春节前后资金面如何看？

2024年01月23日 证券研究报告•固定收益动态跟踪报告 春节前后资金面如何看？ 摘要 过往春节前后的资金面表现情况 春节前后，资金面影响因素较多。从资金需求端来看，影响春节前后资金面波动的因素主要包括政府债券供给、银行信贷“开门红”以及过年现金需求；从资金供给端来看，流动性主要来源于央行的宽松货币操作。除此以外，由于春 节假期一般在1月中下旬至2月中上旬，所以春假前后的资金面波动还会受到财政支出和税期预缴的影响。 总体来说，春节前后资金面表现较为平稳。在供需关系和其他因素的交织下，春节前后银行资金和非银资金利率水平均表现较为稳定，在春节假期前后15 个交易日的时间段内，除了2021年和2023年的DR007和R007在节前波动较大外，其余年份的资金水平整体没有发生较大程度偏离。 （1）资金需求端：多重因素冲击市场流动性 政府债券净融资一定程度占用流动性。2018-2023年期间，国债在春节前后的净融资规模总体较少，政府债券发行在1-2月对流动性的占用主要来源于地方 债的净融资增量。地方债提前批的推出造成2019-2023年1-2月期间地方债 净融资规模的明显增加，对春节前后的流动性形成了一定程度占用。 信贷“开门红”影响银行超储率和资金分配。对商业银行而言，信贷“开门红”一方面会催化其缴准需求增加，从而消耗存放央行的超额存款准备金；另一方面则会造成商业银行可用于其他方面的资金相对减少。2018-2023年期间，在 信贷“开门红”期间商业银行的超额存款准备金率和买入返售资产占比均呈周期性回落，在此阶段商业银行因信贷投放需求增加，向市场融出资金的能力和意愿相应减少，从而对市场流动性造成阶段性冲击。 春节期间现金需求抽水银行资金。我们从M0（流通中现金）和M1（M0+企业活期存款）在春节前的变化情况来看，可发现春节期间的取现需求对银行间 资金的抽水作用较为明显。 （2）资金供给端：央行货币宽松是关键 央行通过降息降准提供中长期流动性满足资金需求。在2018-2023年期间， 除2021年外央行均采用降准方式来应对春节前的流动性缺口。不过，近年来存款准备金率的多次下调已让降准空间愈发珍贵，央行实施降准的幅度也相应减小，现阶段调降幅度已调整为0.25个百分点，且不含已执行5%存款准备金率的金融机构。除此以外，在基本面复苏偏弱的2020年和2022年，央行还辅以降息操作调降MLF操作利率10BP为春节前后的资金面稳定提供保障。 央行还采用公开市场操作对冲春节前资金面波动。2018年，央行于1-2月连续两月超额续作MLF，实现净投放2580亿元，并于2月通过逆回购净投放 3400亿元；2019年，央行于1月净投放2575亿元TMLF向国有行、股份行和大型城商行提供定向流动性支持；2020年，央行于1月实现逆回购净投放4800亿元，并于1-2月连续两月超额续作MLF，实现净投放5000亿元；2021 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.转债密集上市，指数成交双降 (2024-01-21) 2.MLF量增价平，GDP同比增长5.2%(2024-01-21) 3.多地金融化债进行中(2024-01-21) 4.债牛行情后市如何演绎？ (2024-01-14) 5.基本面延续弱修复(2024-01-14) 6.防守属性凸显，成交热情回落 (2024-01-14) 7.监管发文规范非市场化发行，多地披露化债情况(2024-01-14) 8.央行强调化债，郑州编制“1+6”化债方案(2024-01-08) 9.债股全周下行，成交回归平稳 (2024-01-07) 10.PSL重启对市场影响如何？ (2024-01-07) 年，央行在1月超额续作MLF，净投放资金2000亿元；2022年，央行于1-2月连续超额续作MLF，通过MLF和逆回购净投放资金7000亿元；2023年，央行除了通过MLF和逆回购净投放资金外，还采用国库现金定存向市场净投放资金500亿元。除2021年公开市场操作净投放较少造成1月末资金分层现 象较为严重外，春节前后的R007和DR007利差整体处于震荡区间运行。 （3）税期和财政：周期性变化造成流动性波动 税期预缴和财政支出造成市场流动性波动。税期角度来看，企业所得税一般按季度预缴，所以每季度初的1月、4月、7月和10月的税收收入水平总体较 高，同时由于当年5月为上年度企业所得税的清缴补缴月份，所以也属于缴税 高峰期，以上5个月是所谓的“税收大月”，会周期性造成市场流动性波动； 政府存款角度来看，受税期预缴影响，新增财政存款在上述5个月均呈周期性增加态势，随着财政支出的增加，尤其在季度末的3月、6月、9月和12月，新增财政存款则呈周期性下降态势。市场流动性在税期预缴和财政支出周期性 变动的共同作用下，在春节前后会出现对应波动。 2024年春节前后资金面各影响因素如何？ 政府债券供给冲击或弱于同期。截至2024年1月22日，根据中国债券信息网已披露的地方政府债券发行计划，2024年1-2月的地方政府债券的发行规模约为8698亿元。考虑到2024年1-2月地方债到期规模约为2725亿元，若 按照现有发行计划推算，则预计2024年1-2月的地方债净融资规模约为5973 亿元，该净融资规模仅高于2021年同期，相较2020年、2022年和2023年的万亿净融资规模来说仍然较小。因此，政府债供给虽仍会对春节前后资金面带来一定冲击，但2024年春节资金面受其影响程度或较为有限。 平滑信贷波动或减少市场流动性冲击。央行于2023年11月27日发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中提到“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。