产品结构不断优化，全国化拓展持续推进

2024年01月22日百亚股份(003006.SZ) 产品结构不断优化，全国化拓展持续推进 公司快报 证券研究报告造纸Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价20.05元股价(2024-01-19)14.45元 交易数据总市值(百万元) 6,204.85 流通市值(百万元) 6,183.56 总股本(百万股) 429.40 流通股本(百万股) 427.93 12个月价格区间13.58/20.01元 事件：百亚股份发布2023年业绩快报。2023年公司实现营业收入21.40亿元，同比增长32.72%;归母净利润2.33亿元，同比增长24.58%；扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长15.06%。其中23Q4实现营业收入6.63亿元，同比增长37.45%；归母净利润0.51亿元，同比下降16.71%；扣非后归母净利润0.35亿元，同比下降41.24%。 外围省份拓展加速，线上渠道增速靓丽 分渠道看，1）2023年电商渠道实现收入7.44亿元，同比增长100.3%其中，23Q4实现收入3.11亿，同比增长110.2%，实现加速增长。23年公司加快电商和新兴渠道建设，电商业务增长较快，抖音、拼多多、天猫和京东等电商平台均实现了较快增长，尤其在下半年，公司品牌资源投入加大，益生菌产品在抖音渠道形成业务突破。 2）2023年线下渠道收入为12.75亿元，同比增长14.8%；其中，23Q4实现收入3.11亿元，同比增长7.6%。23Q4外围省份收入同比增长61.0%，核心五省四季度收入同比基本持平。23年公司围绕广东、湖南、河北三个重点区域加快外围省份市场拓展。产品方面，公司以大健康产品为抓手，2023年外围省份市场和电商渠道的大健康产品收入占比约40%，且占比逐季度环比提升。管理方面，公司通过组织迭代推动人才建设和储备，将公司核心五省和销售中台部门的成熟核心人员输送至新省份担任市场负责人。2024年公司将计划将如湖北、江苏等2-3个省份纳入重点市场，同时继续向外围市场输出熟悉公司运营和销售体系的营销人才，外围省份收入有望保持较快增长。 持续优化产品结构，毛利率显著提升 23年公司成功打造爆品大健康系列，持续优化产品结构，自由点产品收入18.87亿元，同比增长40.9%；23年综合毛利率和自由点产品毛利率分别为50.3%和54.8%，同比增长了5.2%和3.6%；23年中高端系列产品收入占比快速增加，大健康系列收入占卫生巾比重达26.1%。其中，23Q4自由点营业收入5.89亿，同比增长46.8%；23Q4自由点产品毛利率为57.5%，同比增长3.9%；23Q4大健康系列收入占卫生巾比重为29.8%。 增加品牌建设投入，品牌影响力逐步提升 23年公司继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，品牌竞争力持续提升，消费者人群持续扩大。23年销售费用投入6.71亿 百亚股份 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2023-012023-052023-092024-01 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.3 -3.4 5.4 绝对收益 -8.3 -10.9 -15.9 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告电商、外围市场表现靓丽， 2023-10-25 全国扩张或迎来提速拐点23Q1业绩表现靓丽，全国 2023-04-20 扩张有序推进电商增速持续靓丽，全国拓 2023-04-05 展有序推进22Q4逆势表现靓丽，个护 2023-01-19 龙头持续成长可期22Q3收入表现靓丽，利润率 2022-10-28 环比大幅改善 元，同比增长70.0%。23年公司品牌资源投放主要聚焦抖音频台，集中在Q3、Q4，品牌费用投放效率较高，其中23Q4销售费用为2.61亿元，同比增长104.4%，后续公司预计将保持一定力度的品牌资源投入，投放节奏会更为均衡。 此外，2023年公司获得的政府补助和资金理财收益等非经常性损益同比增长；同时，公司按照预期信用损失对部分连锁商超应收账款计提了坏账准备，并根据公司产品结构调整对产能利用率较低的设备计提减值，预计对公司当期净利润有一定影响。 投资建议：百亚股份深耕个护领域多年，持续推进产品结构优化，渠道、区域快速拓展，发力电商新渠道，未来市场份额有望进一步提升。我们预计百亚股份2023-2025年营业收入为21.40、27.35、34.05亿元，同比增长32.72%、27.83%、24.49%:归母净利润为2.33、3.01、3.84亿元,同比增长24.59%、29.07%、27.59%, 对应PE为25.9x、20.1x、15.7x，给予24年28.6xPE，维持买入 -A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,463.1 1,612.1 2,139.6 2,735.2 3,404.9 净利润 227.9 187.3 233.3 301.2 384.3 每股收益(元) 0.53 0.44 0.54 0.70 0.89 每股净资产(元) 2.83 2.98 3.22 3.47 3.78 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 26.5 32.3 25.9 20.1 15.7 市净率(倍) 5.0 4.7 4.4 4.1 3.7 净利润率 15.6% 11.6% 10.9% 11.0% 11.3% 净资产收益率 18.8% 14.6% 16.9% 20.2% 23.7% 股息收益率 2.1% 2.1% 2.5% 3.2% 4.2% ROIC 48.4% 31.0% 40.8% 46.6% 56.