固定收益专题：当前城投债投资的思考

证券分析师 固定收益专题 当前城投债投资的思考 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《云南区域城投：政策边际利好》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重庆、陕西等地城投债》 证券研究报告|固定收益专题 2024年01月22日 研报要点： 地方政府化解债务情况及后市展望： 近期，财政部、央行及国有商业银行正在推进化解地方政府债务的“一揽子方案”，银行贷款降息、城投债估值不断下降，使得各省市地方政府的债务压力获得了较大程度的缓解。与此同时，国有商业银行也正在与各省市城投平台进行“非标”债务置换，后市值得高度关注。 2023年12月8日，重庆农行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务 “银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，这也是重庆市完成的首笔“银团贷款”置换非标债务业务；目前，农行渝北支行牵头、中行渝北支行参团，已经批准“银团贷款”6.068亿元，此次投放落地的5000万元是重庆市首笔“银团贷款”。 一般来说，有三类“非标”债务较为棘手，包括了利息率较高的“非标”、存在较高综合收益的“非标”以及短期内到期而无法再续做的“非标”。如果能够及时将这三类“非标”进行置换，则能够有效降低地方政府的刚性债务压力。 与此同时，近期全国部分省市出现了散点式的“非标”逾期或违约现象，分别出现在重庆的潼南区、郑州的登封市、青岛的李沧区、西安的曲江新区及云南昆明市。 微观层面来看，以下五大因素的发展动向与嬗变趋势，目前均成为市场关注点，会在一定程度上影响城投平台债券的估值波动及反弹力度： （1）银行机构对地方政府化解债务的“参与力度”与“置换力度” （2）“非银”机构负债端的稳定性，尤其是私募债券基金、信托、融资租赁、券商自营、险资自营等机构的募资成本、募资规模，以及它们对于弱资质省市城投平台债券的持续投资力度 （3）弱资质省市城投平台对于“三大工程”（保障性住房建设和供给，城中村改造，“平急两用”公共基础设施建设）的参与程度与融资规模 （4）各省市城投平台在未来两年内向“实质产投平台”的转型程度，以及对于“非标”、“定融”等融资工具的融资力度与偿付程度 （5）各省市地方政府开启新一轮基础设施建设与产业投资，其项目类型、融资渠道、负债规模及利息兑付程度 历史上估值反弹案例： 由于前期信用利差长期低位震荡，2022年四季度，债市超调下赎回冲击引发利差 大幅走阔：8月-10月，在资金利率边际收敛，区域财政持续承压等背景下，城投债下行趋势减缓，利差维持低位震荡。2022年11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策等。多项政策提振了市场对经济的预期，债市在赎回潮下城投债估值及利差大幅上升。 分省份来看，海南省、云南省、内蒙古、安徽省、江苏省和河南省等地估值上涨幅度较大；湖南、江西、重庆等地估值变动幅度适中；而黑龙江、上海、广东等地估值上行幅度相对更小。 考虑到同一个省份内各资质、不同城市利差差异较大，我们也对比不同城市在本轮赎回潮中表现：AAA级别城投中，吉林市、新郑市、昆明市、临沂市、海口市、贵阳市、烟台市估值上行幅度相对较大，而处于经济发达区域的城市估值上行幅度相对较小、更“抗跌”，如厦门市、温州市、福州市、台州市、嘉兴市。 投资策略：展望后市，全国各省市城投债的短期品种，信用利差与估值收益率都下降较多，期限为2-3年的债券品种预计成为市场主流。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 鉴于此，可以考虑经济较为发达的浙江、江苏、福建、安徽、广东等省市，其期限2-3年及3年以上品种，可以考虑配置；经济中等程度的湖北、湖南、河南、山东、四川、河北、江西等省市，其期限2年以内品种，也可以考虑配置，从而一定程度上增加了久期，也具备了潜在的、未来估值反弹的久期风险。同时，可适当关注“非银”占比较低的以及债券余额不高的城投债品种，从而在一定程度上能够降低未来估值反弹的风险。 对于重点的12个省市，可以考虑这些省市里获得较多化债资源区域，如贵州、吉林、辽宁、黑龙江、甘肃、宁夏、广西等省级平台或省会级平台。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 1/12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.地方政府化解债务情况及后市展望3 2.历史上估值反弹案例及数据分析6 2.1.走阔区间1：2022年9月下旬至2022年12月中旬6 2.2.走阔区间2：2020年10月至2021年3月7 3.投资建议9 风险提示10 信息披露11 图表目录 图1:城投利差走势（BP）6 表1：22年四季度城投债估值变动（列举部分城市）7 表2：2020年11月永煤事件后各省利差走势（BP；加粗省份为受影响较大、利差明显走阔的）7 1.地方政府化解债务情况及后市展望 近期，财政部、央行及国有商业银行正在推进化解地方政府债务的“一揽子方案”，银行贷款降息、城投债估值不断下降，使得各省市地方政府的债务压力获得了较大程度的缓解。与此同时，国有商业银行也正在与各省市城投平台进行“非标”债务置换，后市值得高度关注。 