固定收益专题：当前专项债、政策性金融债、城投债对基建投资的影响

证券分析师 固定收益专题 当前专项债、政策性金融债、城投债对基建投资的影响 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1、《经济小幅复苏，债市虽有风险但下跌压力较小》，2022.09.19 2、《价值风格转债有望走出相对收益》，2022.09.18 3、《30年国债是否到了卖出时刻》， 2022.09.18 4、《多头加仓，空头离场？》， 2022.09.18 5、《从银行角度分析lpr下调空间和30年国债性价比》，2022.09.17 证券研究报告|固定收益专题 2022年09月20日 投资要点： 专项债发行量接近总额度，对基建支撑作用逐渐减弱。2019年，专项债首次作为项目资本金支持基建投资。此后，专项债一直作为拉动基建投资的重要手段之一。2022年受国内经济形势下滑影响，为加快经济复苏，各地全年专项债发放节奏提 前，截至8月底总共发放3.52万亿元，接近政府工作报告中3.65万亿的目标额度。一方面，已投放的专项债对基建拉动作用仍有较大空间，项目资本金中专项债的比例仍然较低，从中央到地方的落实环节仍存在优化提升空间；另一方面，下半年专项债可使用额度已经十分有限。虽然8月24日国常会提出新增5000多亿元专项债地方结存限额，但下半年专项债对基建的拉动作用仍可能相应减弱，需要通过调整预算空间寻找新的发力点，也需要依靠政策性开发性金融工具等进行托底和对冲。 政策性金融债或对下半年基建投资起到关键拉动作用。2022年6月29日，国务院总理李克强在召开国务院常务会议时宣布运用政策性、开发性金融工具，通过发 行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭 桥。8月24日国常会在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上， 又增加3000亿元以上额度。对比2015-2017年专项建设债券，本次金融债的发放也将以资本金的形式向基建领域注入活水，但由于其规模远远小于专项建设债券，其发放进度以及对市场造成的冲击程度可能会有所不同。因此，这一政策性工具对基建的拉动作用有待观察，但至少可以一定程度上弥补专项债额度紧缺的负面影响。同时，时隔十年后，国开行在2022年6月22日发放了含权政策性金融债，该举措有利于扩大投资者可选择债券的范围，降低融资成本，有利于进一步拉动基础建设领域的投资。 城投债转向宽松难及预期，后续对基建投资拉动作用有限。2018年以来，城投债扩张迅速，对基建投资起到正向作用。随着债务风险问题的增加，政府从2021年开始加强对城投债的监管，坚持严控风险的基调，此后城投债持续紧缩。2022年 4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，释放出对城投债的监管转松信号，以加大对地方经济的促进力度。但政策本身具有滞后性，从政策颁布、观念转变到具体实施都需要一定时间。同时，城投监管结构化明显，一些评级较低的城投公司可能仍会受到严监管的限制，总体上城投转向宽松的程度可能不及预期。此外，2014-2021年，城投债在基建领域的投放比重持续下降，对基建投资的促进作用不断减小。但是城投作为承接专项债的重要组成部分，其后续融资发行更灵活，符合当地真实需求，受限相对较少，对拉动基建投资仍有一定积极意义。整体来看，下半年城投对基建投资的拉动作用比较有限。 秋季气温对基建投资的影响较小，今年秋季气温接近往年同期到偏高，北方大部地区初霜冻开始日期较常年偏晚，冬季极寒天气发生的概率较大，持续时间较往年有所增加，预计将对基建投资产生负面影响。 风险提示：国内疫情超预期，气温变化超预期，专项债增量资金超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.专项债对基建投资的影响4 1.1.专项债作为项目资本金的相关规定4 1.2.2022年专项债发行情况4 1.3.专项债“限额-余额”空间6 1.4.专项债对基建投资的支撑力展望8 2.政策性金融债对基建投资的影响9 2.1.国常会相关内容9 2.2.对比2015年-2017年专项建设债券的发行10 2.3.政策性金融债对基建投资的支撑力展望10 2.4.含权政策性金融债发行情况11 2.5.重启含权政策性金融债的意义11 3.城投债对基建投资的影响11 3.1.城投债由紧转松难及预期11 3.2.城投债对基建的拉动作用12 4.秋冬季气温对于基建投资的影响12 4.1.2022年秋冬季气候情况预计12 4.2.往年秋冬季的基建投资情况13 4.3.2022年秋冬季基建投资情况展望14 5.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：2019-2022年专项债发行进度（单位：%）4 图2：2019-2022年专项债月度发行规模（单位：亿元）4 图3：2022年1-6月新增专项债投向情况（单位：%）5 图4：2015-2021年地方政府专项债务情况（单位：亿元）6 图5：2019-2021年地方政府债务率变化（单位：%）7 图6：2021年底各地区专项债“限额-余额”空间（单位：亿元）8 图7：2022年各省专项债作项目资本金比例（单位：%）8 图8：2019-2021年城投债到期规模（单位：亿元）11 图9：2020年地方政府债务率（单位：%）11 图10：城投净融资总量（单位：亿元）及同比变动（右轴，单位：%）12 图11：2019-2022年全国平均气温（单位：℃）13 图12：2019-2022年全国挖掘机开工小时数（单位：小时）14 图13：2019-2022年全国主要钢厂螺纹钢开工率（单位：%）14 图14：2019-2022年石油沥青装置开工率（单位：%）14 图15：2019-2022年全国主要钢厂线材开工率（单位：%）14 表1：2022年各省专项债限额（单位：亿元）5 1.