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,463.1 1,612.1 2,139.6 2,735.2 3,404.9 成长性 减:营业成本 808.9 884.9 1,063.9 1,381.2 1,717.5 营业收入增长率 17.0% 10.2% 32.7% 27.8% 24.5% 营业税费 13.6 14.9 20.3 25.6 32.1 营业利润增长率 20.1% -15.2% 21.8% 33.0% 26.0% 销售费用 278.9 395.0 670.8 806.9 1,004.4 净利润增长率 24.9% -17.8% 24.6% 29.1% 27.6% 管理费用 74.8 61.9 74.9 95.7 119.2 EBITDA增长率 17.4% -4.9% 25.5% 23.1% 22.8% 研发费用 51.0 43.5 57.7 73.8 91.9 EBIT增长率 17.1% -8.8% 27.1% 26.0% 25.8% 财务费用 -2.8 -3.7 2.1 -2.7 -3.4 NOPLAT增长率 23.4% -15.5% 24.9% 27.9% 27.5% 资产减值损失 -3.7 -12.7 -13.0 -9.8 -11.8 投资资本增长率 32.0% -5.2% 12.0% 6.0% 9.6% 加:公允价值变动收益 -0.6 -2.4 -0.2 -1.1 -1.3 净资产增长率 8.0% 5.4% 7.9% 7.8% 8.7% 投资和汇兑收益 12.8 7.4 27.0 7.0 12.0 营业利润 255.2 216.5 263.7 350.8 442.1 利润率 加:营业外净收支 -0.1 -4.2 1.0 -3.0 -2.1 毛利率 44.7% 45.1% 50.3% 49.5% 49.6% 利润总额 255.1 212.3 264.7 347.8 440.0 营业利润率 17.4% 13.4% 12.3% 12.8% 13.0% 减:所得税 31.1 25.5 31.7 48.7 57.2 净利润率 15.6% 11.6% 10.9% 11.0% 11.3% 净利润 227.9 187.3 233.3 301.2 384.3 EBITDA/营业收入 20.1% 17.3% 16.4% 15.8% 15.6% EBIT/营业收入 17.2% 14.2% 13.6% 13.4% 13.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 104 100 77 61 47 货币资金 258.5 301.7 347.6 418.0 478.9 流动营业资本周转天数 -7 -2 0 3 8 交易性金融资产 331.7 359.3 359.0 357.9 356.7 流动资产周转天数 225 224 188 171 159 应收帐款 142.7 185.0 176.3 312.7 312.5 应收帐款周转天数 30 37 30 32 33 应收票据 - 22.7 5.0 12.1 16.3 存货周转天数 38 38 35 35 35 预付帐款 7.0 21.6 1.3 31.0 13.3 总资产周转天数 371 367 298 260 231 存货 162.1 178.3 233.8 299.4 363.7 投资资本周转天数 131 131 102 87 75 其他流动资产 14.7 21.4 20.1 18.7 20.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.8% 14.6% 16.9% 20.2% 23.7% 长期股权投资 19.6 19.0 19.0 19.0 19.0 ROA 14.4% 10.8% 12.8% 14.0% 17.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 48.4% 31.0% 40.8% 46.6% 56.1% 固定资产 451.0 447.0 471.9 456.8 426.1 费用率 在建工程 79.6 61.9 81.9 109.9 140.7 销售费用率 19.1% 24.5% 31.4% 29.5% 29.5% 无形资产 65.6 66.4 64.5 62.6 60.7 管理费用率 5.1% 3.8% 3.5% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 20.7 47.4 34.0 33.8 38.3 研发费用率 3.5% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 资产总额 1,553.2 1,731.6 1,814.6 2,131.9 2,246.3 财务费用率 -0.2% -0.2% 0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 27.5% 30.8% 37.6% 35.6% 35.6% 应付帐款 229.1 310.9 279.7 511.7 483.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 21.8% 26.1% 23.8% 30.1% 27.9% 其他流动负债 101.3 131.2 144.9 122.3 135.4 负债权益比 27.9% 35.2% 31.3% 43.1% 38.8% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.77 2.47 2.69 2.29 2.52 其他非流动负债 8.5 9.0 8.1 8.5 8.5 速动比率 2.28 2.06 2.14 1.81 1.94 负债总额 338.8 451.1 432.7 642.6 627.4 利息保障倍数 -88.59 -62.51 136.39 -134.41 -135.80 少数股东权益 1.1 0.6 0.