2023年12月8日，重庆农行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，这也是重庆市完成的首笔“银团贷款”置换非标债务业务；目前，农行渝北支行牵头、中行渝北支行参团，已经批准“银团贷款”6.068亿元，此次投放落地的5000万元是重庆市首笔“银团贷款”。本次重庆渝北区城投的“非标”债务置换，是目前重庆市地方政府化解债务的重大事件。 一般来说，有三类“非标”债务较为棘手，包括了利息率较高的“非标”、存在较高综合收益的“非标”以及短期内到期而无法再续做的“非标”。如果能够及时将这三类“非标”进行置换，则能够有效降低地方政府的刚性债务压力。 与此同时，近期全国部分省市出现了散点式的“非标”逾期或违约现象，分别出现在重庆的潼南区、郑州的登封市、青岛的李沧区、西安的曲江新区及云南昆明市。 2023年11月13日，重庆市金潼工业建设投资有限公司发布公告，公司存 在商业承兑票据逾期情况，累计逾期金额未200万元。 2023年12月26日，中诚信国际信用评级有限责任公司在上交所发布《关于关注登封市建设投资集团有限公司被纳入被执行人名单及票据承兑逾期事项》的公告，公告显示，2023年以来，登封市建设投资集团有限公司共计3次被列为被执行人；此外，根据上海票据交易所票据信息披露平台公开查询结果，截至2023年11月30日，登封建投有一笔票据承兑逾期记录，累计逾期发生额为 1000万元。 2023年12月27日，青岛融海国有资本投资运营有限公司及法定代表人李 珂被采取限制消费措施，执行标的金额507438元。青岛融海国有资本投资运营有限公司是山东青岛市李沧区的一家城投平台。 2024年1月15日，中证鹏元资信评估公告称，若西安曲江文化控股有限公司的子公司西安曲江渼陂湖投资建设有限公司债务逾期事项未能及时解决，有可能对公司再融资造成一定不利影响，且公司本部面临代偿相关债务的风险；截至2023年12月26日，渼陂湖公司作为债务人发生两笔金融机构债务逾期，债务 逾期金额为9,173.56万元，其中逾期本金金额8,852.59万元，逾期利息金额 320.96万元；上述事项已触发交叉违约保护条款。 2024年1月9日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司发布公告，关注昆明滇池投资有限公司被列为失信被执行人及票据逾期事项；截止公告日，滇池投资存在1项失信被执行人记录，执行标的0.95亿元；存在3项终本案件记录， 执行标的合计1.50亿元；存在4项被执行人记录，执行标的合计7.46亿元；截 止2023年12月31日，滇池投资及其子公司票据逾期余额6.55亿元。 上述这些现象较为偶发，解决难度或并不大。但是，如果无法引起当地政府的高度重视及无法及时清偿这些“非标”债务，则未来或从散点式现象扩散至区域大面积区县，或将引起区域城投债市场的估值大幅波动。 在境外美元债市场，也出现了对城投平台融资不利的事件。根据《财新周刊》报道，对地方城投而言，在增量融资渠道收紧、地方财力下降的局势下，尽管化债可以将存量债务本金展期并降息，但解决不了利息兑付这一当务之急，一些城投依然在想方设法应对年底的资金缺口；部分城投境外债用接近两倍成本来借新还旧，且部分打算发行的境外债已无法获得备案。 相较于期限1年期以上的境外债券需要国家发改委进行备案，364天期限的城投平台境外债发行较为便利，从而短期内缓解融资压力，且首要即是确保债券利息的按时兑付，从而不发生债券市场的实质违约；次要则是以解决“利息本金化”为化解债务的核心目标，正在大力压降综合融资成本。 在全国积极化解地方政府债务的大趋势下，这些散点式现象凸显了地方债务仍面临较大压力，2024年更应注意防范城投平台各期限债券的估值反弹、利率上行风险，尤其是当前贵州省的实质债务压力及化解债务进度，有必要给予高度关注。 2022年1月《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》 （国发〔2022〕2号）与2022年8月《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号）的两份文件，核心内容是提到了“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。 2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司发布公告，其155.94 亿银行贷款重组方案已经出炉，展期20年且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 2023年12月5日，债务人为遵义市播州区国有资产投资有限公司“中 泰·贵州遵义播州国投融资租赁集合资金信托计划”，其项目7折兑付方案的受益人投票未能通过。 2022年1月至今，贵州省化解债务压力的进度，从银行贷款展期试图走向“非标”债务打折兑付，同时，又依靠着较多的特殊再融资债券支持，贵州省债券偿付压力获得了一定程度缓解。但是，考虑到国发〔2022〕2号文与财预 〔2022〕114号文对于“存量隐性债务”存在“与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”的表述，使得目前贵州省化解债券的债务进展，仍然需要高度关注。 微观层面来看，以下五大因素的发展动向与嬗变趋势，目前均成为市场关注点，会在一定程度上影响城投平台债券的估值波动及反弹力度： （1）银行机构对地方政府化解债务的“参与力度”与“置换力度” （2）“非银”机构负债端的稳定性，尤其是私募债券基金、信托、融资租赁、券商自营、险资自营等机构的募资成本、募资规模，以及它们对于弱资质省市城投平台债券的持续投资力度 （3）弱资质省市城投平台对于“三大