政策大力推动水利建设：近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”，超半数国债资金将用于水利建设。2023年10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。 作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。相关标的：易普力、广东宏大、江南化工等。 ⑤新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如PAEK、尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：凯盛新材、中研股份、中欣氟材、东材科技、凯立新材、万润股份等。 产品价格涨跌互现。周度涨幅居前品种：液氯(28.80%)、维生素A(50万IU/g)(6.21%)、纯苯(华东)(5.23%)、维生素B5(泛酸钙,98%)(4.55%)、己二酸(4.21%)、丙烯(山东)(3.37%)、丁二烯(3.37%)、棕榈油(24度)(3.30%)、R125(3.23%)、甲苯(3.22%)。 周度价格跌幅居前品种：美国Henry Hub期货(-9.21%)、氯氰菊酯(-6.67%)、重质纯碱(-6.31%)、液化气(FOB东南亚)(-5.94%)、轻质纯碱(-5.60%)、氯化铵(-5.20%)、苯胺(-4.45%)、2-氯-5-氯甲基吡啶(CCMP)(-4.41%)、氯化钾(60%粉,青海)(-3.70%)、苏氨酸(25公斤/件,99%)(-3.60%)。 风险提示：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。 1.投资观点 1.1投资观点一：经济底部企稳下，持续看好龙头白马 根据Wind我们测算，截至1月19日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的43.6%、12.6%历史分位，较今年年初分别+1.14pct、-5.91pct，相比于2021年11月价差最高点分别-50.03pct、-85.03pct。行业指数方面，截至1月19日，申万（基础化工）行业指数位于自2014年来的36.7%历史分位，周环比-3.68pct，较今年年初-6.68pct。 在本轮因大规模产能投放所引起的供给端过剩格局下，龙头公司通过长期精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。因此我们认为，在当前周期下，龙头企业同样存在较高的成长确定性，通过产量释放实现“以量补价”甚至“量价齐升”的业绩弹性。 万华化学：公司是全球聚氨酯绝对龙头。MDI方面，随2023年10月匈牙利基地35万吨装置技改检修完成，现有MDI年产能310万吨，在建产能百万吨（宁波60万吨+福建40万吨），全部投产后，预计全球市占率将超1/3。公司通过持续性收购兼并扩大自身规模优势。TDI方面，2023H1，公司完成对烟台巨力TDI业务的整合收购，交割完成后，公司与一致行动人宁波中登合计持有烟台巨力67.81%股权。截至目前，公司TDI名义年产能已增至95万吨（剔除莱阳基地8万吨停产产能），市占率超越科思创，位居全球榜首。在此基础上，33万吨福建基地二期TDI扩建项目同样于2023年9月进行一次环评公示，低成本、高技术、强规模优势全面铸就护城河。石化业务方面，依托现有PO/AE一体化装置和百万吨级乙烯一期项目，公司深度推进蓬莱工业园区和大乙烯二期的建设，预计分别将在2024年6月和10月陆续投产。待产能放量后，将进一步完善自身石化网络，充分彰显一体化产业链效用。新材料业务方面，备受瞩目的“0-1突破”的POE单品预计于2024H1率先投产转固，另有α-烯烃、柠檬醛、香精香料等新材料在建项目正在稳步推进建设过程中。此外，近年来公司大力发展新材料产品，ADI、PA12、POE等多类型产品打破海外技术封锁，对标化工巨头巴斯夫，迈向全球化知名新材料平台型公司。 华鲁恒升：基于国内“多煤、少油、贫气”的能源结构，专注煤化工产业链条，经过多年的发展，现已建立起从上游尿素、醋酸到下游有机胺、新材料的全产品链布局。历史上的几轮周期也充分证实了公司具备穿越周期的内生能力。2023-2024年是公司产能释放的大年。德