专项债对基建投资的影响 1.1.专项债作为项目资本金的相关规定 2019年6月10日，中共中央、国务院发布了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（厅字〔2019〕33号）》，其中规定了在不超越项目收益实际水平过度融资的情况下，专项债券可以用于一些国家重点支持领域和战略项目的资本金。专项债券开始正式用于资本金的一部分支持基建投资。 2019年9月4日，李克强总理在国务院常务工作会议上提出进一步扩大专项债用作项目资本金的使用范围，将重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。同时，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。 2020年4月，专项债使用范围新增了人工智能等新型基础设施领域、可用作重大项目资本金的比例提升为25%。 2021年12月16日，国新办提出下半年专项债将主要有三个聚焦：聚焦短板领域；聚焦重点方向，一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。聚焦重点项目。优先支持国家“十四五”规划《纲要》中的项目和属于国家重大区域发展战略的重点项目。 可以看出，专项债券作为调节地方融资的一项财政工具，在不增加政府赤字的情况下，提高了债券资金的灵活性，降低融资成本，在促进基建投资和资金分配方面发挥着越来越重要的作用。但另一方面，专项债用作地方项目资本金时也应注意监管问题，应防止用专项债再融资，谨防过高的杠杆中潜在的风险问题和隐性债的产生；也应加强对投资项目的把控，保证专项债使用的效率，明确项目盈利的分配。 1.2.2022年专项债发行情况 2022年上半年，国内经济受疫情影响严重，下行压力加大。在此背景下，4 月14日财政部要求6月底之前完成大部分2022年新增专项债的发行。与前几年相比，今年专项债的发行节奏明显前置且发行速度持续提高，6月单月新增专项债发行规模约1.37万亿，占全年总额度的37.5%。截至6月30日，2022年专项债 发行进度达到93.32%，超过2020年同期达到历史最高水平。截至8月31日，新增专项债发行规模达3.52万亿，占全年总额度的96.41%，也创下历史新高。 图1：2019-2022年专项债发行进度（单位：%）图2：2019-2022年专项债月度发行规模（单位：亿元） 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2019年2020年2021年2022年 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2019年2020年2021年2022年 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 分投向领域来看，在今年新增专项债有65.35%投放到了基建领域。具体来看，在上述提到的今年主要聚焦的九大领域中，投向市政和产业园区基础设施领域的专项债占比最大，为34.48%，其余如社会事业、交通基建和保障性安居工程均在15%-18%左右。 图3：2022年1-6月新增专项债投向情况（单位：%） 支持化解中小银 生态环保,3.70行风险,0.40农林水利,8.30 能源、城乡冷链物流基础设 施,1.91 交通基础设施,16.96 保障性安居工程,15.50 市政及产业园区基础设施,34.48 社会事业,18.75 资料来源：wind，德邦研究所 分不同区域来看，《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》中规定，新增地方债额度根据地方债务表现发放，采取正向激励的原则，对于财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排。根据这一公式：某地区新增限额=[该地区财力×系数1+该地区重大项目支出×系数2]×该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。根据上述计算方法，今年上半年，广东省、山东省、浙江省分别是新增专项债限额排名前三的省份。 表1：2022年各省专项债限额（单位：亿元） 省份 专项债限额 广东 3682 山东 3069 浙江 2325 河北 1894 四川 1882 河南 1786 安徽 1615 江苏 1524 江西 1475 福建 1472 湖南 1388 重庆 1240 新疆 1044 天津 847 云南 787 陕西 764 广西 752 北京 750 吉林 658 山西 591 上海 540 贵州 441 海南 348 辽宁 330 内蒙古223青海47 资料来源：各地预算调整报告，21世纪经济报，德邦研究所备注：其余省份未公布相关数据 1.3.专项债“限额-余额”空间 2014年8月31日，全国人大常委会通过了修改预算法的决定，新《预算法》 于2015年1月1日起施行。新《预算法》第三十五条规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。 2015年12月21日，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，初步确立了我国地方政府债的限额管理框架。该文件指出，对地方政府债务余额实行限额管理，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。 2015-2021年地方政府专项债限额和余额逐年增长。专项债“限额-余额”空 间总体上呈现出逐年增长的趋势，从2015年的0.58万亿增至2020年的1.60万亿，2021年发行特殊用途再融资债用于偿还存量债务后，小幅回落至1.47万亿。 图4：2015-2021年地方政府专项债务情况（单位：亿元） 181685 145185 166991 1