流动性复盘与展望：如何看待春节资金面？

资金面小幅收紧，流动性分层缓解。1月货币市场利率走势分化，资金面总体较12月小幅收紧；主要体现为隔夜和7天资金利率运行中枢不同程度上移、市场利率偏离政策利率幅度小幅上行，但其余货币 利率中枢均下行，货币市场曲线整体平坦化。 历年1月资金面环比均有所收紧。2020年以来，历年1月“DR007-逆 回购7天”利差均值多较前期12月走阔，表明年初资金面多环比收 紧。可能的原因在于：1月公开市场操作净投放量多数环比降低，且信贷投放大月消耗银行间超储。 但今年1月资金面环比收紧幅度相对较小。今年1月DR007偏离政 策利率幅度仅环比上行2.2bp，相比2020年至2023年1月市场-政 策利差的环比上行均值12bp来看，今年1月此利差上行幅度较小。1月资金面的利好因素可能在于：①前期增发国债的资金拨付使用，万亿元增发国债已大部分落实到具体项目，随着发改委加快资金拨付使用，或许对近期资金面形成一定支撑。②降准后市场对后续流动性预期较为乐观，降准宣布后1年期FR007互换利率快速下行，反应市场对后续流动性预期较为宽松，对跨月资金面有所支撑。③1月利率债净融资额环比大幅降低，受新增地方专项债发行工作启动较晚影响，今年1月利率债净融资额较2023年12月大幅回落。 2月展望：维持紧平衡。 首先，从常规资金面的影响因素来看：虽2月公开市场到期量较高 但2月即将落地的降准带来万亿流动性、以及央行在春节前可能会 适时加大逆回购投放规模均实质性利好资金面；此外还需警惕专项债发行工作逐步启动后，2月利率债净融资规模上升的可能性。 其次，关注春节月份现金漏损效应对资金面的扰动。2017年以来， DR007偏离政策利率幅度和春节月份现金漏损规模呈现出正相关关 系，但近期企业和消费者信心尚待提振、消费倾向有所回落，今年春节期间的取现需求可能会较往年偏弱。 最后，我们统计历年除夕日也在2月中旬附近的年份，观察其除夕日 前后20天内“DR007-逆回购7天”的走势以寻找后续资金面走势的线 索，可以发现：历史类似资金利率的走势并不具有统一趋势，常规月末和税期时间点、以及央行调控力度或许依然是春节月份资金面的主要影响因素。不过值得一提的是，2018年和2021年“DR007-逆回购7天”利差均在第“T-7”天时较前日抬升约20bp，进入“跨年前上行”阶段，然后在T日前总体高位运行。 当前“DR007-逆回购7天”利差为14bp，正在经历1月末走高阶段， 预计后续2月初资金利率小幅回落后就会进入“跨年上行”阶段；但在公开市场投放规模较高、降准释放流动性背景下，预计节前“DR007-逆回购7天”抬升幅度较2018年和2021年偏低，资金面收紧程度可能有限。 风险提示：政策超预期，海外市场波动 尹睿哲分析师 如何看待春节资金面？ 流动性复盘与展望（2024年02月01日） 1月复盘：跨年之后未见走松。 定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 1.1月复盘：跨年之后未见走松 跨年之后，隔夜和7天运行中枢上移。1月货币市场利率走势分化，资金面总体较12月小幅 收紧；主要体现为隔夜和7天资金利率运行中枢不同程度上移、市场利率偏离政策利率幅度 小幅上行，但其余货币利率中枢均下行：①DR001、DR007运行中枢较2023年12月分别上行8bp、2bp，而DR014运行中枢则较前期大幅下行28bp。②1月DR007向上偏离政策利率的幅度为5.9bp，较前期的3.8bp小幅增加，为过去五年同期新高。③货币市场曲线整体平坦化，由于14天期资金利率和各期限同业存单收益率月均值均较2023年12月明显走低，1月货币市场曲线呈平坦化走势。 图1.1月隔夜和7天资金利率逐步抬升（%） 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 逆回购净投放（亿，右）MLF净投放（亿，右）DR001DR007 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17 01/18 01/19 01/20 01/21 01/22 01/23 01/24 01/25 01/26 01/27 01/28 01/29 01/30 01/31 -8000 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图2.1月DR007偏离政策利率幅度为同期新高（bp）图3.货币市场曲线平坦化（%） 2019年2020年2021年 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.80 2.50 2.20 1.90 1.60 1.30 1.00 变动（右，bp）2024/012023/12 隔夜7天14天 质押式回购（DR） 1M 3M6M9M1Y 同业存单 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 流动性分层情况缓解。本月末R007和DR007利差、R014和DR014利差分别为37bp、26bp，较前期分别大幅降低30bp、34bp；由于前期月末隔夜资金利率整体走高幅度较低，本月R001和DR001利差均值较前期基本持平于17bp。此外，同业存单发行利率月均值也明显回落；1月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较2023年12月分别大幅下行27BP、31BP至2.36%、2.46%。 图4.本月隔夜资金利率利差均值较前期基本持平（%）图5.