根据央行平滑信贷波动要求， 商业银行已于2023年12月增强了信贷投放力度，并导致R007和DR007利 差有所走扩。企业居民部门信贷需求的提前释放将在一定程度上降低2024年信贷“开门红”规模，商业银行超储率在一季度的下行压力将有所缓解，在资金分配方面也将有更多资金融出空间。 现金需求规模预计仍较大。从前文列出的2018-2023年M0变化情况来看，春节期间现金需求规模的平均数和中位数分别约为1.17万亿元和1.21万亿 元，总体相差不大。我们保守估计2024年春节期间的现金需求规模或将达到 1.2万亿元。 关注央行的货币宽松动作。前文提到，央行货币宽松动作是春节前后资金面能否平稳运行的关键。现阶段央行在春节前仍有窗口期进行降准操作向市场提供中长期流动性，但考虑到春节越发临近且降准空间愈发珍贵，站在当前时间点看降准的可能性已较小，央行也有可能采用公开市场操作对冲流动性波动。 后市展望 2024年，春节前资金面的需求压力相较于2018-2023年同期较小，若央行仍在春节前的窗口期采用降准操作向市场提供中长期流动性则将有助于春节前后资金面的平稳过渡，同时维持资金面处于相对宽松状态，有利于利率走势的平稳推进；若央行仅通过公开市场操作提供中短期流动性，则需关注资金面波动对利率走势的影响。 风险提示：政策力度不及预期；信贷投放力度超预期；海外经济运行超预期。 目录 1过往春节前后的资金面表现情况1 1.1资金需求端：多重因素冲击市场流动性2 1.2资金供给端：央行货币宽松是关键4 1.3税期和财政：周期性变化造成流动性波动5 22024年春节前后资金面各影响因素如何？6 3后市展望8 4风险提示8 图目录 图1：春节前后15个交易日DR007变化情况1 图2：春节前后15个交易日R007变化情况2 图3：国债净融资规模情况2 图4：地方债净融资规模情况2 图5：信贷投放有明显“开门红”现象3 图6：新增贷款和M2的同比变化3 图7：一季度超储率呈周期性下降3 图8：银行买入返售资产占比呈周期性波动3 图9：春节前后央行公开市场操作净投放5 图10：1月至2月R007-DR007变化情况5 图11：新增财政存款呈周期性波动6 图12：财政支出呈季末增长6 图13：已披露1-2月地方债发行情况7 图14：1-2月地方债净融资规模估计7 图15：2023年12月资金分层加剧7 图16：2018-2024年MLF净投放情况8 图17：2024年1月至今OMO净投放情况8 表目录 表1：2018-2023年春节前后十五个交易日日期1 表2：春节前M0和M1的变化情况4 表3：2018-2023年期间春节前央行降息降准具体情况4 1过往春节前后的资金面表现情况 春节前后，资金面影响因素较多。从资金需求端来看，影响春节前后资金面波动的因素主要包括政府债券供给、银行信贷“开门红”以及过年现金需求；从资金供给端来看，流动性主要来源于央行的宽松货币操作。除此以外，由于春节假期一般在1月中下旬至2月中上旬，所以春假前后的资金面波动还会受到财政支出和税期预缴的影响。 表1：2018-2023年春节前后十五个交易日日期 年份 春节前十五个交易日 春节后十五个交易日 2018年 1月26日至2月14日 2月22日至3月13日 2019年 1月16日至2月3日 2月11日至3月1日 2020年 1月6日至1月23日 2月3日至2月21日 2021年 1月22日至2月10日 2月18日至3月9日 2022年 1月12日至1月30日 2月7日至2月25日 2023年 2022年12月30日至1月20日 1月28日至2月15日 数据来源：西南证券整理 总体来说，春节前后资金面表现较为平稳。在供需关系和其他因素的交织下，春节前后银行资金和非银资金利率水平均表现较为稳定，在春节假期前后15个交易日的时间段内， 除了2021年和2023年的DR007和R007在节前波动较大外，其余年份的资金水平整体没有发生较大程度偏离（受疫情影响，图中未放入2020年春节前后15个交易日的DR007和R007数据），资金面运行情况整体较为稳定。站在当前视角回顾，2021年春节前15个交易日流动性收紧的较大原因在于1月末的税期走款叠加央行OMO净回笼资金，而2023年春节前15个交易日流动性宽松的较大原因则在于央行提前降准保持流动性合理充裕和商业银行通过年末MPA考核后融出资金增加。 图1：春节前后15个交易日DR007变化情况 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 2018年2019年2021年2022年2023年 数据来源：wind，西南证券整理（以T-15当日DR007数据为基准作归一化处理，T为春节假期） 图2：春节前后15个交易日R007变化情况 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 2018年2019年2021年2022年2023年 数据来源：wind，西南证券整理，（以T-15当日R007数据为基准作归一化处理，T为春节假期） 1.1资金需求端：多重因素冲击市场流动性 政府债券净融资一定程度占用流动性。2018-2023年期间，国债在春节前后的净融资规 模总体较少，政府债券发行在1-2月对流动性的占用主要来源于地方债的净融资增量。2018 年12月30日下达的《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方 政府债务限额的决定》，授权国务院在2019年（含）以后年度，可以在当年新增地方债务限 额的60%以内提前下达下一年度的新增地方债务限额（即地方债提前批），授权期限在2023 年10月24日的全国人大常委会第六次会议中延长至2027年12月31日。地方债提前批的 推出造成2019-2023年1-2月期间地方债净融资规模的明显增加，对春节前后的流动性形成了一定程度占用。