流动性周报：如何展望春节前后资金面？

2024年1月23日 行业研究 如何展望春节前后资金面？ ——流动性周报（2024.01.15–2024.01.21） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 M1会负增长吗？——流动性周报（2023.12.25–2023.12.31） 如何看待存款再降息？——流动性周报 （2023.12.18–2023.12.24） 当开年信贷不再冲量——流动性周报（2023.12.11 –2023.12.17） 2024年货币信贷展望——流动性周报 （2023.11.20–2023.11.26） 资本新规如何影响银行投资公募基金？——流动性周报（2023.10.30–2023.11.5） 紧张的资金面何时缓解？——流动性周报 （2023.10.16-2023.10.22） 10月资金面或前松后紧——流动性周报 （2023.09.25-2023.10.07） 9月流动性无忧了吗？——流动性周报 （2023.09.11-2023.09.17） 9月初资金利率为何大幅走高？——流动性周报 （2023.09.04-2023.09.10） 9月会降准吗？——流动性周报（2023.08.28- 2023.09.01） 近期同业存单利率为何上行？——流动性周报 （2023.08.21-2023.08.27） 要点 本周观点：如何展望春节前后资金面？ 1月中旬资金面较年初边际转紧，截至1月19日，DR001/007均较月初上行超 10bp，DR007已位于OMO政策中枢上方。针对周内到期的MLF，央行选择增量平价续作进行对冲，市场降息预期阶段性落空。伴随春节临近，后续资金面如何演绎？对此我们观点如下： 一、历史复盘：“晚春”年份1-2月资金利率走势往往出现“双峰”形态 回顾2016年来各年春节前后资金面变化情况，主要总结出以下特点： 一是节前利率阶段性上行，流动性分层压力加大；节后利率利差回归常态。2016-2023年间春节前两周DR007均值中枢为2.42%，同OMO利差均值为12bp，R-DR利差中枢23bp；对应看节后两周DR007均值回落至2.32%，DR-OMO利差均值收窄至2bp，R-DR利差均值收至19bp。这一现象背后原因主要在于： ①节前取现需求升温，银行体系内现金流出节奏加快，节后伴随资金回流，流动性环境转松。2016-2023年节前月份M0新增规模均值约1.15万亿，节后月份均值-7637亿，其余月份均值则为200亿。 ②旺季信贷投放消耗体系内超储，叠加跨节资金储备需求升温，机构融出意愿下降，利率上行压力加大，流动性分层加剧。2020-2023年春节前两周国股行日均净融出规模约1.52万亿，节后两周融出规模升至1.61万亿。 ③财政因素扰动加剧节前资金面波动。1月为缴税大月，财政多收少支对资金面形成一定抽水，2019-2023年1月政府存款当月新增规模均值7884亿，其余月份当月新增均值则为-234亿。 二是春节时点差异对资金利率走势形态影响不一。春节落在1月的“早春”年份 1-2月资金利率走势普遍呈现“单峰”形态，而“晚春”年份资金利率走势往往呈 现“双峰”形态。具体来说： ①2016、2017、2019、2020、2022等年份春节时点集中在1月下旬或2月上旬，春节假期同月末时点重合，对资金利率形成较大扰动，节前DR007点位普遍高于1-2月利率均值中枢20bp左右，节前5天DR-OMO利差均值14bp，高于前两个月其余时段均值-3bp。 ②2018、2021年为典型晚春年份，春节时点集中在2月中上旬，对1月资金面扰动相对较小，资金利率会经历月末、节前两个峰值时段。2018、2021年DR007在1月末点位分别为2.9%、3.16%，节前点位分别为2.87%、2.47%，均高于1-2月其余时段均值2.83%、2.26%。 ③2023年虽为早春年份，但月内资金利率亦出现“双峰”形态，主要在于春节假期同月末时点错位。 表1：2016年来春节前后资金市场利率形态变化 春节日期 1月末5天 利差均值 节前5天利差均值 1-2月其余 时段均值 DR0071月末点位 DR007节前 点位 1-2月利率中枢 利率峰值形态 2016 2月7日 4 14 2 2.31 2.46 2.33 单峰 2017 1月27日 32 32 24 2.64 2.64 2.55 单峰 2018 2月15日 40 33 32 2.90 2.87 2.83 双峰 2019 2月4日 7 5 -10 2.77 2.70 2.48 单峰 2020 1月24日 14 14 -23 2.62 2.62 2.28 单峰 2021 2月11日 86 15 -10 3.16 2.47 2.26 双峰 2022 2月1日 7 7 -4 2.31 2.31 2.10 单峰 2023 1月21日 -2 19 -1 2.15 2.35 2.02 双峰 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：利差为DR007-OMO利差，单位为bp，利率点位、利率中枢单位为% 三是央行加码节前流动性投放，早春年份支持力度更大。回顾2016年至今春节前央行货币政策操作，跨年期OMO放量叠加MLF超额续作是常态模式，部分年份节前实施降准或降息操作，释放长期低成本资金规模在万亿左右，适时为银行年初“开门红”贷款投放提供可贷资金支持。2016-2023年春节前期央行投放跨年资金规模均值在2万亿左右，其中2016年等“早春”年份跨节资 金投放规模均值在2.46万亿左右，而2018年等晚春年份跨节资金投放规模在 1.13万亿左右。 综上，“晚春”年份节前流动性面临月末、春节双重扰动，资金利率易呈现出“双峰”走势，期间央行流动性支持力度往往弱于春节同跨1月末时点的年 份。