本月7天资金利率分层情况较前期明显缓解（%） 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 R001-DR001（右，bp）DR001R001 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 1.70 R007-DR007（右，bp）DR007R007 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 11/07 11/11 11/15 11/19 11/23 11/27 12/01 12/05 12/09 12/13 12/17 12/21 12/25 12/29 01/02 01/06 01/10 01/14 01/18 01/22 01/26 01/30 1.20 0.00 1.20 0.00 11/07 11/11 11/15 11/19 11/23 11/27 12/01 12/05 12/09 12/13 12/17 12/21 12/25 12/29 01/02 01/06 01/10 01/14 01/18 01/22 01/26 01/30 图6.股份行、城商行3M-CD发行利率之差较前期回落 图7.本月3M-CD发行利率、利差在历史中所处位置 3M同业存单发行利率之差（城商行-股份行,右)股份行3M同业存单发行利率城商行3M同业存单发行利率 3.000.252.800.202.60 0.15 2.40 0.10 2.202.000.051.800.00 6.005.27 5.07 5.004.003.002.362.462.001.001.720.72 1.36 0.070.10 0.00 股份行城商行利差（城商-股份) 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 历年1月资金面环比均有所收紧。对比历年1月“DR007-逆回购7天”利差均值的环比变动，可以发现自2020年以来，1月市场-政策利差均值多较前期12月走阔，表明年初资金面多环比收紧。可能的原因在于： ①1月公开市场操作净投放量多数环比降低。央行为维护跨年流动性平稳，一般会在年末投放大量资金，跨过年末后再净回笼资金。从数据来看，2018年以来，1月公开市场操作净投放量多环比前期12月降低。 图8.历年1月资金面多较对应的上年12月收紧图9.1月公开市场操作净投放量多环比降低 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 历年1月“DR007-逆回购7天”环比去年12月变动（bp) 25.97 环比上行均值为12bp 15.38 6.32 0.04 2.15 -5.80 -14.64 2018201920202021202220232024 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 12月1月 2018201920202021202220232024 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 注：黄色、红色柱形图分别为2017年至2023年12月、2018年至2024年1月公开市场净投放量 ②信贷投放大月消耗银行间超储。1月一般是“信贷开门红”月份，大量信贷投放对超储的消耗也使得银行间流动性收紧。虽然近期各会议中多次提到要“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”、“把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性”， 且从近期国股行6M转贴现利率来看，今年1月转帖利率仅上行一周左右后就拐头下行，对比历年同期略显“颓势”，信贷平滑效应或已显现；但我们从环比角度来看，1月信贷增量大概率还是高于12月的。 图10.历年1月信贷增量均较高（亿元）图11.信贷平滑效应显现（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2017年2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 201920202021202220232024 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 但今年1月资金面环比收紧幅度相对较小。2022年1月DR007偏离政策利率幅度环比变动不大的原因可能在于当期公开市场投放量环比加大，且央行降息10bp，一定程度利好资金面。而今年1月DR007偏离政策利率幅度为5.9bp，较23年12月的3.8bp仅小幅上行2.2bp；相比2020年至2023年1月“DR007-逆回购7天”的环比上行均值12bp来看，今年1月此利差上行幅度较小，1月资金面的利好因素可能在于： ①前期增发国债的资金拨付使用。2023年四季度财政部增发万亿国债，初步考虑在2023年和2024年各安排使用5000亿。据国家发改委公告，截止2023年12月底，发改委已下 达两批增发国债项目清单，涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。同时，据企业预警通数据，2024年1月1日至10日期间，又有近 700亿增发国债落实到具体项目。随着项目清单逐步确定，发改委加快资金拨付使用，或许对近期资金面形成一定支撑。 ②降准后市场对后续流动性预期较为乐观。1月24日，潘功胜行长在新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供1万亿左右流动性。降准宣 布后，1年期FR007互换利率快速下行，反