从当前情况看，2024年春节在2月10日，1月末及2月节前资金面均易呈现阶段性偏紧状态。央行资金投放层面，预估1月下旬OMO操作逐步加码平滑跨月资金波动，但整体投放规模或不及春节假期跨月情况，1月末及2月初或开启14D资金支持，从而平抑春节效应对资金面的扰动。 表2：2016-2023年春节前央行货币政策操作情况梳理 春节日期 跨节OMO 投放规模 降准/降息 MLF 其他流动性支持工具 合计跨节资金规模 2016 2月7日 16850 - 90D期限投放4455亿，182D期限回笼-625亿，365D期限投放1995亿 9M国库定存800亿 23475 2017 1月27日 17000 - 128D期限投放4735亿，365D期限投放5825亿 - 27560 2018 2月15日 700 - 365D期限投放6025亿 3M国库定存2000亿 8725 2019 2月4日 6800 1月初宣布降准1pct，释放长期资金约8000亿 1月MLF到期3980亿不续作 1月投放TMLF2575亿1月1M期国库定存投放1000亿 14395 2020 1月24日 10800 1月全面降准0.5pct，释放长期资金8000亿左右；2月OMO、MLF降息10bp MLF净投放4265亿 1月TMLF净回笼170亿 22895 2021 2月11日 4300 - 2020年11、12月分别超额续作4000、3500亿，1月净投放2000亿 - 13800 2022 2月1日 11000 2021年12月降准0.5pct，释放长期资金约1.2万亿；1月OMO、MLF降息10bp 1月投放7000亿MLF，到期5000亿 - 25000 2023 1月21日 23000 - 1月投放7790亿MLF，到期7000亿 - 23790 资料来源：Wind，央行官网，光大证券研究所整理；注：跨节OMO投放规模、合计跨节资金规模单位为亿 二、春节效应对机构间资金流动分布存在季节性影响，近期流动性分层压力有所上升 春节效应对机构间流动性影响主要体现在节前存款迁移和节后资金回流。节前时段，一方面，伴随居民陆续返乡，存款资金一般会从股份行等城市银行向农村金融机构迁移；另一方面，股份行存款结构中零售存款占比较小，对公存款 占比较多，而岁末节前企业发放工资、年终奖过程中，对公存款流出压力加大，而零售存款吸纳效率较低，存款端资金阶段性承压。正月十五后，伴随企业复工复产和居民陆续返程，对应存款资金会再度从农村机构回流至城市银行，股份行等机构负债端压力减弱，资金融出规模逐步回归正常水平。2020-2023年节前股份行隔夜日均融出量从6000亿左右逐步回落至0附近，节后规 模逐步回升至5000亿左右。 图1：股份行隔夜融出规模呈“节前下降，节后回升”特点图2：股份行存款结构中对公占七成左右 资料来源：CFETS，光大证券研究所；注：数据时间为2020-2023年春节前后21个工 作日 资料来源：上市公司财报，光大证券研究所；时间：2016-1H23半年度 二元流动性框架下，股份行作为资金传导链条中间环节，其资金融出情况将对下游中小行及非银机构流动性环境造成直接影响。作为“央行-大行-股份行-中小行/非银机构”流动性传导链条的中间环节，股份行节前资金融出规模下降， 中小机构融资环境收紧，对应流动性分层压力加大。主要表现为相关利差脱离了合意均衡水平，如R-DR、GC-DR等利差走阔，回购交易中不同押品对应资金价格差等。 回顾近年来资金利率利差走势及内在逻辑，造成流动性分层的主要原因大体可归纳为三点：①风险事件推升中小机构信用风险溢价，对交易对手方信用风险溢价及押券品种等级要求提升，机构资金融出态度相审慎。②信贷投放景气度 高增，弱化存贷匹配性，备付金管理压力加大，国股行资金融出意愿下降，银行-非银渠道内资金供给收缩。③月末季末、节前、缴税、缴准等季节性资金面偏紧时点易出现短期流动性分层现象。一方面，月末季末等考核时点一般存款 增长有较大不确定性，银行同业资金融出态度审慎。另一方面，缴税、缴准、节前等集中走款前后2-3日资金面紧张程度加剧，机构资金融出规模往往出现阶段性收缩，市场利率、利差均有上行。 表3：2016年来流动性分层代表性阶段/时点利差情况（单位：bp） 代表性阶段/时点 流动性环境 诱发因素 R-DR007均值 GC-DR007均值 2016Q4-2018Q1 偏紧 2016年信用风险事件爆发，2017年金融监管强化，MPA考核趋严 46 123 2020Q3-2020Q4 宽松 紫光、永煤等信用债违约事件爆发 25 50 2022Q4-2023Q1 中性偏紧 信贷超季节性高增，非银机构杠杆水平高 25 44 月末 偏紧 37 83 春节前 偏紧 26 115 其余阶段 21 42 资料来源：Wind，CFETS，光大证券研究所；注：月末、节前利差均值取月度、节前一周数据 现阶段流动性分层压力略高于往年同期。从利差数据看，截至1月19日，7D期R-DR、GC-DR月内利差均值分别为35bp、51bp，高于2019-2023年同期均值19bp、38bp。针对这一现象，我们认为可从以下方面入手分析： ①季节性因素扰动。临近月末时点，流动性易出现阶段性转紧，削弱机构融出意愿。 ②股份行存贷匹配性下降，融出规模略有降低。“开门红”下旬部分机构仍有信贷冲量安排，贷款增长或仍保持一定强度。存款端，股份行主要面临 三方面压力：一是节前对公存款向零售端转移，而股份行对公业务占比较高，对应存款流失压力较大；二是居民返乡带动存款从城市银行向农村机构转移，对应零售“存款搬家”现象显现；三是机构间存款利率定价差距 拉大，股份行零售存款揽储压力加大。2023年12月下旬主要银行集中调整挂牌利率，不同期限定期存款降幅在10-25bp不等，同时部分农村机构阶段性上调存款利率揽储，样本行各期限上调